深度 | 力源海纳IPO：赊销较为激进 高成长遇考

自2024年9月底的市场回暖加速了企业IPO的节奏，力源海纳就是其中之一。2024年12月底，该公司向深交所提交了拟在创业板上市的招股书（申报稿），拟募集资金11.81亿元用于工业电源生产基地建设项目、深圳及九江研发中心、数字化及智能化技改项目和补充流动资金等。

相比于主板，深交所创业板对拟上市企业要求具有较高的成长性，而力源海纳也向外呈现出了高成长性。报告期（2021年至2024年上半年，下同），力源海纳营收分别为3.8亿元、4.93亿元、5.91亿元和2.62亿元，归属母公司净利润为1.03亿元、1.25亿元、1.53亿元和0.41亿元。以年计算，无论是营收和净利润均表现出了高成长性。

《财中社》发现，相对于同行可比公司，力源海纳的高成长性是建立在较为激进的赊销基础上，这也导致公司的应收账款周转率比同行平均水平要低不少。此外，公司合同资产和长期应收款也增加较快，公司过去三年表现的高成长性打上了问号；而且，以2024年看，公司半年报营收也有放缓趋势，同时公司产能利用率大幅下降，而前五大客户之中两大客户2024年前三季度业绩表现不佳，力源海纳此前所刻画的成长性说服力似乎不足。

赊销较为激进

力源海纳主营产品为工业电源，主要包含高频开关电源和高压脉冲电源。其产品主要应用于锂电及高精度电子铜箔、PCB设备、特种电子气体、金属及稀土冶炼、高端表面处理、环保及水处理和光伏等多领域，属于工业电源细分领域。

A股中尚无应用领域完全重合的工业电源企业，但公司选取了英杰电气（300820)、新雷能（300593)和盛弘股份（300693)，上述三家企业分别于2020年2月、2017年1月和2017年8月上市，2023年的营收规模分别为17.7亿元、14.67亿元和26.5亿元，规模均远大于力源海纳。过去三年，三家公司除了新雷能收入止步不前外，其他两家增速均远超力源海纳，实现了翻倍的增长。

从报表看，力源海纳的高成长或许与较为激进的赊销有关系。报告期，力源海纳的应收账款周转率分别为2.44次、2.88次、3.09次和2.21次，可比公司均值分别为4.67次、5.52次、4.26次、2.85次。

比较看，力源海纳应收账款周转率远低于行业平均水平，在赊销上显得更激进。对此，力源海纳表示，主要原因是与同行业公司在产品结构、应用领域、客户群体、业务规模等方面存在一定差异，公司部分客户资金预算严格、付款审批流程较长，但通常不存在应收款难以回收的情形。

事实上，力源海纳销售的激进还不仅于此，公司合同资产和长期应收款也快速上涨。报告期，公司期末的合同资产分别为819万元、2082万元、3943万元和4091万元，长期应收款分别为37万元、165万元、146万元和110.7万元。公司声称，与部分客户签订的销售合同具备融资性质，公司将未来分期收取的合同款项作为长期应收款核算，并将其中一年内到期的部分计为一年内到期的非流动资产。

报告期，力源海纳各期末应收账款的账面余额分别为1.64亿元、1.52亿元、1.98亿元和2.35亿元，占营收之比分别为43.19%、30.87%、33.53%和89.92%。以年计算，公司应收账款占营收之比均超过30%。

高成长性遇考

不过，力源海纳这种成长性是否能维持尚是一个未知数。公司表示，各季度收入存在一定的波动，整体上没有明显的季节性特征。从报告期看，2021年-2023年，公司主营业务收入仅在2023年下半年收入大幅高于上半年，此前两年上下半年几乎基本持平。

2024年上半年，力源海纳营收为2.62亿元，只及2023年同期的44.33%，公司如果全年想实现一定同比增长，下半年必须实现超过3.3亿元的营收，这对于季节性不太强的力源海纳来说有一定的挑战。

另一个值得警惕的是公司产能利用率骤然大幅下降。报告期，公司产能利用率分别为93.69%、96.66%、94.81%和58.34%，2024年上半年出现大幅下滑。

对此，力源海纳表示，2024 年1-6月，公司主要产品的产能利用率有所下降，主要系 2022 年新增订单较多，公司新建厂房、增购部分机器设备并增聘生产人员，相应扩充了产品产能，但随着锂电铜箔新增订单下降，公司产品产量有所下降，导致产能利用率有所下降。

力源海纳的产品按应用分类主要为锂电及高精度电子铜箔、PCB设备、特纯电子气体、金属及稀土冶炼、高端表面处理、环保及水处理、其他行业等，其中，锂电及高精度电子铜箔、PCB和特纯电子气体位列前三。以年计算，2023年，公司特纯气体和PCB设备产品已经较2021年出现下滑。一旦锂电池铜箔订单出现下滑，或将影响公司第一大品类的成长性。

2024年上半年，力源海纳前五大客户分别为德福科技（301511）、紫金矿业（601899）、铜陵有色（000630）、安徽华创新材料、东威科技（688700），除安徽华创新材料外均为上市公司，其中德福科技和东威科技业绩表现不佳。从2024年前三季度看，德富科技营收和净利润分别为53.41亿元和-2.04亿元，同比分别增长7.99%和下降374.13%；东威科技营收和净利润分别为5.79亿元和0.68亿元，同比下降20.68%和下降54.12%。下游客户的业绩下滑或将影响向力源海纳的采购。

即便如此，力源海纳本次募集项目“工业电源生产基地建设项目”系产能扩建项目。不过，对于产能扩张多少，招股书申报稿并没有明说，在产能利用率大幅下降背景下，力源海纳此时扩产合理性不足。

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