2024回顾与2025展望

本次回顾直奔主题，先放上组合成立以来的收益表

注：19-20年以天天基金平台组合业绩为准，21年1月1日起以且慢平台组合业绩为准；仅展示旗舰组合，其他组合如固收+的稳健和弹性更大的好买平台未附上

24年7.58%的业绩，撑死了给59分

虽然跑赢了偏股基金，但相对各主流指数来说，是历年里跑输最多的一次

当然我也可以找借口说，我是买基金的，今年基金表现都很差

现在主动基金跑不赢ETF，组合跑输指数也很正常

但我们来这个市场毕竟是来赚钱的，并且我一向以弹性大为主要“卖点”

如果在牛市里都跑不赢指数，那大家为什么还要跟投组合，不干脆去买指数好啦？

也有人说，至少多看几年业绩，组合还是都跑赢了所有主流指数

买指数或许24年好，但不能保证年年都好

但我也不是这么看待问题的

历史好是历史，往过去拉长时间看，组合的确表现还算优秀

但往未来拉长时间看，还能不能保证仍然跑赢指数，博取高收益？

这才是我关心的问题

本篇我们以问答的形式对过去一年的市场做一个回顾，并对未来做一个肯定不会准确的展望

一、2024年的行情有什么特点？

从我的角度看，有三大特点

第一，2024年是几天的牛市拯救了一年的熊市

表面看2024年是一个牛市，至少是一个赚钱的市场，全面各主流指数基本都是正收益

但只要一直在市场的人都知道，24年主要的涨幅全集中在9月24日-10月8日那短短一周的时间

以WIND全A指数为例，这短短6天涨了35%，而全年涨了10%

换言之，扣掉这六天，全年跌了-18.52%，是一个妥妥的熊市

再换言之，如果今年的9.24-10.8这六个交易日你不在车上，那你今年就很难赚钱

那么，如何保证9.24-10.8在车上？

要么，你有极强的政治敏锐度，9.24当天就意识到这是大级别的转变，立马满仓

要么，你就一直满仓待在市场里面

前者会错过9.24当天4%左右的涨幅，但前面的下跌没有仓位也能躲过去

只是我不确定有多少人能做到在当时极度悲观、连续下跌的市场下

凭借敏锐的政治嗅觉，在涨4%的当天还能一把满仓“追高”（在当时看来涨4%就是很高了）

恐怕是万不存一

后者不需要做任何判断，只需要永远满仓

这似乎显得很傻，似乎是个“死多头”，似乎对经济下行后知后觉

但2024年的市场似乎又一次证明了这种笨办法的有效性

这里再次重申一下我建议的仓位原则：

在市场便宜（重点词：便宜）的前提下，将未来三五年以上不用的闲钱（重点词：闲钱），一把满仓权益，之后只要市场没有出现泡沫（重点词：并非永远满仓，而是非泡沫不减仓），就不需要做仓位的判断，而仅仅判断结构即可（重点词：结构重于仓位）

这么做的底层理由：

在所有类别的资产中（现金及类现金、债、权益、商品、房地产、外汇），唯有权益长期收益最高，因为能分享经济增长的红利，因此在经济仍处于正增长的前提下，以合理的价格买入权益，一定是长期最优解

至于短期经济周期或各种因素导致的波动，凭绝大多数人的能力，是抓不住的，我们又没有短期绩效的考核，放弃这些波段是最有性价比的选择

第二，2024年是一个结构差异很大的市场

按中信一级行业，涨幅最好的是银行，全年上涨42.84%

涨幅最差的除综合外是医药，全年下跌-12.83%

同样，全年价值风格涨了接近20%，成长风格涨了4%不到

这还是924之后成长风格大幅回血之后的结果

这就导致了，如果没有买银行，今年恐怕就很难跑赢各大主流指数

第三，今年风格切换也很极致

在9月24日之前，成长风格大幅跑输价值

这是2024/1/1至2024/9/23区间的风格涨幅

而在最后一个季度，成长风格则又领涨市场

这是2024/9/24至2024/12/31区间的风格涨幅

所以如果前面配了成长，在924之后又觉得价值好，追回价值，那就会两边打脸

二、主动基金跑不赢ETF的现象会长期存在吗？我们还要买主动基金吗？

当前被动类基金规模占比持续扩大，已经超过主动基金规模占比

在这个过程中，由于资金流入被动指数，使得指数中的个股资金持续流入，跑赢非成分个股，这又加强了被动指数跑赢主动基金的现象，从而形成正反馈

但正如所有的正反馈都有终结的那一天一样

我们可以试想，假设极端的情况，所有资金都流入了被动基金，那么非指数成分股的定价一定是非常无效的，这反过来又会导致主动基金有非常多获得超额收益的机会

因此这一趋势不可能无限制延伸下去

难点在于判断何时会出现拐点

我倾向于认为最近是主动基金在还19-21这三年的债

因为这三年主动基金获得了太多资金，业绩跑赢了指数太多

以21年春节为标志，是走向了有利于主动基金的极端

那么钟摆自然需要往被动方向去摆

从文章最开始的表中，观察偏股基金一列，能看到21年以来，偏股基金在各主流指数中均处于偏靠后的位置（颜色为偏黄、偏绿色）

但目前尚不能认为摆到了有利于被动基金的极端位置

所以不排除短期被动基金继续跑赢主动基金的现象持续

但我从投资人的角度看

我并无所谓买的是主动还是被动

主动基金也好、被动基金也好，都是表达观点的工具

更重要的还是做好结构上的判断

然后再根据实际情况，去看买指数方便，还是主动基金方便

而对于普通散户的话，我并不建议买太窄的、专注于行业或风格的ETF

这种工具需要极强的主观判断

如果非要买ETF，宁可买些宽基指数

但还是那句话，纵使短期组合跑输了部分指数，长期来看，我对组合跑赢各主流宽基指数还是有信心的

三、2025年会是牛市吗？

其实从22年开始，每年的行情逻辑基本都一样

即年初或年底期待一波经济复苏，然后证伪后创新低

例如21年底开始期待22年经济复苏

没想到等来的是俄乌战争和上海疫情

22年10月-23年2月又期待一波经济复苏

然后发现依然陷在经济收缩的怪圈里

23年底并没有太大的期待，市场仅仅有非常小幅的上涨

然后就陷入了微盘股踩踏引起的流动性危机

24年924是新一轮行情的起点，触发点是政策的全面转向

往后看，如果经济能复苏，那么924后可能迎来全面反转，将会迎来新一轮牛市

如果经济依然不能复苏，或者是非常弱的复苏，那么市场恐怕将会维持震荡

往下跌，应该很难再创新低，这是跟过去几年最大的差异（毕竟政策转向了）

往上涨，就取决于经济复苏的强度

那么经济到底能不能复苏？

这个问题恐怕100个经济学家能有101个观点，我自然也没有能拿来做投资依据的置信度很高的观点

但既然下有底，上没顶，不说胜率，起码赔率很合适

虽然25年初即迎来一波猛烈的下跌

但这在我看来其实蛮正常

在政策预期上涨完后，牛市第一阶段也就告一段落

这个时候本身就是需要有回调的，但幅度不会特别深

跌多了一定是可以买的

运气好，低点买了会迎来真正的主升浪

运气不好，也不过是箱体震荡，低点买至少也不会亏钱

我对2025年获得正收益还是有比较大的信心的

四、2025年看好什么方向？

目前看最大的产业机会还是在AI相关领域

除此之外，像智能驾驶、机器人、低空，产业上也都有比较快的发展

同时，传统的产业如锂电等，也有望出清后迎来新的机会

除了上述属于成长板块的机会外

事实上已经牛了三年的红利价值板块

也不排除在回购贷款等政策刺激下走出一波泡沫

另外地产、消费在政策刺激下，不排除也有机会

但从投资节奏上看

成长板块大起大落，产业似乎没有牛到像20-21年的新能源只需要buy & hold就好

传统产业的逆转也不太可能创造出特别大的机会

红利板块毕竟牛了三年，如果不走泡沫行情的剧本，不排除跑输市场

地产、消费也完全可能刺激后发现刺激不动

所以这些板块都存在很大的不确定性

应该说，目前找不到赔率胜率都非常合适的板块

我们重新梳理一下并按照情景归类，可以得到下面几种情况

第一种，经济较强复苏

此时以地产、消费为代表的内需应该是最有弹性的品种

科技成长应该也不错，红利等板块可能表现落后

这种情景概率不是很大

第二种，经济较弱复苏或横住

此时无论科技产业有没有比较大的突破进展

科技成长股应该都是表现最好的

因为政策支持、流动性宽裕，参考10-11月行情

地产、消费为代表的内需没有太大机会

红利板块不排除人造泡沫的可能，也可能没有

这种概率相对比较大

第三种，经济差

此时红利板块应该会继续领跑

内需板块持续下跌

这种概率也比较小

所以组合仍然以科技成长配置为主

地产、消费、红利等作为卫星配置

五、2024年做得好的和做得不好的地方

第一个做得不好的地方

年初微盘股崩盘时，我是比较早看到微盘股积累的风险的

但做得不好的是，对于组合内的某只基金，我买入的时候其持仓股票还算得上是中小市值

随着市场下跌，逐渐跌成了小市值，虽然算不上微盘，但在一月也受微盘牵连出现了较大程度下跌

我却没有及时将这只基金剔除出组合，这算一个管理上的“非受迫失误”

第二个做得不好的地方

过早的增持了成长板块

譬如机器人和智能汽车等，组合在四月份就开始买入，虽然仓位不重

当时增持成长的原因主要是基于成长股跌幅较大、相对估值更低

但事实上，成长股相对于价值股的超跌持续到了924

显然，在风格切换上，我“抄底”成长板块也抄在了半山腰

但我认为这不算一个“非受迫失误”，我本身就不具备精准踏准市场节奏的能力

事后看，即使四月份增持成长股，到年底依然是赚到钱了的

第三个做得不好的地方

在924后，市场普涨，并没有主线，各个板块都在进行尝试

基于政策反转刺激内需的逻辑，组合当时并未配置任何内需板块，认为有必要进行配置

但配置的时间较晚，已经临近行情尾声，这部分仓位应该说是非常失败的

并非是不该配，而是配置的时机不好

但话说回来，站在行情结束前，的确看不出行情是否结束，毕竟本身炒的只是预期，没有业绩，那么就不存在估值的锚

后面以中证软件为代表的科技就能再硬生生拔一波估值（组合也是配置了的）

如果重来一次，我能改进的也不过是调仓尽早、尽快罢了

上面是主要的拖累点，下面是一些成功点

一是把握住了年中红利、尤其是银行股的机会

二是把握住了924前期恒生科技的机会（启动早于A股）

三是把握住了924后主要的几个高弹性方向，例如中证软件、智能汽车、机器人等

当然事后诸葛亮去看，如果这几个方向仓位再重一些，效果会更好

但其实决定今年收益最本质的、最核心的，就是924开始的那周我在场内

上面这些做得好的、做得不好的点，只是可能导致收益多2-3%或少2-3%的区别而已

六、还有什么想说的？

其实上面的反思还是比较浅层的

从投资的本质讲，赚未来的现金流，那么红利上涨前接近10%股息率的资产，为什么不配？

因为看不上10%的收益

为什么看不上10%的收益？

还是因为骨子里其实非常乐观，认为经济不会陷入长期通缩

认为一定有一些产业能发展起来，就像锂电在全球的竞争力一样

直到现在我也依然如此乐观

所以组合一直为什么不全面转向防御和红利？为什么始终偏向成长风格？

你说22-24年每一次的复苏预期，我信不信？我不敢全信，也不敢完全不信

很多逻辑事后看来清晰无比，但在当时并非如此

我们所处的现实，也不过是所有概率空间中的一种，如果世界能回到某一个时间点，像“掷骰子”一样反复重来，每一次所选择的路径也未必都会相同

毕竟量子力学已经推翻了“上帝不掷骰子”的决定论世界观，我们的确是生活在一个随机的世界里

因此所有拿着某些宏观指标，说当时看到xxx现象，所以经济一定会差，经济一定通缩，就应该空仓的，这一类论调，都没有什么价值

但话又说回来，如果A股估值能再便宜点，譬如几年前的红利资产不是10%，而是15%的股息率

那我会不会切换？我想很可能会，毕竟15%已经是不错的水平了

所以说到底，投资还是赔率和胜率的选择，过去的红利资产在我看来赔率不够高，但走出来的走势却是能赚到远超当时最乐观的预期的钱，而我认为赔率高的资产，却实际上没能赚钱甚至亏钱（这里面也有标的选择的问题，事实上AI产业的赔率的确很高，只是弹性最大的标的不在A股，而即使是A股，如果买对英伟达产业链，即使从23年中再买入，也不会亏钱，但组合持有的标的基金却买了很多其他亏钱的资产）

兼顾高赔率和高胜率的，其实在港股是存在的，在去年8、9月，港股甚至有很多20-30%预期年化回报率的机会，这些机会并不太过依赖于超预期的增长，而仅仅是维持原有的盈利水平即可

可惜的是，由于流动性和部分标的未入港股通的原因，鲜有主动基金在港股去挖掘这类机会，没有什么工具可以配置

七、为什么这么多年持有积极组合没有赚钱？

这可能是我看到抱怨最多的问题

再回到文章初的业绩图，能看到近两年、近三年、近四年的确都是亏钱的，赚钱的时间主要就集中在19-21这三年

但跟投组合的朋友大多可能也是21年往后才关注到的

尤其可能有很大一波是在23年中的阶段性高点

所以这又回到了一个老问题，就是基金赚钱、基民不赚钱

对此，我认为有两种解决方法

一是从投资者端入手，即始终强调要买在便宜的时候

但这既要求投资者对便宜还是贵有一个基本的判断，又要求投资者敢于在熊市入手

这相当于要求投资者既要有专业知识，又要能逆人性，难度比较大

二是从基金入手，即把波动做小，把回撤做小，增强持有人的体验

但这对基金管理人提出了非常高的要求，又要回撤小，又要收益高，某种程度上是不可兼得的

波动最低是现金，相对无风险的是货币基金，收益基本不够塞牙缝的

债基波动也不大，这几年收益还可以，但并非每年如此，遇到踩踏同样可能几天跌去半年一年的涨幅，往后看再涨的空间也不大

固收+是业界普遍认为比较有前途的做法，但仓位控制是很难的，并且权益不好的时候，往往做成固收-，持有体验一样不好

其实想要有一种简单的办法，又能赚钱、又不回撤、又人人都能享受到，这绝对不可能

在我最开始做组合的时候，我曾经幻想过，让尽可能多的人都能通过投资获得起码10%以上的年化收益，不说一夜暴富，但经过十年二十年，能够拥有可观的积蓄，纵使不能财务自由，也能在各种情况下都多拥有一些选择的权利，而对于有一定本金的，甚至可能提前10-20年退休

但实际观察下来，绝大多数投资者都难免追涨杀跌，并且是无法通过教育来改变的

在且慢平台有数据，积极组合的跟投者在行为表现上已经是非常优秀了，即有一定逆向的操作，在市场跌的时候会加仓，而非杀跌

但即使如此，从19年至今每一轮底部，譬如22年3-4月、23年10月、24年2月、24年8-9月，申购量也都非常低（当然这个数据也很正常，毕竟逆向的人往往抄底偏早，右侧的人不等涨不会买，因此真正的底部往往没有量，自然也没有什么申购）

其实这也非常公平，毕竟高收益意味着购买力相对社会平均水平在提升

本来就不可能人人都获得高于平均的收益，不然谁来被你平均？

你想要收益比别人高，你自然需要具备别人不具备的能力

想要“躺赢”，既不想动脑，又不想动手，又不修炼心态对抗人性，还想要把钱赚了，哪有这种好事？

当然我不是说“你亏钱是你自己的问题”，近3-4年确实很难赚钱，但这可能恰恰不应该成为你悲观的理由，而是乐观的理由

除了美股“涨久必跌”好像不太成立以外，其他市场的股市都是“涨久必跌、跌久必涨”，所以起码“跌久必涨”是100%会发生的事情，哪怕失去二十年的日本也不例外，其中有多次大级别的反弹

我个人把19年1月1日至24年9月18日看成是一轮完整的牛熊

（或者是19年1月1日至24年2月5日，当天砸出这一轮最低点）

其中牛的阶段主要在19-21年，熊的阶段主要在21-24年，连续熊了4年在A股历史上也是比较少见的

当下大概率是站在新一轮牛市的起点

24年9月24日是第一阶段的启动点，至12月完成第一阶段的估值修复式普涨

当前应处于第一阶段结束的震荡调整期，调整幅度大概率不超过924以来上涨幅度的一半

调整越多，反而为后面留出更大的空间，因此这个阶段越跌越买是不难做出的决策

相信25-26应该不再像过去几年一样那么艰难了

（以上判断不作为投资依据）

在充满挑战的投资环境中，做好投资首先需要做好心理建设

在众多压力的考验之下，依然保持积极的心态和对投资的信心，而不是一味悲观，陷入“犬儒主义”或者“习得性无助”

积极的心态和对投资的信心不是来自于盲目认为“未来会更好”、“一切都会好起来的”

毕竟人口基数摆在这里，想回到过去的高增长不太现实

积极的心态和投资的信心是来自于“好的企业依然能够赚钱”和“当前整体估值不贵”

八、组合现在能买吗？

能买，尤其25年初的调整后，市场就处于我所定义的不贵的区间

我依然无法预判这一轮调整有多深有多久

我建议也不要追求买在最低点

总之跌了就加，在这种时候买，比追着涨着买要舒服很多

九、过去六年组合获得了年化17.94%的收益，现在是低点，那么未来六年可以达到这个收益率吗？

能获得多少收益率，全看市场有多大机会

过去六年17.94%的年化收益率，这个数字的确很高，但主要集中在19-20两年，或者加上21年，也就3这3年

这说明了什么呢？赚钱绝对不是线性的，不是每年10-15%，或者每年15-20%，所谓“稳稳的幸福”，并不存在这回事

赚钱一定是脉冲式的，某一两个年度会大爆发，赚很多钱，其他年份可能不赚钱、打平甚至亏钱，所以大部分时间是在等待

有人会说，那你为什么不22年就清仓，赚钱的时候再来？问题当然是我不知道什么时候会赚钱

如果能判断，自然是熊市空仓躲开，牛市再进来，但除非很明显高估低估，否则很难择时

所以能做的，第一是保证牛市的时候在场，第二是力争熊市或震荡的时候也能略微赚钱或者少亏

当你拥有这样的心态之后，你会发现绝大多数的波动其实没有太大意义，今天跌几个点，明天涨几个点，并不重要，重要的永远是出现大机会的时候不要踏空，不要买错结构

其实不只是投资，做企业、做事业也是一样的，所谓的好战略并不是今年要达成什么目标，明年要达成什么目标，这种目标就像我说今年要赚15%或者20%一样没有意义，而是随时做好准备，一旦机遇、风口来了，你能不能抓住，抓住了可能就这么一波就成了，抓不住，可能这一行永久性就没机会了

所以未来六年能有多少收益，我不知道，也无法保证，但大概率比过去三四年要强

长期来看，能有年化15%以上就非常不错了

恰好在一个经历过一个牛熊周期以后，组合基本实现了比15%略强的年化收益

让我们期待下一个牛熊周期吧