国债期货：收益率下行，政策影响关键

【本周国债期货各主力合约再创新高，十债收益率下至 1.60%下方，曲线走出牛平。】本周公布的 12 月 PMI 数据显示，12 月制造业 PMI 为 50.1%，较上月小幅下滑，但新订单和新出口订单均有所上行，其中消费品需求增长是重要原因；非制造业商务活动指数超季节性反弹，建筑业商务活动指数较上月走升 3.5 个百分点，新订单指数大幅升高 7.9 个百分点，其中或有保交房加速推进的影响，但后续持续性仍有待观察。本周资金面先紧后松，跨年后资金并未如市场预期快速转松，但资产荒格局和交易驱动的行情下对债市的影响比较有限；央行 OMO 投放亿元，到期 5801 亿元，整周公开市场操作净回笼 10982 亿元。央行公布 12 月净买入债券面值为 3000 亿元，同时开展了 14000 亿元买断式逆回购操作，加上 MLF 续作的 3000 亿元，合计向市场投放中长期流动性 2 万亿元，对冲 1.45 万亿到期 MLF 后还有 5500 亿余量。经过测算，2025 年地方债合计发行规模 98522.1 亿元，净融资 68380.3 亿元，较去年小幅增长 1195.7 亿元；国债发行规模约 132732.2 亿元，净融资 60000 亿元，较去年增加 16600 亿元。整体来看，地方债和国债较去年的增量有限，比起总量更应关注节奏。展望 2025，国债收益率的整体方向或仍然向下，核心驱动在于政策利率的进一步下行，其背后仍然是进一步降低实体融资成本，助力稳增长。而下降幅度方面，我们认为主要政策利率——7 天逆回购利率将在当前 1.5%的基础上进一步下调 30 - 50bp，下调后来到 1.0% - 1.2%；其它利率跟随调降，MLF 或下调 40 - 60bp。基于这一判断，十年期国债收益率的低点将来到 1.3% - 1.5%（其中 2024 年内已降至 1.7%）。短期来看，本周市场供需矛盾进一步突出，下周来看利率债发行未有提速迹象，且资金难紧，利空仍然较为有限。不过当前市场利率已经计价了 2025 年的部分降息幅度，尽管在追求资本利得的行情下收益率可以同政策利率脱钩，但在降息未正式落地的情况下操作仍可保持一定谨慎。中长期来看利率下行或仍有空间，回调仍可参与布局。