国联包承超的“2025年A股展望”：上半年关注核心资产，下半年看好哑铃策略

在2024新财富榜单策略领域中排名第二的国联证券，发布了新一年A股展望，2025年会有一轮大盘风格回归的趋势性行情。

国联证券包承超在周二的报告中指出，展望2025年，从剩余流动性的框架出发，会有三种情形：

1）情形一：政策有增量，经济快速回暖，数据有验证，核心资产强势。
2）情形二：风险偏好稳定，政策有定力，经济有支撑但缺乏弹性，小盘+红利的哑铃策略更强。
3）情形三：经济持续较弱，利润增速缺乏弹性，红利资产回归。

国联证券表示，从目前的情形看，可能2025年上半年情形一的可能性更大，顺周期偏强；2025年下半年市场或有风险，情形二可能性更大，哑铃策略或更好。

从短期来看，也就是春节前，大小盘之间的成交热度可能会逐步收敛，进而带动大小盘进行再均衡。国联证券表示：

目前，上证50和中证1000的成交热度差距在11月来到历史极端水平，并开始逐步回升。从历史经验看，随着大小盘成交热度开始收敛，大小盘风格往往会开启新一轮再均衡，持续时间大约在1个月以上，两个指数的收益差距或超过10%，也就意味着这一轮大小盘再均衡的行情可能持续到2025年春节前。

从历年年初的交易节奏看，1月大盘风格占优，2月小盘风格回归。复盘历年行情，我们不难发现，1月市场容易发生调整，大盘风格的韧性更强，小盘风格有一定的回调风险；等到2月，市场往往会展开新一轮的“春季躁动”行情，历年主要的方向包括产业主题和科技周期的炒作，小盘股的弹性自然更大。等到3月，市场往往会根据各会议的结果，或者2、3月宏观数据的情况，决定是否会展开新一轮的基本面交易。

从中期来看，国联证券认为，大盘风格的估值调整到位，后续可能会有新一轮ROE重估带动的大盘风格行情：

中期看，2025年大盘风格或逐步回归目前大盘相对小盘的估值水平已经回到2018年年底的水平，而大小盘之间的ROE差距还在进一步拉大，因而我们认为2025年会有一轮大盘风格回归的趋势性行情。2021年后，大盘股的估值持续回落，带动大盘风格的净值持续下行，目前大小盘的相对估值已经回到2018年年底的水平。

大盘风格在什么环境下，可能有趋势性行情？国联证券表示：

需要看到1）经济改善，或者2）国企改革。首先，在绝大多数情况下，大小盘之间收益率的差距与市场整体收益率是负相关的，大盘相对小盘的收益差距在市场较差时扩大，而在市场较好时收窄。但是，大盘股的趋势性行情往往是在市场整体上行的时候产生的，也就意味着，大盘股想要跑出趋势行情，需要大盘风格在一段时间的中枢收益率高于小盘风格。

从投资逻辑看，大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者ROE水平。我们分别计算了景气投资有效性和ROE投资有效性，发现两者的趋势和大小盘风格的分化高度相关。也就是说，当市场开始定价利润增速和ROE时，大盘行情才能开启。从历史经验看，国内市场往往在经济上行期定价利润增速，因而大盘风格的回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。

从目前的情况看，市场对于经济的定价持续偏弱。根据行业和PMI的相关性，我们分别计算高经济相关行业指数和低经济相关行业指数。虽然本轮市场快速反弹，市场的估值水平也恢复到了历史中位水平，但是高经济相关性行业指数相对低经济相关性行业指数的位置仍处于历史较低水平，意味着当前市场对于经济的定价仍然偏弱，本轮行情的展开更多依赖于流动性和风险偏好的回归。

本文摘取自国联证券《拐点之上 ——2025 年 A 股年度策略》，分析师包承超 SAC：S0590523100005