高处不胜寒

2024年，中国金融从业者终于发现自家的“纳斯达克科技股”，长期国债。

真的是一路长红，气势如虹。

从2024年12月开始，10年期国债收益率连续突破2%、1.9%、1.8%、1.70%、1.6%关口。

新年伊始，行情持续。

1月3日，10年期国债收益率最低下行到1.58%。30年期国债收益率也跌破了2%、1.9%、1.85%。

和债挂钩的资产一次次突破在怀疑中持续上涨，区间回报超越A股市场上的一众资产。就连不加杠杆，持有长久期债券基金都回报丰厚，多只债基2024年初以来的收益超过10%，基本跑赢所有大A股指。更不要说加了杠杆的国债期货持有者，很多人过了一个晕眩的2024年。

经济冷，利率趋势性下行，国债收益率下降，价格上涨是可以预见的，但速度真的是没有想到。

10月8号财政部新闻发布会之后，债券收益率已经启动一波下行。到11月中旬的时候其实大家都觉得有点“太高了”，高的让人害怕。但结果12月又来一波。回头看，这波涨幅主主要在“对降准降息预期的充分定价”。

两个重磅会议是关键：

• 2024年12月9日的中央政治局会议对货币政策的定调转向从“稳健货币政策”转为“适度宽松货币政策”。次日，10期国债期货（T2503合约）开盘站上108的高位。

• 12月11日至12日的中央经济工作会议提出“适时降准降息”，同期美国11月、12月连续降息落地，我国降息的外部约束也被打开。

预期的弦拉足了，但是靴子没有落地。但资产价格永远是“BUY THE RUMOR, SELL THE FACT”：

越是没有落地，债市交易者越兴奋于可能的降息幅度。

越是没有落地，短期的风吹草动越是“狼来了”，随时制造单方向的价格突破。

1月3日，央行网站公布了货币政策委员会第四季度例会定调，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。身未动而声先行，“择机降准降息”几个字勾起交易者大胆博弈的神经，当日10年期国债到期收益率下行至1.58%。从10年期国债收益率和7天逆回购利率（目前是1.50%）的差异来看，债券市场目前已经抢跑了40BP的降息落地。

现在这个价格，可以说得上是“高处不胜寒”了。

从盘面来看，债市上的定价博弈也已经很激烈。上周TL（30年期国债期货）和T（10年期国债期货）上的成交量已较12月翻倍。最近一个交易日，TL2503合约经历了过山车行情：开盘短时间内涨幅就达到了0.90%，随后涨幅很快又收窄到0.16%，紧接着又涨至0.70%左右的水平，最后一路下挫震荡，收盘时定在了0.22%，证明短期资金面的博弈和市场的波动都在加剧。

一方面，投机盘和被动配置盘持续有资金涌入。市场没有秘密，债牛行情持续，债基和银行固收类产品持续迎来投资者的配置需求。加上目前资产荒，什么都在跌，没有什么其他更好的资产可供选择，有些机构还是战战兢兢地配到“确定性”更强的债券上面去。

另一方面，银行、保险等机构开始有止盈盘资金流出。上周部分银行类机构甚至上午买，下午卖。短期持续上涨后，投机盘在降息落地后sell the fact卖出事实的资金量也不小。

总之，现在的债市，感觉是已经过于充分地定价了短期内降息的幅度。一旦短期降息落地，资金面也可能像六月孩子的脸，说变就变。

央妈的心思呢，其实也是明牌。保增长肯定要宽松。但是也不希望长债利率过快下行，不希望金融机构资产负债表因为拿了太多的长债而承担价格风险。不过奇怪的是，自12月以来，央妈虽然棍子拿在手里，但也始终没有落下来，只有几次“口头警告”——比如12月底发公告，知会市场自己手里有一定规模的现券，随时可以在市场上进行“买短抛长“的操作，警告熊孩子们不要在危险的边缘疯狂试探。另外就是12月中旬“约谈”部分机构，据说1月初还有第二轮集中约谈。所以如果长债收益率还这么猛的下行，妈会不会大力干涉，也是目前国债相关产品头顶上的“达摩克利斯之剑”。

不过，道路是曲折的，但债券的定价还是有基本逻辑的，就是利率。

所以，核心的定价项仍然和降息幅度密切相关，来投个票吧。

xiang shuai

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