海博思创IPO：直接材料占比96%，毛利率三连降与同行相悖

近年来储能行业发展的如火如荼，但也很快迎来产能过剩、竞相降价的“内卷”局面。不少具有成本优势的上游锂电池厂商、PCS（储能变流器）和电力设备厂商选择向下延伸，而产业链下游企业也向上探索倾向加大自产、减少采购需求，使得中游储能系统集成厂商的生存空间进一步受到挤压。残酷激烈的市场竞争面前，往昔的合作伙伴瞬息成为对手。

反映到资本市场上，尤其是今年IPO收紧以来，储能领域企业的上市之路更为艰难，不少拟上市公司纷纷撤回IPO申请。但有一家储能系统集成商——北京海博思创科技股份有限公司（以下简称“海博思创”）于2024年12月19日获得了证监会下发的注册批复。

《华财》此前在《海博思创IPO：盈利能力不断下降，是技术跟不上还是成本控不住》、《海博思创IPO：债台高筑、核心产品毛利率接连下降，三大官司缠身或因质量问题》中也分析过，由于各关联方及大客户的鼎力支持，海博思创的营业收入呈现爆发式增长，但也因其供应商和客户集中度较高及技术、产品质量的羸弱，以致公司议价能力处于劣势，主营产品毛利率不断下跌。

如今海博思创上市在即，然其盈利能力、研发能力等核心竞争力并未得到根本改善。究其根本，还是海博思创作为一家储能系统集成商，技术实力不够硬核。在市场竞争愈加激烈，上游供应商和下游客户向中游拓展，公司销售端价格下滑、回款差的情况下，海博思创未来发展前景存在一定程度的不确定性。

撰稿/陈屿义

编辑/杨墨含

业绩增长不复往昔，盈利能力或持续下探

2021年到2023年，海博思创的营业收入分别为8.38亿元、26.26亿元、69.82亿元，复合增长率高达188.67%。然而，据最新版招股说明书披露，公司2024年1-6月实现36.87亿元营收，已不复此前的高增长态势。

2021 年、2022 年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），海博思创净利润分别为0.15亿元、1.82亿元、5.78亿元、2.80亿元。

报告期内，储能系统是公司核心产品，销售收入占主营业务收入比例分别为78.52%、94.61%、99.30%、99.04%，尤其最近一年半，营业额几乎全部来源于此。

需要注意的是，该核心产品销售毛利率最近几年连续下滑，各期分别为24.80%、23.05%、20.02%、19.00%。尤其是在2024上半年业绩增速放缓的情况下，储能系统毛利率下滑对公司净利润的影响进一步放大。

虽然海博思创声称，“发行人通过规模优势降低电芯等主要原材料的采购成本形成价格传导机制，并通过产品和技术优势保持市场竞争力，一定程度抵御毛利率大幅波动的风险”，但实际经营情况恐怕没能做到如其所述。

价格传导机制是指，价格变化从上游到下游或从生产者到消费者的传递过程，企业若不能有效地将成本端价格变化合理地传导至销售端，从而保持盈利水平稳定，其经营很可能面临盈利空间被缩减的问题。

作为储能集成厂商，海博思创主要向上游供应商采购电芯、结构件、电气件、PCS 及升压变流舱和电子件等原材料，集成组装后，向下游电力电网等客户销售储能系统产品。因其组装为主的生产模式，公司成本结构中，直接材料占比始终在96%以上(下图），被诸多财经媒体诟病技术含量偏低。

图片来源：招股说明书

报告期内，海博思创向前五名供应商合计的采购额占当期采购总额的比例分别为78.45%、86.90%、81.05%和 74.28%，保持在八成左右，集中度较高。

据悉，电池模组是储能系统的重要组件之一，而电芯是电池的心脏。但是电芯这一核心部件，海博思创一直依赖外采，不具备自产能力。报告期内，海博思创电芯采购额为 7.64亿元、28.61亿元、38.70亿元和 8.23亿元，占各年总采购金额的比例分别为69.58%、82.15%、71.15%、56.64%，是原材料支出中最贵的一项。

备受关注的是，2024年上半年，受碳酸锂价格下滑及市场竞争加剧影响，电芯平均采购价格有较大幅度的下降，但是海博思创并未享受到这一红利，储能系统毛利率反而相较2023年下降了1个百分点。

也就是说，上游原材料成本降低，不代表海博思创能截留更多利润或通过价格传导机制维持利润率不变，反而是利润空间被进一步压缩。可以据此观察出其在产业链当中较为弱势，还未上市就露出竞争力、话语权较为羸弱的一面。加之，上游企业坐拥成本优势的同时将业务向下延伸，海博思创可谓压力倍增，未来盈利能力或进一步下探。

境内回款艰难，境外业务进展缓慢

海博思创的业务分布以国内为主，海外业务直到2024年才有实质进展，目前仍收获寥寥。

国内业务的客户主要为大型央国企，优势是业务相对稳定、信用度高，劣势是回款周期较长、利润空间难以提高。

报告期内，海博思创对前五大客户销售收入合计金额分别为6.55亿元、21.98亿万元、51.92亿元和 21.54亿元，占各期营业收入的比例分别为 78.16%、83.70%、74.37%和 58.43%。

即便前五大客户销售占比从8成降到了6成左右，但在中国华能集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、中国能源建设集团有限公司等这些电力巨头面前，海博思创议价能力其实并未有丝毫变化。

2021年到2023年，公司储能系统的销售单价分别为1.07元/Wh、1.16元/Wh、1.11元/Wh，而到了2024年上半年，这一单价已经降为0.81元/Wh。

从产品售价和毛利率变化来看，海博思创在上市前夕仍未能提高利润空间。对比同行业可比公司逐年提升的盈利水平，更是长期落后10-15个百分点（下图）。

图片来源：招股说明书

与许多同行一样，在愈加白热化的市场竞争中，海博思创也将目光转向了出海，试图通过拓展海外业务创建新的业务增长点，但据其公开资料，海外业务拓展进度并不理想。

此前，海博思创在审核问询回复中表示，已与欧洲客户签订了10GWh 的储能系统意向框架合同，但2024年上半年公司境外业务收入仅有904.22万元，占主营业务收入比例低至0.25%，与境内30多亿的收入更是无从相提并论。

业务始终困于国内市场且主要客户是央国企的结果就是，海博思创的资金流动性风险高企。应收账款越积越多，又因期后回款较差，导致逾期和坏账损失风险增加，公司的债务负担愈发沉重，整体偿债能力偏弱。这一点，《华财》在《海博思创IPO：债台高筑、核心产品毛利率接连下降，三大官司缠身或因质量问题》中已然做过详细论述。

2024年上半年，在业绩增长幅度不大的情况下，海博思创的应收账款相较2023年底增长了8.88亿元，金额达到22.85亿元之多，占流动资产的比例也从2023年的16.91%提高到34.39%。

综上所述，公司供应商和客户均较为集中，且都较为强势，使得身处产业链中游的海博思创难以顺利完成其声称的价格传导机制，前后受制情形下未来盈利能力面临被进一步侵蚀的风险。

研发费用率不足5%，核心技术遭质疑

从业务实质上来说，海博思创做的是储能系统的集成业务，以目前中国储能行业产能过剩、集成厂商遍地开花、毛利率较低的发展现状而言，很难说其中有什么“卡脖子”的硬核技术。

据披露，公司共拥有8项核心技术：电池数字化建模技术、电池管理系统技术、热管理系统技术、电池系统集成技术、数字智能化闭环验证技术、功率协调控制系统技术、能量管理与储能电站监控系统技术、电池全生命周期智能运维体系技术。

但在审核问询回复中，海博思创坦言，其生产电化学储能系统所需的核心原材料电芯、PCS 及升压变流舱、消防灭火装置等依赖外采，公司只是掌握上述外购部件的技术适配、数字化建模、应用设计、控制策略等系统集成技术。

在被交易所问及“是否具有相关技术储备及研发生产安排”时，海博思创表示，电芯方面，其持股15%的卫蓝海博（淄博）新能源科技有限公司主营业务为储能电芯的生产和销售，目前进入生产阶段；储能变流器方面，公司PCS智能化产线已于2023年第三季度建设完成，并于第四季度实现自产变流器产品的小批量项目应用。

可以看到，海博思创组装技术较为成熟，但是过往关于核心配件的研发储备较为薄弱，项目进程有待继续推进，产品良率和适配性还需观察。也正是因此，海博思创在整个产业链的核心竞争力不足，毛利率持续下滑。

报告期内，公司各年研发费用分别为0.56亿元、0.94亿元、1.79亿元、1.17亿元，占营业收入的比例分别为6.68% 、3.58%、2.56%、3.17%。作为一家拟登陆科创板的企业，海博思创研发费用率不仅未达到10%这一基础水平，最近几年甚至远低于5%。

战争之中，“兵马未动，粮草先行”。研发投入是企业技术创新及实现成果转化的重要保障，重要性就如同战场上的粮草一样。海博思创对研发吝啬投入，研发实力和进度自然不佳，核心技术匮乏竞争力难敌同行也不足为奇。

在与同行对比技术水平过程中，海博思创选取了阳光电源、南都电源、沃太能源作为同行业可比公司。阳光电源业务范围包括逆变器和集成，南都电源业务范围更广，既具备电芯制造能力，同时产业链覆盖锂电池制造、BMS 制造、电池系统集成等。再比如海博思创的第一大供应商宁德时代，也是既做电芯又做集成。这些企业的集成产品坐拥成本优势，自然利润空间更高。

海博思创目前电池、电芯及PCS等核心组件均未实现规模性的自产，在研发投入不及同行的情况下，未来的核心竞争力恐难以保证。