蒙牛乳业的困境与突围：预计净利润骤降九成，激进扩张却成拖累

撰稿|行星

来源|贝多财经

2月18日，蒙牛乳业（HK:02319，下同“蒙牛”）发布盈利预警公告，称其预计该公司2024年的总收入预计将出现同比下降；净利润约为0.5亿元至2.5亿元，预计将较2023年的48.09亿元下降约94.8%至98.9%。

在公告中，蒙牛乳业就其业绩的大幅下滑给出了三方面理由，首先便是子公司贝拉米的亏损。考虑到贝拉米的经营状况和财务表现，蒙牛乳业预期将计提相关商誉和无形资产减值，对蒙牛的业绩影响约为38亿元至40亿元。

蒙牛乳业的联营公司现代牧业，也将录得19亿元至23亿元的额外乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损，以及商誉减值，产生约13.5亿元至15.5亿元的净亏损，进而导致蒙牛录得亏损7.9亿元至9亿元。

蒙牛乳业补充表示，原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期是导致其年度总收入下滑的直接因素。不过得益于原奶价格的下降，以及各种提质增效措施，该公司预计其2024年的毛利率、经营利润率都将出现明显提升。

透过公告不难看出，蒙牛乳业的业绩虽然在一定程度上受到了市场环境变动的影响，但贝拉米与现代牧业的亏损，才是导致蒙牛净利润断崖式下跌的主要原因。而前述两家公司，正是蒙牛乳业此前大举投资并购策略下的产物。

如今，蒙牛乳业“双千亿”的豪言壮语仍在耳畔，但耗费巨资收购的企业，反倒成为了拖累其业绩增长的始作俑者，此般尴尬的困境，无不拷问着该公司经营战略的长期性与合理性。

一、扩张并购“后遗症”凸显

蒙牛乳业的扩张野心，可以追溯到2016年卢敏放上任蒙牛总裁后主导的一系列改革。

在卢敏放看来，要做好乳品，原料供应非常重要，因此卢敏放为蒙牛制定了“前瞻性布局国内国外上游奶源及乳原料”策略，并提出了“2020年销售额、市值达到千亿”的目标。在此情境下，并购似乎成为了蒙牛迅速壮大的必经之路。

2017年，蒙牛乳业在已持有现代牧业27.99%股权的基础上，斥资18.73亿港元增持后者16.7%的股权，将现代牧业纳入麾下；两年后，蒙牛又以15亿澳元（约合人民币71亿元）的价格收购了澳洲婴幼儿奶粉品牌贝拉米，溢价幅度达到59%。

此外，有机乳品公司中国圣牧、澳大利亚原料乳厂商Burra Foods、东南亚冰淇淋品牌艾雪、中国奶酪企业妙可蓝多均是蒙牛乳业的收购对象。通过对外并购与内部架构调整，蒙牛完成了多元产业链的布局，跻身全国第二大乳企。

然而，并购本就是一种机遇与挑战并存的高风险战略，其背后潜藏的不确定性不言而喻。蒙牛斥巨资收购的企业对母公司的回报相当有限，现代牧业2024年上半年便录得了2.07亿元的亏损，同比由盈转亏。

同时，贝拉米也没能在中国市场激起太大的水花，反倒出现了收入规模的急速下滑，由2020年的10.32亿元大幅缩水至2022年的1.24亿元。2021年和2022年，蒙牛就已对贝拉米进行了6.20亿元和7.42亿元的计提商誉减值。

值得注意的是，这并非蒙牛乳业业绩首度受到并购企业的拖累。在被蒙牛以110亿港元的总价溢价收购后，奶粉品牌雅士利的市场表现持续疲软，不仅四年内收入缩水超三成，2016年更是直接录得3.2亿元的净亏损。

受到雅士利亏损的影响，蒙牛乳业在2016年确认了商誉减值22.54亿元。也是在这一年，蒙牛的收入实现了9.7%的增长，突破500亿元大关至537.80亿元，但净利润却直接由盈转亏至-7.5亿元，出现了上市多年来的首度亏损。

入不敷出的雅士利于2023年黯然退市，但蒙牛乳业的困局显然并未就此终结。如今贝拉米和现代牧业，使得蒙牛重蹈了2016年扩张并购“后遗症”的覆辙，盈利能力再度面临考验。

二、多项财务指标“亮红灯”

实际上，早在卢敏放大肆并购时便有不少业内人士表达了对此事的担忧。一位蒙牛内部人员曾透露，蒙牛的业绩并不好，且当时中国养殖业正处于低谷期，牧业公司属于重资产行业，收购如此多的牧业公司，很可能会拖累自身的发展。

蒙牛乳业则在最新发布的盈利预警中表示，有关于贝拉米和现代牧业均为非现金性质的会计项目，并不会对蒙牛目前和未来的营运以及现金流产生重大不利影响，该公司截至2024年末的年度经营现金流同比表现稳健。

但根据蒙牛乳业发布的2024年中报，其截至2024年6月末经营活动产生的现金净额为19.20亿元，已较2023年末34.51亿元的大幅减少15.30亿元，降幅达到44.4%，腰斩近半的现金流净额足以证明其财务数据并不乐观。

不仅如此，蒙牛乳业的商誉出现了大幅增长，2024年上半年的商誉为89.05亿元，已是2017年45.33亿元商誉的近两倍。截至6月末，蒙牛的资产负债率上升至56.2%，较2016年上升8.13个百分点，净资产负债率更是达到了81.3%。

蒙牛乳业的“双百亿”目标，至今也仍是镜花水月。该公司的收入在2023年实现了6.5%的同比增长，但986.24亿元的收入水平仍未达到千亿层级；净利润为48.09亿元，更是较2022年同期的53.03亿元下滑9.3%。

相比之下，蒙牛在国内市场最大的竞争对手伊利股份（SH:600887）早在2021年便突破了千亿营收大关，2023年的收入规模更是来到了1261.79亿元的新高；截至2023年末，伊利的净利润为102.84亿元，高出蒙牛同期利润一倍有余。

蒙牛乳业2024年业绩表现的全面回退，其实早有预兆。该公司2024年上半年的收入、净利润分别为446.71亿元和24.46亿元，分别同比下滑12.6%和19.0%；毛利也由2023年同期的196.30亿元，降低8.4%至179.85亿元。

三、加速商誉减值“甩包袱”

贝多财经注意到，蒙牛乳业突发的盈利预警似乎并未挫伤二级市场的积极性，公告发布次日该公司的股价不降反增，涨幅高达10.36%。截至2月21日收盘，蒙牛报收16.64港元/股，市值约651.95亿港元。

股价提升背后的主要原因，是蒙牛乳业承诺在考虑宣派股息时，会剔除贝拉米和现代牧业减值的影响，努力为股东争取最大回报。而若抛开上述预期减值，蒙牛表示其拥有人应占利润同比仍然稳健，给投资者们喂了一颗“定心丸”。

瑞银也发布报告称，如剔除46亿至49亿元的一次性减值影响，蒙牛乳业2024年经常性净利润将按年持平，并较该行及市场预期高出14%与12%，主要受毛利率扩张及节省成本所推动。

纵观乳制品行业，虽然消费需求已逐渐复苏，但整体市场环境依旧严峻。尼尔森IQ数据显示，2024年12月乳乳品全渠道、线下的销售额同比分别下滑2.7%和5.0%，整个乳品市场仍处在收缩区间，不少企业出现了业绩倒退与亏损。

因此，有不少专家将蒙牛此次减值解读为利空出尽。据“北京商报”报道，有分析人士称这次的“一次性出清”，实际能够帮助蒙牛充分释放商誉历史包袱，减轻资本面的负担，使其资产负债表更加健康。

瑞银亦在报告中指出，蒙牛乳业近期调整已部分反映减值损失，预期该公司在有效的成本控制及2025年原奶价格可能好转的情况下，其利润率将持续扩张。因此，瑞银维持对其“买入”评级，目标价20.5港元。

值得关注的是，蒙牛乳业的“掌舵人”已在2024年3月变更，蒙牛原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接棒卢敏放，为蒙牛制定了“一体两翼”的全新策略，未来将做强做优液态奶、奶粉等主体业务，并着重发展创新业务与国际化业务。

不过，这位新任总裁未来能否重振蒙牛昔日的风采，又将把蒙牛带向何方，尚需时间来验证。