新股前瞻|百利天恒“再闯”港交所：靠“出海”交易扭亏，如何能保长续增长？

过去几年，生物医药行业面临巨大的挑战，“开源节流”和“上市融资”亦成为了业内主流，就连备受市场关注的“明星企业”亦难免俗。

赶在2025年春节节前，四川百利天恒药业股份有限公司(以下简称“百利天恒”)再度向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，这是其继2024年7月10日递表失效后的再一次申请，高盛、摩根大通和中信证券为联席保荐人。

值得注意的是，在二次递表的前一日，百利天恒同步公布了其2024年业绩预告。2024年，公司预计实现营业收入58亿元（人民币，单位下同），同比增加932.27%;归母净利润36亿元，同比扭亏为盈。然而，在扭亏为盈所释放的利好背后，百利天恒的港股IPO之旅实则或也“暗潮涌动”。

ADC光环加持下，“二闯”港交所

近年来，抗体药物偶联药物(ADC药物)成为制药行业最火的领域之一，也是国产创新BD交易最多的领域。据不完全统计，自2022年以来，涉及国产双抗新药的“出海”交易开始加速，且进入2024年以后双抗赛道明显升温，跨国药企(MNC)们频频“举牌”，押注潜力管线。而谈及ADC领域的“出海”，则很难绕过百利天恒这家企业。

智通财经APP了解到，百利天恒是一家综合性制药集团，具备早期研发、临床开发、制造及商业化的能力，该公司经营两项主要业务：创新生物药业务以及仿制药及中成药业务，其中仿制药及中成药业务的产品组合覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等治疗领域，但最令人瞩目的是其创新生物药业务中所取得的进展。

2014年，百利天恒在美国西雅图创建了SystImmune、并开始研发BL-B01D1，为全球首创且迄今唯一一款处于临床阶段的EGFR×HER3双特异性抗体ADC，这也是公司旗下不折不扣的拳头产品。

据了解，EGFR和HER3广泛高表达于上皮源性的各类肿瘤，通过其双特异性结构，BL-B01D1能够广泛地靶向多种实体瘤、且更加富集于肿瘤组织，从而增强肿瘤杀伤活性、减少靶毒性。

从研发进程来看，BL-B01D1于2021年11月开始开展首次人体I期临床研究，其多项临床试验现共已入组了2,000多名患者，覆盖十余种肿瘤，包括肺癌、乳腺癌、头颈鳞癌、鼻咽癌、食管癌、胃癌、结直肠癌、胆道癌、尿路上皮癌、前列腺癌、卵巢癌、子宫内膜癌、宫颈癌等。BL-B01D1在这些癌种中均呈现出了积极的疗效和可控的安全性。

截至目前，BL-B01D1共已开展约30项临床研究，其中包括7个单药用于癌症后线治疗的III期临床试验：包括2个非小细胞肺癌适应症、1个小细胞肺癌适应症、2个乳腺癌适应症、1个食管鳞癌适应症、1个鼻咽癌适应症，8个与PD-(L)1联用的用于一线治疗的II期试验，包含9个适应症(小细胞肺癌、非小细胞肺癌、鼻咽癌、头颈鳞癌、食管癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌及尿路上皮癌)，2个与TKI联用的用于肺癌一线治疗的II期试验，及6个Ib期临床试验。

图源：百利天恒招股书

对于目前PD-(L)1抗体一线治疗所覆盖的众多实体瘤适应症，BL-B01D1均有潜力通过与PD-(L)1抗体联用，在一线替代作为目前标准疗法的PD-(L)1组合疗法中的化疗部分;对于主要由TKI覆盖的一线治疗适应症，如由TKI药物奥希替尼所覆盖的EGFR突变型非小细胞肺癌，BL-B01D1也展现出可与TKI联用、成为新一代标准疗法的潜力;此外，BL-B01D1有潜力作为推进前述肿瘤治疗至更前线的新辅助和辅助治疗;同时，BL-B01D1已在上述肿瘤治疗的后线治疗中展现出积极的疗效和可控的安全性。因此，BL-B01D1有潜力成为继PD-(L)1免疫疗法后的下一代基石癌症疗法和超级重磅药物。

有鉴于此，在2023年末，百利天恒与BMS就BL-B01D1达成了总额84亿美元、首付8亿美元的全球战略许可及合作交易。截至2025年1月，BL-B01D1已有5项适应症被药审中心纳入突破性治疗品种名单。

高达8亿美元的首付款，不仅创下国内创新药license out交易的首付款纪录，也一举刷新了全球ADC单药交易总价的纪录，其中8亿美元的不可撤销、不可抵扣首付款在2024年一季度到账，快速扭转了百利天恒连续亏损的局面。

从往绩来看，2021-2023年，百利天恒分别录得净亏损1.07亿元、2.82亿元及7.8亿元，主要与公司对开发ADC、双特异性以及多特异性抗体药物的研发活动进行大量投资，及药品销售收入减少相关。

而时至2024年前三季度，百利天恒录得收入56.61亿元，其中94.2%来自与BMS签订的许可及合作协议所产生的许可费收入，仅5.8%来自仿制药及中成药销售。可见，来自BMS首付款的提振，毫无疑问成为了百利天恒此次加速冲刺港股IPO的最大底气。

仿制药业务下滑明显，靠BD交易扭亏能否持续?

作为目前唯一一款HER3/EGFR双抗ADC，BL-B01D1目前在同赛道内尚无竞争压力，却似乎并不意味着百利天恒能够“高枕无忧”地坐稳头把交椅。

从行业整体的角度来看，全球有800多款ADC药物处于不同研发阶段，ADC研发靶点集中度全球基本一致，EGFR-HER3只是其中之一。同时，来自于HER3和EGFR各自赛道的新一代在研药物也将是其不容小觑的竞争对手，例如HER3单抗ADC和四代EGFR抑制剂。

例如，恒瑞在热门靶点上布局进展靠前，其SHR-A2009(HER3ADC)用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌，已进入3期临床。又如，康宁杰瑞的多款新产品在开发中涉及EGFR、HER3等热门靶点。

与此同时，百利天恒短期内的业绩暴涨源自于首付款的入账，抛开此项一次性收入来看，其营收却逐年大幅度缩水。在创新药业务之外，百利天恒2021-2023年及2024首三季度内，仿制药和中成药在内的业务“难挑大梁”，无疑考验着在创新候选药物商业化前，该公司的核心盈利能力。

2021年-2023年以及2024年的前9个月，公司制药产品销售收入分别为7.95亿元、7.02亿元、5.60亿元、3.77亿元和3.27亿元，呈逐年下降趋势。对此，公司称来自销售医药产品的收入减少主要是因为若干主要上市产品为受带量采购计划影响的仿制药，导致相关产品于往绩的价格及销量均下跌。

在此其中，药品销售收入贡献最大头的麻醉剂药物也由2021年的4.02亿元锐减至2024前三季度的1.28亿元，在医药产品销售收入总额中的占比也由最初的50.6%下降到了39%，令人担忧其未来持续的盈利能力。

不仅如此，由于现阶段公司的业务重点转为发现和开发创新药物，为此已导致大量研发开支， 2021-2023年及2024前三季度公司的研发开支分别达到2.78亿元、3.75亿元、7.46亿元及9.32亿元，同期内用于创新药物候选产品的研发开支分别占总研发开支的71.5%、85.9%、92.9%及96.3%。

高强度的研发支出使得公司面临着流动性方面的压力，尽管2024年收到BMS的8亿美元首付款，财务状况有所好转，但由于其核心产品研发的“烧钱”趋势依旧，考虑到后续研发还需大量资金，这对该公司的资金储备和融资能力都将是严峻“大考”，想必也是出于对资金面的考虑，百利天恒赴港融资的“动作”亦是十分坚决。

同时，百利天恒在药品研发过程中可能面临技术难题、竞争压力以及临床试验结果的不确定性等风险，竞争压力也不容小觑。未来，公司还需密切关注市场动态和政策变化，加强研发创新，提升产品竞争力，以应对各种风险和竞争挑战。同时，随着行业的发展，ADC市场竞争关系可能会继续发生变化，同样需要持续关注。