激进并购后遗症！困扰蒙牛多年的商誉减值，这次直接让净利润缩水40亿！

作者丨李欢欢‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

编审丨橘子

有关蒙牛的商誉减值，说到底是企业此前10年激进并购的后遗症，它不是单起而是多起，内参君此前也做过相关报道，诸如，，欢迎大家回顾。

那么，这次让蒙牛净利润缩水超40亿的商誉减值，到底是怎么来的？蒙牛商誉压力由来已久，选择在此时进行减值的原因又是什么？

商誉减值，吞噬净利润

蒙牛正在为此前的激进并购策略买单。

2月18日晚间，蒙牛发布盈利预警公告称，受原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期、大额商誉减值等因素影响，预计公司2024年总收入同比下滑；预计2024年度净利润为0.5亿元至2.5亿元（2023年为48.09亿元），同比将减少94.8%至98.96%。

这意味着蒙牛2024年的净利润水平创2017年以来新低，也是公司自上市以来净利润缩水最严重的一年。

蒙牛在公告中指出，净利润暴跌主要受附属公司贝拉米和联营公司现代牧业商誉减值的影响。

具体来看，贝拉米因经营和财务表现不及预期，将计提相关商誉和无形资产减值，减值金额预计38亿元-40亿元；由于淘汰牛市场价格和原奶价格下降，现代牧业将计提相关生物资产减值亏损和商誉减值，相应导致蒙牛在该联营公司上录得亏损，影响蒙牛报表利润7.9亿元-9亿元。

两项商誉减值金额总计45.9亿元-49亿元，如果剔除减值因素，蒙牛2024年净利润基本与2023年持平，这表明公司经营层面的核心盈利能力依然在线。

值得一提的是，商誉减值属于会计调整，不涉及实际现金流出，通常对公司的经营现金流无直接影响，但会影响投资者信心，进而影响公司股价。不过，蒙牛在盈利预警公告中明确表示，公司在派息时将剔除减值影响、维持股东回报，一定程度上稳住了投资者情绪。公告披露后的第一个交易日，蒙牛股价逆市涨了10%。

事实上，蒙牛的商誉压力由来已久，此次也并非蒙牛首次因计提商誉减值拖累公司净利润。不过，这次确实是减值力度最大的一次。

早在2016年，蒙牛年度净利润迎来上市之后的首次亏损，主要就是因为对雅士利进行了商誉减值，减值金额达到22.54亿元。到2019年，蒙牛再度因为雅士利的业绩增长不及预期，对奶粉业务板块的商誉进行了22.99亿元的计提减值。2021年、2022年，蒙牛又连续两次对贝拉米分别计提商誉减值6.2亿元、7.42亿元，合计13.62亿元。

也就是说，加上这次的38亿元-40亿元减值，蒙牛已累计为贝拉米减值超50亿元。据高盛的研报预估，经历几轮减值后，贝拉米目前所持商誉在4.29亿-6.29亿元，减值阴霾大致移除，蒙牛的商誉资产压力也得到了一次极大的释放。

不过，这并不代表蒙牛在商誉这个问题上已经“安全”了。毕竟，蒙牛旗下面临商誉减值风险的资产除了贝拉米和现代牧业，还有中国圣牧、妙可蓝多等并购项目。

财报显示，截至2024年6月30日，蒙牛的商誉值高达89.06亿。经过此次大额计提之后，其商誉值仍有40亿。这意味着在未来的时间里，商誉问题仍会像达摩克利斯之剑悬在蒙牛的头顶，一旦那些涉及到商誉的项目业绩不及预期，公司仍将面临巨大的业绩计提风险。

高压之下，轻装难上阵？

问题来了，蒙牛这么高的商誉到底是怎么形成的？回答这个问题之前，不妨来先了解下商誉这个概念。

商誉，即企业在并购过程中，购买方支付的超过被购买方可辨认净资产公允价值的部分，其本质是高溢价并购的产物。比如，A公司只值2亿元，但是B公司最终花了5个亿来收购，那这多出来的3个亿就形成了B公司的商誉。如果后续A公司的业绩表现不及预期，无法支撑虚高的商誉价值，B公司就要对其进行减值调整，进而吞噬公司利润。

落到蒙牛身上，其高商誉的形成与公司过去十年激进的并购行为密切相关。2017年，即卢敏放执掌蒙牛的第二年，提出了蒙牛要实现“双千亿”的目标，即到2020年销售额和市值均要达到千亿。

在此目标指引之下，为了快速补齐在奶粉、奶酪、上游牧场上的布局短板，几年之内，蒙牛便完成了对现代牧业、中国圣牧、贝拉米、妙可蓝多等多个公司的投并购，动用的金额高达100多亿元。

彼时，正值中国经济和乳业的上升期，不少公司是高溢价收购过来的。收购之后，管理层对其整合不力，双方并未产生预期中的协同效应，再叠加行业周期波动影响，收购标的业绩不达标，成为商誉减值的导火索。

最典型的例子就是贝拉米。2019年，蒙牛以14.6亿澳元（约合人民币71亿元）收购澳大利亚有机奶粉品牌贝拉米，溢价率高达527.4%，形成57.93亿元商誉。后来的结果我们也知道，贝拉米由于未能通过配方注册制审批，在国内市场节节败退。蒙牛也为此付出代价，从2021年至今，累计为其计提商誉减值超50亿元。

贝拉米之后，蒙牛从2020年起，通过多次增持控股妙可蓝多，总投资超40亿元，形成显著商誉。2022年、2023年，妙可蓝多业绩大跳水，触发减值风险。2024年，妙可蓝多利润水平有所回升，但国内的奶酪消费并不景气，其减值风险并未解除。

此外，蒙牛还于2017年控股了现代牧业，2018年收购了中国圣牧。财报显示，卢敏放任期内，蒙牛的商誉规模从2017年的45.33亿元增长至2023年的89.52亿元，接近翻倍，远高于同行水平。

过高的商誉压力，也暴露了蒙牛管理层在并购后的品牌协同、资源整合上表现不力。在2023年的业绩会上，卢敏放提到自己任职期间的问题时也表示，“在并购业务上，管理并不够”。

卢敏放卸任之后，“问题”就留给了继任者高飞。2024年是高飞履职后的首份年报，有观点认为高飞在此时放出这么大的“利空”，是为了卸掉历史包袱，轻装上阵。值得一提的是，2016年，卢敏放上任蒙牛总裁时，也对“前人”留下的包袱雅士利进行了22.54亿元的商誉减值，直接导致了当年蒙牛的亏损。当时的主流观点也一致认为，卢是为了上任后能轻装上阵。

但此一时彼一时，今时今日的经济环境和乳业境况与十年前相比，已截然不同。如果说卢敏放彼时的轻装上阵是为了“再造一个蒙牛”，那今天的高飞则面临着公司业绩低迷、商誉高企的双重压力，不得不变。

有知情人称，高飞之所以选择在此时做大额商誉减值，于公，“蒙牛到了不得不调整的时候，再不调整可能就一泄千里”。据其透露，这个调整不光是商誉层面，蒙牛的产业结构也在做调整，涉及到供应链、渠道、产品结构等多个层面，未来也许会向外界释放出更多信号。

于私，高飞的身份是职业经理人，前任留下的问题肯定是早暴露出来更好，“再不暴露出来，可能最后就成了他的问题”，上述知情人补充到。

不过，暴露问题是一方面，最重要的是要解决问题。就商誉这个问题，要想真正解决，要么转让收购标的，要么像当年的雅士利一样，通过多次减值处理、以及私有化等手段，一步步释放商誉风险。另外，就是把公司的业绩做起来，用高业绩支撑高商誉，或者用高利润来抵消商誉减值。

在知情人看来，转让这条路行不通，“市场环境不好，没人愿意接盘”。于蒙牛而言，其可行的策略或许是把业绩做起来，但这将非常考验管理层的决心。不过，从高飞上任以来，蒙牛做了不少降本增效的措施，公司2024年的经营利润率高于预期，算是一个积极的信号。

另外，主流观点认为，我国原奶供需或许会在今年下半年迎来平衡，原奶价格有望回升。届时，蒙牛的利润率有望继续提升。当然，这些都是预期，市场很复杂，卸下包袱后的蒙牛能否重振，还有待验证。