刘郁：Q4货政报告，明线与暗线

刘郁 肖金川（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

2月13日，人民银行发布2024四季度货币政策执行报告（以下简称四季度报告），关注以下几点：

第一，政策基调：择机调整，明线与暗线。四季度报告政策基调发生明显变化，明线是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，四季度货币政策例会（1月3日发布新闻稿）的表述为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，两者措辞上比较接近。一方面，在宏观政策推动下，去年四季度经济数据明显反弹，当前可能处于观察期，短期内货币政策宽松加码的必要性下降。年初以来的资金面收敛，可能也是择机调整的一种体现。另一方面，美国对从我国进口商品加征10%关税已经落地，后续是否进一步抬升关税，也需要时间来确认。因而，货币宽松加码，或许需要等待内外经济形势出现变化。

暗线是摘要中删除“加大货币政策调控强度”的表述，改为强调“增强宏观政策协调配合”。尽管在下一阶段货币政策表述中，仍然提到“强化逆周期调节”，但相对三季度报告中的“加大逆周期调节力度”，似有弱化。强化逆周期调节的表述，相对更接近二季度报告中的“加强逆周期调节”。这也在侧面印证，当前可能不是货币政策加码宽松的合意时点。

第二，流动性：删除保持货币市场利率平稳运行。三季度报告中，流动性相关表述为“综合运用7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”，而四季度报告中的措辞调整为“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”。对比之下的变化，一是删除了货币市场利率平稳运行。体现在资金利率上，今年1月、2月（截至13日）DR001的平均值分别达到1.72%、1.83%，明显高于7天逆回购利率1.5%，而去年四季度介于1.42-1.46%区间。二是回购、MLF和国债买卖工具没有再提及，而是提到利率和准备金率，说明降准降息仍然值得期待。不过在其落地之前，资金面偏紧的状态可能还会持续一段时间。因为四季度报告中提到2024年末超额准备金率仅为1.1%，较往年同期低约1个百分点，反映银行可动用的超储资金较少，相应影响了今年1-2月的银行融出规模。

第三，利率：强化引导、降成本。四季度报告提到“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制”，两者的次序较三季度报告有所颠倒。不过在四季度央行例会时对应的措辞已经调整，这体现出央行着重强调对市场利率的引导。此外，四季度报告也提到“加强利率政策执行……推动企业融资和居民信贷成本下降”，相比于三季度报告的“稳中有降”，此次提到“下降”，预计后续择机下调LPR的可能性较高。

第四，信贷：重提盘活存量，支持科技和消费。信贷表述中，删除了三季度报告中的“引导信贷合理增长、均衡投放”，四季度例会提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”（但在四季度报告中未提及），因而年初信贷开门红的可能性较高。四季度报告中重新提到“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”，去年三季度报告中没有提及，而是一季度报告中有对应表述“加大力度盘活存量金融资源”，并且在专栏2中进行分析。当前盘活存量的可能去向，四季度报告中提到“进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度”，即支持科技和按消费。

第五，汇率：三个坚决。美联储暂停降息、以及美国的关税政策，支撑美元维持相对强势，可能给人民币汇率带来短期的被动贬值压力。因而可能需要央行释放稳汇率的信号。四季度报告汇率表述，基本延续了四季度例会中的措辞，“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，三个坚决中，只是将“防止形成单边一致性预期并自我实现”修改为“对市场顺周期行为进行纠偏”。对比三季度报告只有“防范汇率超调风险”用了坚决的修饰词，体现出当前稳汇率的决心。

第六，经济判断：外部环境变化带来的不利影响加深、国内需求不足、风险隐患仍然较多。外部展望，延续去年12月中央经济工作会议定调“外部环境的不确定性增多”，1月3日发布的四季度货币政策例会新闻稿提到“通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期”。在四季度报告中，重点分析了海外三个问题，一是“全球经济增长动能不足”，全球经济维持弱复苏，与三季度报告中“世界增长动能总体放缓”的表述接近。二是“贸易增长前景面临诸多挑战”，重点提到了单边主义、保护主义和地缘政治风险。在三季度报告中也曾提到“贸易和投资增长压力较大”。三是“通胀风险仍需警惕”，特别提到部分国家政府换届后贸易政策变化推高商品价格。

国内经济面临挑战，主要是需求不足、风险隐患仍然较多。具体措辞上延续中央经济工作会议的表述“部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，针对企业经营困难和居民就业增收，后续或是政策重点发力方向。而三季度报告的表述是“有效需求不足、社会预期偏弱”。此次报告未提预期偏弱，在2024总结中提到“社会预期有效提振”，在2025展望中也提到“……一揽子增量政策效果逐步显现，生产、需求、物价、收入、预期等主要指标呈现出积极变化”。

第七，通胀：物价有望延续温和回升。对后续通胀走势展望，本次报告提到核心CPI四季度以来连续三个月小幅回升，“随着前期一揽子增量政策效果持续显现，2025年更加积极有为的宏观政策逐步落地显现……支撑价格回升的有利因素增多”。通胀作为货币政策的重要考量因素，三季度报告中的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，也在四季度报告中延续。后续可能通过降息、增加信贷投放等工具，促进CPI和PPI的回升。

第八，专栏中的值得关注的表述。一是专栏1《进一步完善央行公开市场操作体系》提到，“中国人民银行还就长期国债收益率与市场加强沟通，防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。但此次报告中并没有利率风险的其他相关表述，二季度报告中曾多次提及。

二是专栏3《存款准备金制度的动态演进》提到，“比例考核和普惠金融定向降准两项优惠政策目的达到以后，于 2021 年退出”。意味着准备金率三档两优的政策调整为三档。当前大中小银行的准备金率分别为8%、6%、5%。此前降准时，准备金率低至5%的小银行已不再享受准备金率下调，因而后续降准可能主要是针对大中型银行。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。