Labubu掉价，泡泡玛特跳水！大摩：市场担忧过度了

近期，爆款潮玩Labubu倒卖价格下滑引发市场担忧，泡泡玛特12月23日至27日的3个交易日跌约9%，今日泡泡玛特港股股价再度跌超6%。但大摩认为市场对倒卖价格下跌担忧过度了，积极补货与全球扩张将助力公司明年业绩继续高增。

摩根士丹利在1月5日的报告中指出，此轮波动主要由中国市场Labubu毛绒玩具的转售价格下降引发的市场担忧，以及年底的获利回吐行为所致，而市场对转售价下跌的反应过于敏感。

大摩最新分析指出，转售价格的下降是由供应量的增加推动的，而不是需求的减少。公司近期的补货策略可能推动2024年第四季度（4Q24）及2025年上半年（1H25）的销售增长，同时减少倒卖活动，从而改善消费者体验。

进一步来看，大摩表示，全球扩张延长了受欢迎程度，以及IP产品飞轮效应仍然完好无损，预计泡泡玛特2025年销售增长35%，实现大型消费品牌中最快的销售增长。随着海外销售和收益混合可能在2025年超过50%，其估值溢价是合理的，并将目标价上调至113港元，较当前股价还有27%的上涨空间。

市场对倒卖价格下跌过于担忧了

值得一提的是，由于泡泡玛特IP火热，许多黄牛一直在囤积稀缺产品，导致一些消费者不得不支付溢价购买，这削弱了忠实粉丝的体验，同时倒卖市场上可能存在假冒产品。

泡泡玛特的策略一直是尝试满足其最受欢迎的产品70-80%的“实际需求”，IP产品需要“轻微的短缺”来保持受欢迎程度的增长。然而，持续数月的严重缺货让管理层意识到供应远低于理想水平，因此公司自10月底以来开始更积极地补货。供应量的增加导致Labubu毛绒玩具在倒卖市场上的价格下降，现在转售商急于清仓，转售价格已经接近原始上市价格。

大摩认为市场对转售价格下降过于担忧：

1. 供给增加而非需求下降：Labubu毛绒玩具的转售价下跌主要是由于供给增加，而非需求减少。
2. 消费者偏好：消费者更倾向于通过官方渠道直接购买，而非从转售者手中购买。
3. 产品属性：这些产品是“非限量版”，因此转售价格本不应有明显溢价，与高端白酒等不同。

大摩认为泡泡玛特的措施可能带来以下好处：

2024年第四季度销售增长可能超过模型中预测的120-125%同比增速，抑制转售者未来囤货行为，减少库存积压风险。

此外，为了防止供应过剩，泡泡玛特在管理补货方面考虑周到，并使用在线指标来监控供需平衡。例如产品补货后的销售速度，以及客户预购的趋势。

当前热门IP（知识产权）产品仍供不应求，例如Labubu、Skullpanda、Crybaby等，大摩认为泡泡玛特顶级IP产品的需求仍然远远大于供应，退一步说，泡泡玛特的国际市场已经占到总销售额的约50%，这意味着不应该过度将中国的趋势外推到整体表现上。

明年销售增长仍然强劲

大摩认为泡泡玛特将实现最快的销售增长，预测2025年销售增长35%，其中中国增长12%，海外增长69%。主要增长驱动因素包括：

1、全球扩张仍然是增长的关键驱动力，国际销售占2025年总收入的比例预计将超过50%。持续的全球扩展，尤其是东南亚和美国市场。
东南亚：到2024年底，东南亚（新加坡除外）已有10-12家门店，预计2025年将增至约20家，门店生产力保持高水平。美国：2024年美国门店数量为20家，2025年预计增至40+家。美国市场的门店生产力从2023年的每店200万元人民币提升至2024年3季度的250-300万元人民币。
2、热门产品在2025年上半年继续补货。
3、战略性延迟部分2024年的产品发布，为Labubu系列让路，Skullpanda、Crybaby、Twinkle Twinkle和Chaka可能会带来正面的惊喜。
4、新品类（如Pop Blocks、蛋糕店、首饰、卡牌交易）的推出节奏放缓，以确保新品质量超出消费者预期。

总的来看，摩根士丹利认为泡泡玛特凭借全球扩展、IP生态系统和积极的库存管理，有望成为消费品行业中增长最快的公司之一。大摩预计泡泡玛特2025年净利润为40.91亿元人民币，较2024年增长37.4%。每股收益（EPS）预计为3.06元人民币，对应市盈率（P/E）为29.9倍。目标价113港元，较当前股价88.4港元还有27%的上涨空间。