东吴芦哲：以旧换新政策逐步落地，社零有望实现开门红

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年1月26日，本周ECI供给指数为50.41%，较上周回落0.05个百分点；ECI需求指数为49.88%，较上周持平。从分项来看，ECI投资指数为49.98%，较上周回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.50%，较上周回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.38%，较上周持平。

月度ECI指数：从1月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.45%，较12月回落0.09个百分点；ECI需求指数为49.89%，较12月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.01%，较12月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.47%，较12月回落0.03个百分点；ECI出口指数为50.40%，较12月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，春节假期前供给端和需求端均延续季节性回落的特征，但在前期增量政策的支撑下，供需两端回落的幅度均小于去年同期，预计随着新一轮以旧换新政策在内的消费刺激政策逐步落地，经济增长有望在一季度实现开门红。消费方面，1月17日商务部等八部门下发了汽车以旧换新的细则通知，节前乘用车零售需求有所释放，而节前全社会跨区域人流量等出行数据的同比增长也表征服务消费景气度或有所回暖；地产方面，自月初以来主要城市商品房成交面积处于边际回落的态势，但与去年节前同期相比增长明显，可关注节后地产销售是否会初现“小阳春”的迹象；出口方面，受节前运输需求回落影响，海运价格指数延续下行，而韩国前20日出口增速转负则表征全球贸易需求在近期也有所走弱。此外，特朗普声称讨论于2月1日起对从中国进口的产品加征10%的关税，短期内我国出口或面临一定不确定性。

ELI指数：截至2025年1月26日，本周ELI指数为-0.88%，较上周回落0.21个百分点。货币政策“择机降息降准”的“机”在于经济基本面。1月20日LPR报价维持不变和1月24日续作MLF的中标利率持平于前期，且在本周资金面偏紧的时期准备金率亦维持不变，表明短期“降息”和“降准”的迫切性不高，1月份市场曾经将资金利率上行和总量宽松静默归咎于着意稳汇率，但是在1月20日人民币汇率开始向中间价收敛之后，资金面也未显宽松，尽管资金利率回升，1月份地方政府债券招标发行情况较好，长期利率也保持窄幅波动，利率债供需仍处于紧平衡状态，针对资金面偏紧，货币政策也加大了14天期逆回购的投放力度，预计在加大公开市场操作力度的呵护下，资金面或保持稳定均衡的状态。表明“择机降息降准”的基础是经济基本面走势：2024年四季度GDP同比增长5.4%，2024年年内两次调降主要政策利率分别发生在GDP增速低于5.0%的二季度和三季度，当前2024年三季度货币政策铺排的各项宽松政策仍在持续生效，经济景气度仍在改善，短期落地总量宽松还需要寻找更合适的时机。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：节前供需两端表现出较强季节性特征

从周度数据来看，截至2025年1月26日，本周ECI供给指数为50.41%，较上周回落0.05个百分点；ECI需求指数为49.88%，较上周持平。从分项来看，ECI投资指数为49.98%，较上周回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.50%，较上周回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.38%，较上周持平。

从1月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.45%，较12月回落0.09个百分点；ECI需求指数为49.89%，较12月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.01%，较12月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.47%，较12月回落0.03个百分点；ECI出口指数为50.40%，较12月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，春节假期前供给端和需求端均表现出较强的季节性特征，但在前期增量政策的支撑下，供需两端回落的幅度均小于去年同期，预计随着新一轮以旧换新政策在内的消费刺激政策逐步落地，经济增长有望在一季度实现开门红。消费方面，1月17日商务部等八部门下发了汽车以旧换新的细则通知，节前乘用车零售需求有所释放，而节前全社会跨区域人流量等出行数据的同比增长也表征服务消费景气度或有所回暖；地产方面，自月初以来主要城市商品房成交面积处于边际回落的态势，但与去年节前同期相比增长明显，可关注节后地产销售是否会初现“小阳春”的迹象；出口方面，受节前运输需求回落影响，海运价格指数延续下行，而韩国前20日出口增速转负则表征全球贸易需求在近期也有所走弱。此外，特朗普声称讨论于2月1日起对从中国进口的产品加征10%的关税，短期内我国出口或面临一定不确定性。

1.2 ELI指数：短期落地总量宽松仍待合适时机

截至2025年1月26日，本周ELI指数为-0.88%，较上周回落0.21个百分点。

货币政策“择机降息降准”的“机”在于经济基本面。1月20日LPR报价维持不变和1月24日续作MLF的中标利率持平于前期，且在本周资金面偏紧的时期准备金率亦维持不变，表明短期“降息”和“降准”的迫切性不高，1月份市场曾经将资金利率上行和总量宽松静默归咎于着意稳汇率，但是在1月20日人民币汇率开始向中间价收敛之后，资金面也未显宽松，尽管资金利率回升，1月份地方政府债券招标发行情况较好，长期利率也保持窄幅波动，利率债供需仍处于紧平衡状态，针对资金面偏紧，货币政策也加大了14天期逆回购的投放力度，预计在加大公开市场操作力度的呵护下，资金面或保持稳定均衡的状态。表明“择机降息降准”的基础是经济基本面走势：2024年四季度GDP同比增长5.4%，2024年年内两次调降主要政策利率分别发生在GDP增速低于5.0%的二季度和三季度，当前2024年三季度货币政策铺排的各项宽松政策仍在持续生效，经济景气度仍在改善，短期落地总量宽松还需要寻找更合适的时机。

2本周高频数据概览

2.1 工业生产：节前主要行业开工率整体回落

开工率方面，本周主要行业开工率涨跌互现。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为42.02%和70.30%，分别环比回落18.06个百分点和8.51个百分点；本周PTA开工率录得81.52%，环比回升0.58个百分点，较去年同期回落1.39个百分点；本周钢厂高炉开工率录得78.00%，环比回升0.84个百分点，较去年同期回升1.16个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计443.36万吨，环比回落5.99万吨；上周港口铁矿石合计库存录得15051.54万吨，环比回升51.85万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得186.03万吨，环比回升19.35万吨。

负荷率方面，1月17日沿海七省电厂负荷率均值录得73.71%，环比回落4.57个百分点，较去年同期回落14.29个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得82.62%、82.30%和22.95%，分别环比回升0.14个百分点、回落2.54个百分点和36.20个百分点。

2.2 消费：节前商品消费和服务消费均有所回暖

乘用车消费方面，1月19日乘用车当周日均销量录得73779辆，较去年同期回升10952辆。根据乘联会发布的最新数据，1月1-19日乘用车市场零售录得105.0万辆，同比去年同期回落5.0%，较上月同期回落27.0%，其中新能源车市场零售录得42.3万辆，同比去年同期回落26%，较上月同期回落39%。

价格指数方面，上周柯桥纺织价格指数录得104.31点，环比回升0.31点；义乌中国小商品总价格指数录得102.13点，环比回落0.19点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为90.53%，环比回落0.17个百分点，较去年同期回落0.41个百分点。地铁日均客运量录得7479.93万人，环比回落417.36万人，较去年同期回升51.48万人。

2.3 投资：商品房销售优于去年节前同期

基建投资方面，2025年1月22日石油沥青装置开工率录得28.10%，环比回落1.20个百分点，较去年同期回落0.80个百分点；2025年1月17日全国水泥发运率录得22.78%，环比回落1.88个百分点，较去年同期回落6.27个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1029.54万平方米，环比回落2.00%；本周30大中城市商品房成交面积录得155.11万平方米，环比回落17.19%。1月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得345.10元/吨，环比回落3.10元/吨；1月中旬浮法平板玻璃市场价录得1388.60元/吨，环比回升11.50元/吨。

2.4 出口：海运价格指数整体回落

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得2045.45点和1505.10点，分别环比回落85.37点和52.66点；本周波罗的海干散货指数均值录得876.00点，环比回落173.20点。

出口数量方面，韩国1月前20日出口总额同比增速录得-5.10%，较12月回落11.90个百分点，较去年同期回落4.10个百分点。国内方面，1月13日-1月19日监测港口累计完成货物吞吐量录得24598.5万吨，环比回落1.87%。

2.5 通胀：特朗普2.0政策不确定性推高黄金价格

国内方面，本周猪肉平均批发价录得22.80元/公斤，环比回升0.09元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得5.32元/公斤，环比回升0.14元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得79.05美元/桶，环比回落1.96美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得2768.50美元/盎司，环比回升52.84美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净投放8157.0亿元

公开市场操作方面，本周央行进行23005.0亿元逆回购操作，有14848.0亿元逆回购到期，当周货币净投放8157.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.9060%回落至周末的1.8640%；本周10年期国债收益率小幅回落，从周初的1.6753%回落至周末的1.6536%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

本文源自：券商研报精选