2025年年初黄金大涨灵魂拷问

欢迎加入交易理想国知识星球

文 | 夏莹莹

来源 | 南华点金

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

01

2025年以来，国际国内金价节节攀升，并纷纷持续刷新纪录新高。当前伦敦金现货价格已经逼近3000美元/盎司关口，国内现货金价亦一度达到690元/克，引发市场热议和关注。

本文聚焦于投资者普遍关注的六大核心问题，深入剖析并提出关键性思考。期望通过这些深刻的“灵魂拷问”，为投资者提供有益的启发与指导，助力其在投资决策中更加明智、从容。

今年以来金价上涨的原因是什么?，国际金价是否会与美债利率永久脱钩?，近期金价高歌猛进，属于黄金逼空行情吗? 黄金交割方面会出现问题吗?，当前，接下去金价怎么与伦敦黄金价差如何，对金价有何影响走?是否调高原来的预期?

01

25年以来金价上涨的原因是什么?

我们分析认为，本轮黄金价格大幅上涨主要由美国关税政策推动，即交易因素，而非投资需求层面。

市场对美国可能征收黄金进口关税的担忧情绪不断升温，促使套利资金大规模介入，推高了COMEX黄金与伦敦金之间的价差。此类基于关税预期的套利交易自特朗普上台后的2024年11月起已多次出现。

然而，关税政策尚未正式落地，随着价差的持续扩大，两市的期现套利窗口被打开，同时增加了COMEX市场的空头期转现需求，即投资者在伦敦金市场采购现货黄金，并将其交付至COMX市场进行交割。

伦敦金市场库存的持续下降以及出库能力的不足，进一步加剧了现货黄金市场的短缺局面，黄金现货租赁利率快速走高，并推动金价呈现自我增强式的上涨态势。与此同时，黄金库存也从伦敦市场向COMEX市场转移，两市价差逐渐缩窄并回归至合理区间。

除美国关税政策交易性的因素之外，全球央行强劲的购金意愿和需求，也为本轮金价的上涨提供了非常重要的背景和信心支持。2024年Q4全球央行购金量重新加速，助推24年全球央行购金总量连续第3年突破了1000吨。央行购金的需求也为金价在本轮交易美国关税政策的过程当中重心快速上移，提供了需求层面的背景和支持。而中国央行自24年5月暂停购金后，重新于25年11月再度恢复购金，亦凸显央行购金热情。

但从投资需求维度看，对避险情绪及美联储货币政策敏感的美国黄金ETF需求虽有所增加，但仍然维持在偏低水位，且尚未达到去年10月份的阶段性高位。国内和欧洲黄金 ETF 需求在节后亦略有增长。但相较于金价创新高且大涨行情，很难与用相对冷静的投资需求进行解释。

因此，我们认为，25年以来金价的大涨行情，可能更多的是受到美国关税政策影响下的交易行为影响，而非终端层面的实际需求改善推动。

02

国际金价是否会与美债利率永久脱钩?

黄金与美元指数、美债实际利率的负相关性大幅减弱，引发金价与美债利率脱钩的担忧。

黄金价格的波动离不开供需理论，供需关系是决定价格的基础因素，而价格则围绕价值上下波动。然而，黄金价格并非仅受供需关系的影响。在短期内，交易情绪、资金流向以及非理性交易行为等因素，也会对价格产生显著影响，推动价格围绕价值进行波动、偏离以及回归。

根据世界黄金协会最新公布的数据显示，24年四季度全球央行黄金储备需求同比、环比皆激增。

从需求结构看，2022年以来，全球央行购金需求快速上升，其需求占比甚至超过投资需求，成为影响金价的关键因素。

此外，以往影响黄金投资需求的核心驱动是美联储货币政策，但当下其他因素的影响力正在加大。

复杂动荡的地缘政治经济形势，引致市场避险情绪消散不去，已然成为影响投资需求波动的重要因素。当前特朗普政策的不确定，从全球范围看引发全球经济不确定上升，以及金融市场动荡风险增加，有利于黄金作为防御型资产的配置需求。

而亚洲投资需求的快速增长，也削弱了美联储货币政策通过影响欧美投资需求进而影响金价的传导链。

我们认为，黄金需求侧的重大变化，引致黄金与美债利率的相关性已转弱。但当其他影响因素趋于平静，而美联储货币政策依然处于变化敏感期时，国际金价仍将受到美债利率的直接影响。

总的来说，影响金价的核心因素取决于供需细分项的核心要素及相关波动幅度。

03

近期金价高歌猛进，属于黄金逼空行情吗?

但本轮金价上涨并不属于传统意义上的逼仓行情。对比2024年4-5月份COMEX铜的逼仓行情，二者虽都出现了COMEX价格相较伦敦市场价格溢价走阔，以及绝对价格快速上涨的现象，且从持仓结构来看，COMEX市场持仓量也呈现快速上升趋势，但存在显著差异。

2024年4-5月份，COMEX铜总持仓量增幅巨大并创新高，然而当时COMEX铜库存处于低位，供给端与交割品等因素限制了库存的补充能力，导致虚实比快速上升，最终引发了挤仓行情。

COMEX铜库存未能及时补充的原因有两方面:其一中国作为全球最大的精炼铜生产国，但并无COMX铜交割资质，限制了库存补充源;其二当时背景为西方暂停俄罗斯铜在LME市场注册资格，供给因素加剧LM市场现货紧缺，两市库存皆处于低位亦约束了库存地域调节能力。

因此，多逼空的挤仓行情，通常伴随着低库存现实，现货紧缺，以及交割品补充流畅度不足的环境支持。

而本次黄金价格的异动，主要是受美国关税交易影响，导致两市价差出现异动，并伴随着COMEX库存的快速上升，而COMEX金持仓于1月24日见顶之后回落。目前，代表挤仓压力的虚实比处于良性状态，且价差能够通过库存流动、期转现交易及期现套利等方式较快地回归正常水平。而黄金库存的转移所导致的现货市场紧缺，是加剧金价上涨的重要因素。

04

黄金交割方面会出现问题吗?

从美国COMEX市场来看，当前COMEX黄金2502合约已进入交割月。截至2月11日，COMEX黄金2502合约的持仓量已从1月底的近6万张下降至7845张，折合约24.4吨。而2月11日COMEX黄金的可交割库存为523吨，总库存超过1000吨，因此无需过度担忧交割问题。

从伦敦市场来看，尽管自2024年11月特朗普上台以来，伦敦金库存已持续流出约240吨，但相较于当前超过8500吨的库存体量，我们认为难以引发交割问题。

05

当前 COMX与伦敦黄金价差如何，对金价有何影响？

目前，COMEX黄金与伦敦金现货价差已大幅回落，两市价差已回归至合理水平。其中，COMEX黄金2502合约与伦敦金现货价差缩窄至约10美元/盎司，COMEX黄金2504合约与伦敦金现货价差缩窄至25-30美元/盎司。这表明1月底由关税因素引发的价差交易已基本结束，即价差经历了做阔再回归修复的过程。

然而，受出库周期加长等因素影响，价差交易对现货市场的扰动和影响具有滞后性，伦敦市场租赁利率虽有回落但仍处于较高水平，伦敦黄金现货市场的紧缺程度虽有缓解，但仍需一定时间来消化。

对于金价而言，随着现货市场紧缺程度的边际缓和，预计将对金价形成一定的回调压力。

06

接下去金价怎么走?是否调高原来的预期?

我们预计，黄金上涨周期仍未结束，中长期依然看涨金价。但25年上涨流畅度或将下降，年内或呈现先上涨再回调走势，整体价格重心仍有望较25年继续上抬。

特朗普的上台料加剧25年黄金价格路径不确定性和价格波动，但难改整体趋势。央行购金需求则依然是支撑黄金价格的重要因素。但美联储降息减速，可能抑制投资需求的流入幅度，并约束金价上涨力度。

上半年维度看，金价仍然有望进一步上冲3000美元/盎司，主要原因是美国的关税政策目前无法证伪，预示着本轮金价上涨的驱动仍然存在。黄金关税政策的不确定，也预示这样的交易策略仍可能继续出现。

对于是否调高金价年内预期，则较大程度受美关税政策是否切实执行影响。如若美国加征黄金关税，则需要上调年内黄金上涨目标;如关税政策持续不能明确或落地，则年初的套利交易模式仍可能重现，但金价上涨的全部或大部分回吐仍需等待消息的证伪，否则关税交易过后的调整空间，仍可能相对有限。

但我们预计美国加征黄金进口关税可能性仍较低，因此需理性对待金价冲高，密切关注交易节奏。鉴于目前COMEX黄金期货总持仓已经与金价形成背离，预示调整压力加大，建议投资者理性对待金价上涨，切勿盲目追涨。

官方网站：http://bestanalyst.cn

「对冲研投」

寻找属于你的alpha