一汽解放：重卡龙头，新程再启有望再登峰

公司深耕商用车领域数十载， 2016-2021 年连续 6 年保持重卡市场份额第一。公司凭借 2020 年与一汽轿车进行重大资产置换并成功重组上市，完成置换后上市公司完全从事商用车整车的研发、生产和销售。公司对产业上下游进行有效垂直整合，在产品、技术、渠道方面的布局领先市场。1）产品端：公司产品线覆盖全面并储备各动力类型、以及 各个细分场景的车型，受到行业产品结构调整的影响较小。2）技术端：传统领域公司掌握世界级整车及动力总成核心技术、新能源领域把握三电系统技术，推出的产品充分匹配市场需求。3）渠道端：公司在注重区域高覆盖率的同时保证产品全周期运营。我们认为，公司已在商用车领域长期占据有利的市场地位， 2025E是公司战略转型元年，既要实现阶段性智能电动化突破，又要通过出口带 动销量与业绩高速增长。

一、专注商用车领域，保持行业领跑地位

1.1 底蕴深厚，2020 年完成资产置换

一汽解放全称为一汽解放集团股份有限公司，主要从事商用车整车的研发、生产和销售。公司前身为一汽轿车股份有限公司（简称“一汽轿车”），2020 年公司凭借与一汽轿车的重大资产置换，成功重组并上市，实现主营业务的全面转型。资产重组后，公司更名为一汽解放，承接集团旗下的解放牌卡车业务，由此奠定在商用车领域的领先地位。一汽解放致力于打造中国商用车领导品牌，立志成为 “中国第一、世界一流”的绿色智能交通运输解决方案提供者。公司覆盖中、重、轻型卡车及客车的研发、生产、供应和销售全价值链，产品用于牵引、载货、自卸、专用、公路客运、公交客运等各个细分市场，同时提供标准化和定制化的商用车产品，是具有突出技术实力与竞争优势的商用车制造企业。

一汽解放股权实控方为国资委。截至 2024 年三季度末，国资委通过一汽集团的多层子公司体系持有一汽解放 77.83%的股份。国资委的实际控制地位使公司在资金、资源和政策等方面受益，持续巩固市场领先优势。2024/10/28 公司公告拟将持有的一汽财务有限公司的全部股权转让给一汽股份有限公司，退出原因或为财务公司收益能力下降，不利于集团内部管控，退出后会缓解资金需求。

1.2 产品线覆盖全面，国内市场份额保持领先

一汽解放产品主要覆盖重卡、中卡、轻卡领域，产品体系以重卡为主，2024 年 前 10 月重卡、中卡、轻卡的销量分别为 15.1 万辆、2.4 万辆、3.6 万辆，占比 分别为 71.5%/11.6%/17.0%。在重卡领域，有 J7、鹰途、J6V、JH6、J6E、 J6P、JH5、悍 V 八大产品平台；在中卡领域，有 J6G、J6L、JK6、龙 V 四大产品平台；在轻卡领域，有领途、虎 6G、J6F、虎 V、纯电动微卡五大产品平台；除此以外公司也在客车领域有相关布局，目前覆盖公路车、公交、房车、无人驾驶巴士车等产品。

重卡是当前公司的发力重点，同时结合市场发展趋势公司也在加速重卡新能源、智能车型的布局。在新能源方面，公司推出 J6P 纯电动自卸车、JH6 纯电动牵 引车、J6L 燃料电池载货车、J6P 混合动力牵引车等新能源产品，倾力打造清洁 高效的纯电动、混合动力、氢燃料电池车辆产品组合；在智能车方面，2022 年公司面向高速干线场景发布量产级 J6V_L2+和 J6V 超级中卡，并且面向港口、 环卫、口岸等场景打造多款 L4 级智能专用产品，走在国际领先行列。

在公司布局的细分市场中，重卡的市场优势最显著。根据批发端口径，2016-2021 年一汽解放在重卡领域的市场份额第一，2021 年重卡销量为 34.7 万辆对应市场份额高点 24.8%。2022-2024 年前 10 月一汽解放的重卡海外布局节奏相对进展缓慢，市场份额下滑，对应销量分别为 12.6/18.4/15.1 万辆（市场份额分别为 18.7%/20.3%/20.1%），但公司在重卡领域的市场份额仍稳居前三。

1.3 控费+产品结构调整带动公司业绩走出低点

2021-2024 前三季度一汽解放营业收入分别为 987.5/383.3/639.0/451.4 亿元 （对应同比增速为-13.1%/-61.2%/+66.7%/-6.2%）,归属母公司净利润分别为 39.0/3.7/7.6/3.6 亿元（对应同比增速为+46.0%/-90.6%/+107.5%/-11.8%）。公司自 2020 年完成重大资产重组后，主营业务仅涉及商用车的生产销售，盈利 表现与重卡终端表现高度相关。1）2022 年盈利能力同比显著下降的主要原因为 期间内商用车销量承压（2022 年重卡销量同比-51.8%）。2）2023 年行业销量 逐步回暖、产品结构改善提升带动盈利能力修复。3）2024 年前三季度公司盈利水平同比下降主要跟随行业销量下滑，同时叠加行业价格竞争激烈因素影响。

2024 年前三季度公司毛利率、归母净利润率分别为同比-0.7pcts、-0.1pcts 至 6.7%、0.8%。毛利率同比下滑幅度高于归母净利润率下滑幅度主要受到行业竞 争加剧的影响，但是其他收益同比显著增加（2024 年前三季度其他收益同比 +116.3%至 6.3 亿元主要原因为本期增加增值税加计抵减税额）。2024 年前三 季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.3pcts、-0.1pcts、+0.2pcts、 -0.2pcts 至 2.4%、2.5%、-1.2%、3.8%，管理与研发费用有所控制。

考虑到公司披露其全资子公司一汽解放汽车有限公司（基本覆盖主营业务）的主 要经营指标，对应的营业利润可更直观反映公司商用车盈利情况，我们选取子公 司的财务指标分析其盈利能力。我们认为，商用车行业始终存在价格战扰动。1） 2020-2022 年单车 ASP 一直保持下滑趋势。2）2023 年公司 ASP 同比+17.3% 至 26.4 万元，单车营业亏损减至 0.03 万元，主要受益于天然气商用车销量占比 提升影响，对应的单车价值量与盈利性更好。3）1H24 公司主要产品天然气重 卡价格战激烈，公司通过加强费用成本控制实现单车利润扭亏，ASP 同比-4.9% 至 23.9 万元，单车盈利 0.07 万元（vs.1H23 盈亏平衡）。

综上，1）公司重卡销量占公司总销量比例超过 70%，并且考虑到重卡单车 ASP 高于轻卡产品（平均终端价格重卡高于 20 万元 vs. 轻卡低于 10 万元），重卡业务是公司收入的重要组成部分，因此我们后续也围绕重卡业务讨论与展望。2）重卡市场 2025E 整体处于平稳运行与恢复性增长的阶段，国内的淘汰更新+新能源快速发展、以及海外市场增量仍然值得关注。一汽解放将充分把握新能源与海外市场的机遇，以上两方面共同驱动公司 2025E 实现量利齐升。

二、行业短期内平稳增长，中长期具备销量弹性

复盘重卡历史表现，我们将近年来重卡的行业发展划分为四个阶段。包括：1） 2009-2010 年以旧换新+基建增速提升拉动需求；2）2011-2015 年需求透支+基 建增速放缓；3）2016-2021 年政策影响销量中枢上移；4）2022 年-至今结构性调整贡献增量。前三阶段的销量中枢分别为 83、72、120 万辆；我们预计 2022-2024E的销量中枢为 83 万辆（2024 年前 10 月重卡行业销量同比-4.9%至 74.9 万辆，2024E 预计约 90 万辆），考虑到行业处于内需企稳、置换加速、海外高景气度维持的阶段，预计销量中枢有望保持边际改善。

为更清晰地判断重卡行业的销量变化趋势，我们将通过以下三方面需求因素分析。1）内生需求：用于判断国内总量表现，主要受到国内市场环境（宏观指标/ 重卡迭代周期）、政策（以旧换新补贴/治超治限/排放标准更新等因素）影响。2）外生需求：即海外市场需求，与当地经济增速、以及市场竞争格局有关。3） 技术迭代：影响到国内市场构成。当前主流的柴油替代路线包括天然气、新能源 （纯电/换电/氢燃料等），随着应用场景拓宽、以及技术突破，对应车型的市场渗透率也将持续提升。本章节我们主要讨论内生需求对国内销量的影响，判断后续市场恢复节奏。

2.1 下游需求预期转好，国内市场有望复苏

我们依据重卡的功能将其拆分为工程重卡（采用自卸车替代，下同）、物流重卡 （采用牵引车替代，下同），两类重卡对应不同的宏观指标。

 工程类：

由于下游主要为基建、地产，我们分别选择制造业+基建投资的固定资产完成额、 房地产开发完成额、房地产新开工面积。我们认为，a）自卸车销量走势和地产 指标强相关。b）自卸车销量走势与固定资产完成额存在弱相关。

 物流类：

物流类重卡我们选择公路货运量以及对应的下游需求指标作为参考。我们认为， a）物流车销量增速与公路货运指标强相关。b）公路货运下游需求拆分为社会 消费、工业生产原材料两大类。物流车销量增速与社会消费品零售总额在 2020 年以后的相关性强且走势同步，与制造业 PMI 新订单全程走势同步。

总结来看，重卡增速与以上宏观指标明显的偏离集中在 2016-2017 年，即治超 治限、国标切换阶段。除此以外工程重卡的指标偏离集中在 2022 年至今，主要 表现为，1）2022 年基建投资承担逆周期调节任务，基建投资保持较高增速但工 程重卡销量仍为负增长。2）2023 年至今基建投资增速明显低于 2022 年并保持 相对稳定，但工程重卡销量震荡下行。

展望来看，1）工程重卡角度，考虑到近几年土地成交缩量、企业资金承压、房 地产库存较高等因素，房地产的供给端修复或弱于需求端，而工程重卡的需求量 与地产供给端相关。根据中指研究院预测，2025 年房地产开工规模将回落至 7 亿平以下（vs.2006 年新开工面积 6.5 亿平方米），我们预计工程类重卡将长期 处于严重过剩状态，报废量或将长期高于新增量。2）物流重卡角度，公路运输呈现震荡上行趋势，2024 年前 10 月公路货运周转量同比+3.2%。在宏观政策持 续宽松、一揽子财政政策发力的背景下，社会消费潜力仍有望持续释放，公路货 运周转量或将延续增长态势并对物流重卡需求起到支撑作用。

2.2 政策发力有望拉动报废更新需求

2024/7 中央明确针对中重卡的国三报废、国三报废并更新、仅更新三类情况予 以补贴，最高的报废并更新累计补贴至 14 万元。我们复盘了中央 2000 年以来 通过直接补贴、以及号召地方补贴老旧重卡的执行效果，1）2009-2010 年是以 旧换新政策首次落地，基于 2009 年执行效果，补贴政策延续至 2010 年年底并 且将补贴力度扩大（2009 年补贴 4,000-6,000 元 vs.2010 年补贴 6,000-18,000 元）。从实际执行情况来看，2010 年实际重卡报废量为 22 万辆，以旧换新政策的影响，叠加期间内中央对于基础设施建设的大力支持，2010 年国内重卡注册量首次突破百万辆。2）2018-2019 年中央先后发布《打赢蓝天保卫战三年行动 计划》、《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》将淘汰国三及以下重卡提上日程，2020 年作为关键节点将基本完成老旧重卡的淘汰更新，多地响应国家号召给予较大力度的补贴。根据国家统计局披露的重卡保有量数据，我们测算 2019-2020 年重卡报废量持续创新高分别为 56.6、77.3 万辆（2015-2018 年报废率均值为 6.3% vs. 2019-2020 年报废率分别为 7.4%、9.2%），对应重卡销量也刷新记录 分别为 117.4、162.3 万辆。

考虑重卡的生命周期平均为 9-10 年，即将步入新的报废更新周期，我们对 2024-2028E 的重卡报废量进行测算，进行的假设包括，1）我们对重卡全生命 周期内的淘汰率进行假设，前 8 年淘汰率不高于 10%，若存在报废考虑为突发 性事件影响；9 年及以上车龄的重卡淘汰率为前高后低趋势，峰值为第 10 年 25%淘汰率。2）对每年各国标重卡销量进行假设，假设在新国标切换的月份以前 70% 的销量仍为老国标、之后则为新国标（2013-2014 国标切换延迟而出现调整）。

根据测算结果，我们认为，1）实际报废量低于测算报废量，考虑为部分老旧车 型未报废仅停运处理，但两者走势基本接近。2）鉴于本轮以旧换新补贴针对的 国三车型保有量有限（2019-2020 年已基本完成报废）、以及政策信息传递的滞 后性，年内通过国三置换更新带动销量的力度有限，预计报废并更新的消费者占 国三保有量的约 20%。

展望来看，1）重卡行业涉及到大规模设备更新主题且明年宽松财政政策预计将 持续，市场存在关于 2025E 执行国四报废补贴的预期（上海、北京等地已开始 国四报废）。根据北斗数据国四重卡目前的保有量约 80 万辆，占市场总保有量 的约 10%，若补贴及时跟进，执行效果或好于 2024E，以上国四车型淘汰更新 将成为拉动 2025E 销量的关键。2）行业也即将步入新一轮集中淘汰期，根据我 们的测算 2026E-2029E 报废量有望突破百万（2026E-2029E 对应 2016-2019 年 销售车型的置换周期），置换更新有望持续撬动市场需求。

综上，随着宏观政策“组合拳”效应持续释放，国内经济运行总体平稳、补贴+ 迭代周期催化置换需求增加，我们预计重卡的国内销量将保持稳健增长。其中 2025E 行业通过国四置换带动需求复苏；2026E-2028E 通过国五的大规模报废更新或有更显著的销量同比抬升。根据北斗数据显示，国四保有量 80 万辆，我们根据补贴实际的执行时间假设国四车型淘汰并更新的比例，对国四淘汰更新销量进行测算。我们预计 2024E 终端销量 56 万辆（终端销量不考虑主机厂备库）， 国三报废补贴影响下的置换更新销量约有 5 万辆，剔除以上置换更新销量实际的 市场需求约 51 万辆，并假设实际市场需求不变化。

我们判断，1）若补贴的执行时间为 2Q25E，通过补贴刺激的终端增量中枢为11.2 万辆，对应 2025E 终端需求同比+11.1%至 62.2 万辆。2）若补贴执行的时间为 3Q25E，通过补贴刺激的终端增量中枢为 8.8 万辆，对应 2025E 终端需求总量同比+6.8%至 59.8 万辆。3）考虑到主机厂补库 5-6 万辆，国内市场销量约为 64.8-68.2 万辆（对应同比增速为 4.5%-10.0%）。

三、国内市场优势明确，海外拓展有望巩固头部地位

3.1 天然气重卡保持平稳，新能源增长空间明确

当前国内重卡市场的结构性调整机遇明确，天然气重卡与新能源重卡保持高景气度。其中，天然气重卡的渗透率已处于高位，2024 年前 10 月天然气重卡销量同比+20.4%至 15.7 万辆（渗透率同比+8.3pcts 至 33.0%）。新能源重卡保持高增，2024 年前10 月新能源重卡销量同比+144.0%至 5.7 万辆（渗透率同比 +7.5pcts 至 11.9%）。我们判断，1）天然气重卡的销量主要影响因素是气价差， 预计 2025E 气价走势与 2024E 基本一致，天然气重卡规模保持稳健。2）新能源重卡迎来放量拐点，2024/8-10 月新能源重卡的终端渗透率已超过 15%，预计后续受益于成本优势、技术提升，销量将保持快速增长。

 新能源重卡

国内新能源重卡市场的快速发展得益于政策支持、原材料降本、使用场景拓宽等 多重推动：1）政策：2024/7 中央针对新能源重卡推出更大力度的优惠补贴，以 上海为代表的部分地方响应并优化补贴模式。同时多地对新能源重卡实施路权优 先、通行费减免等优惠，有效降低运营成本。2）降本：动力电池成本下降后， 新能源重卡与燃油重卡间的价差缩窄，搭载 280kWh、420kWh 电池配置的车型 售价分别为 40、45 万元（vs.前期在 50 万元以上），再考虑到补贴优惠，消费 者购置新能源重卡的成本显著下降。3）使用场景拓宽：主机厂开始增加大电量 车型可基本满足中短途物流运输需求，进而带动 2B 端物流公司需求增加。同时， 充电投资加快，充电网络由面状局域网逐步向大区域网络转变，提高了车辆运输 的周转效率。

我们预计 2025E 重卡新能源渗透率持续突破 15%，销量同比+33.3%至 10 万辆， 国内重卡新能源渗透率持续增长动因包括，a）政策补贴带动渗透率抬升；b） 中长期技术降本缩减油电车型价差、电池技术突破运输距离限制。我们对新能源重卡的中长期渗透率进行测算，测算假设包括，1）根据终端数据，2024 年前 9 月牵引车、自卸车、专用车、载货车的总销量占比分别为 53.6%、9.2%、18.5%、18.7%，牵引车、自卸车进一步依照行驶距离进行拆分。2）考虑到电池载重、 购置成本等因素，我们预计，中长期超过 1000km、超过 500km 运输距离的车 型渗透率分别约为 1%、3%；小于 300km 的车型新能源渗透率最高至 70%。综上，我们预计新能源重卡中长期渗透率有望至 35%+。

 天然气重卡

2021 年以来全球天然气价格经历了三个主要阶段：经济复苏引发的价格回升 （2021）、地缘政治导致的价格快速抬升（2022）、以及局势趋于稳定后的价格回归稳态（2023 年至今）。天然气重卡销量与天然气价格波动负相关，因此2021-2022 年为天然气重卡渗透率低点，后续天然气价格下跌油气价差扩大，推 动天然气重卡市场规模迈上新台阶。

2024/7 至今由于，1）以旧换新政策不包含天然气重卡；2）气价差持续走低， 2H24E 天然气重卡销量受到抑制。根据科瑞咨询预测，2025E 整体的天然气价格或上涨约 7%，但仍保持显著季节性波动，2Q25E 预计为年内气价相对低点，对应气价差为相对高点，该阶段或成为年内天然气重卡销量发力的关键节点。我们判断，虽然油气价差相对 2023 年高点时期收窄，但天然气重卡仍然具备较明显的长距离运输经济效益，成本优势助推天然气重卡保持平稳增长趋势，预计 2025E 销量同比+2.9%至 18.0 万辆。

3.2 多维产品布局夯实长期发展根基

3.2.1 新能源布局乘势居上，天然气保持定力持续投入

一汽解放相较于新势力品牌在新能源领域的发力较晚，徐工、三一凭借“机械转 车”的先发优势占据较大市场份额，但一汽解放正逐步缩小市占率差距，2024 年前 10 月一汽解放在新能源领域市场份额同比+4.9pcts 至 10.7%。为快速抢占新能源市场赛道，公司已明确将全体系转型新能源，重点对以下方面进行调整，1）技术：公司通过自研或深度合作的方式把握三电系统技术，并且在电驱系统、 氢发动机、半固态电池等领域均有成果转换落地。2）产品布局：公司在各类应用场景均有可适配的新能源车型，2025E 公司将推出至少 30 款聚焦用户端运营场景的新能源产品。3）产能保障：公司的五大生产基地中有四座已经具备新能源产品的生产条件，同时新能源产品线也可以与传统能源产品并线运行，将新能源产品年产能提升至 10 万辆。4）渠道：公司在传统重卡领域就具备显著渠道优势，根据 2023 年年报公司在容量 1000 辆以上地市的覆盖率达到 97.5%，全国的平均服务半径达到 48km，处于行业领先水平。后续公司会带动原有的经销商共同转型新能源，针对直销与渠道营销两种场景配置新能源业务所需的资源，并提供政策支撑以增强渠道转型能力。公司也将同步推进全产品周期服务体系，除原有的 ETC、加油（加油折扣福利）、车队管理（为车队开发数字化管理系统）、金融服务/保险（与金融机构合作探索降赔减损模式）以外，公司将通过在新能源领域的自研自制能力赋能渠道掌握三电保修能力，更好地解决用户痛点。

我们认为，当前新能源重卡市场的竞争格局相对分散，后续一汽解放将进一步发 挥产品、技术、渠道等方面的优势，看好公司提升市占率并形成头部优势的前景。

天然气方面，一汽解放始终保持对于燃气重卡的研发投入，2023 年、2024 年前 10 月一汽解放在天然气重卡领域的市场份额分别为 33.5%、31.5%。公司凭借 先发优势维持技术实力+服务竞争力，有望充分受益于天然气重卡市场的稳步发 展。1）从技术角度，一汽解放燃气车型具备气耗低/经济性强、驾控体验好的特 征。公司推出的三大燃气发动机系列奥维 CA6SX、CA6SM4、CA6SM6，从动力 性、经济性等多维度为消费者提供多样化选择。a）动力性：CA6SX 以稳定可靠 的动力输出著称，最大扭矩高达 3000N·m，能够在各种恶劣环境下可靠运行。b）经济性：CA6SM4 和 CA6SM6 系列采用先进的燃气喷射技术，高速快运情况 下气耗低至 27-28kg/100km，平均气耗约 28.9kg/100km，大幅提升了天然气 重卡的经济性。2）从终端服务角度，公司实施差异化营销与服务策略，包括“两年只换不修”、停驶补偿、气耗对赌补偿（解放重卡气耗高于竞品，用户可以获 得最高 2 万元的补偿）等营销策略，全方位提升用户价值。综上，公司不断强化 产品的市场竞争力，进一步巩固在天然气重卡市场的领先地位。

3.2.2 公司定增完成，智能网联发展再推进

一汽解放在智能化领域也进行了前瞻布局，通过持续的战略推动和技术创新，构 建了全面的智慧化发展路径。自 2015 年开始与华为合作后，一汽解放以智能网 联为核心战略方向，逐步建立“车、端、管、云”一体化平台，形成了智能驾驶、 车联网及云端协同发展的生态体系。2019 年公司推出搭载 L2 级别自动驾驶技术 的重卡，实现自动巡航与车道保持等功能，标志着其在商用车智能化领域的重要 突破。2023/10 一汽解放即与华为签署全面深化合作协议备忘录，合作内容包括 AI 大模型技术创新、智能驾驶、智能驾舱等方面，推进富有竞争力的商用车智能化产品落地。双方在多个关键应用项目中已取得成果，自动驾驶领域，大模型自动标注数据集能够节省 80-90%的时间；智能客服、智能驾驶员助手和智能员工助手等综合项目中，大模型的应用也取得了显著成效。2024/4 公司明确将与华为开启长期合作，共同开发应用在 L4 低速场景的自动驾驶产品，该产品现处于概念设计阶段，预计在 2025 年年底量产应用。

2024/10 一汽解放完成定增并募集资金约 20 亿元，主要用于新能源智能网联领域、整车与动力总成产线升级，其中新能源智能网联开发投资占募集资金的比重 为 27.9%。截至 2024/3 L2 及以上辅助驾驶在商用车领域的渗透率低于 3%，我们判断，1）考虑到商用车的使用场景、以及高阶智能驾驶已在乘用车规模商用， 商用车消费者或对于高速场景自动驾驶存在较强的诉求，但核心在于搭载成本。2）公司通过自研+合作在智能电动化领域率先布局有助于行业早期的商用落地、 抢占消费者心智、并进行规模降本，为实现商用车与智能网联的深度融合奠定坚实基础。

3.3 出口业务快速增长，促进企业量利齐升

3.3.1 出海依然乐观，关注主销区域增长机会

海外出口已成为重卡销量的重要组成部分，2023 年重卡出口销量同比+58.1%至 27.5 万辆，其中中国重汽、陕汽集团分别占 43.8%、20.5%，自主品牌主要受 益于俄罗斯市场品牌调整的机遇（2023 年出口至俄罗斯的销量占比 40%以上）。我们认为，2025E 海外重卡的市场结构或将调整，1）自主品牌出口至俄罗斯市 场的占比预计持续下降（1H24 出口占比已下降至 28%），我们预计 2025E 出 口至俄罗斯的销量占比约为 23%。主要考虑因素包括，针对进口车辆的报废税 严格执行影响出口表现、俄罗斯高利率贷款+税制改革影响本地需求、以及地缘 冲突若缓解后欧美品牌再进入俄市场加剧当地竞争。2）非俄地区的销量占比有 望持续抬升，主要受益于自主品牌的品牌力快速提升实现对欧系+日系二手车的 替代、以及当地市场需求增长。

我们根据 Marklines 数据估算全球重卡市场空间（剔除中国）约为 125 万辆， 海外市场拆分为两大类，1）难进入：包括西欧、北美、东亚、南亚（印度）， 总市场规模超过 70 万辆，以上区域品牌集中高+存在贸易壁垒，预期自主品牌 市场占有率仅为 5%。2）可进入：包括东南亚、大洋洲、独联体、拉美、非洲， 总市场规模约为 50-60 万辆。非洲自主品牌占有率较高且预计可提升至约 80%；独联体的自主品牌份额或后续受到欧美品牌影响至 65%（1Q24 自主品牌在俄市 场份额 70%）；东南亚、大洋洲、拉美可逐步触达，预计自主品牌的市场份额 提升至 50%。我们判断，在贸易格局相对稳定的情况下，自主品牌的海外市场 空间约 35-40 万辆，对应当前约 25%-43%的增量空间。若后续以非洲、拉美、东南亚为主的海外市场规模随着宏观经济增长持续扩张，自主品牌对应的市场空间可进一步上探。

3.3.2 打造海外成长空间，销量增速持续领跑行业

一汽解放相较于同业在出口领域的起步晚，但对应增速表现远高于行业， 2021-2023 年公司的出口销量分别为 1.4、2.8、4.5 万辆（对应增速分别为 133.0%、100%、60.7%），出口地区包括菲律宾、越南、南非等区域。公司将 加快海外市场的拓展节奏，我们预测公司在 2024E、2025E 将分别实现出口 6、7.3 万辆，主要的增长动因包括，1）海外布局加速建设：公司目前有超过百家 核心经销商+190 家服务商并覆盖超过 40 个国家地区，同时公司有 14 个海外 KD 工厂通过本土化生产提升竞争力。后续公司至少成立 5 个分公司，以实现研 发与营销的属地化，并进一步布局欧洲市场。2）享受集团资源优势：当前公司的出口业务主要通过一汽进出口公司进行，可以充分享受集团的资源禀赋， 2024/6 公司与肯尼亚经销商 TAM 公司签订 1000 辆卡车出口订单。2024/9 一汽 解放成立了一汽解放国际（全资控股），后续公司的出口业务将通过一汽解放国际进行，在享受集团资源的同时，或可将出口车型的溢价全部并入上市公司报表中实现量利齐升。

综上，2025 年是公司深度转型元年，重点围绕海外与智能电动化市场。1）公司海外发展战略清晰，一方面加速渠道、研发、生产的全产业链属地化布局，叠加集团资源禀赋保证销量增速领先行业；另一方面后续出口通过全资子公司解放国 际进行，出口车型的 ASP、盈利溢价并入上市公司报表，将成为关键利润增长 点。2）同时公司将持续保持在智能电动化领域的研发投入，目前顺利完成相关 领域的定向增发，后续发展或将通过电动化自研、智能化合作的模式实现智能电 动化产品大规模商用落地。3）在行业需求修复与公司内部经营治理同步改善的 背景下，我们看好公司保持基本面同步向好的前景。

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