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芦哲:抢出口”和外需回暖或支撑出口增长

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芦哲、李萌昌、王洋(芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)



核心观点

周度ECI指数:从周度数据来看,截至2025年2月23日,本周ECI供给指数为50.36%,较上周回升0.14个百分点;ECI需求指数为49.90%,较上周回升0.02个百分点。从分项来看,ECI投资指数为49.97%,较上周回升0.02个百分点;ECI消费指数为49.60%,较上周回升0.01个百分点;ECI出口指数为50.32%,较上周回升0.05个百分点。

月度ECI指数:从2月前三个周的高频数据来看,ECI供给指数为50.24%,较1月回落0.21个百分点;ECI需求指数为49.87%,较1月回落0.02个百分点。从分项来看,ECI投资指数为49.92%,较1月回落0.09个百分点;ECI消费指数为49.60%,较1月回升0.13个百分点;ECI出口指数为50.27%,较1月回落0.13个百分点。从ECI指数来看,节后经济修复的趋势仍在延续,其中工业生产和出口呈现加速修复的态势,乘用车零售和地产销售也维持同比改善,整体来看1-2月经济数据有望录得开门红。地产方面,1月份以来主要城市商品房销售面积同比增速虽然有所收窄,但较去年同期相比仍有改善,而1月份二线城市新房价格环比增速19个月来首次转正,也指向地产市场仍在延续复苏;出口方面,节后首周监测港口累计完成货物吞吐量改善幅度明显优于去年同期,虽然有三个工作日错位的影响,也一定程度上反映出“抢出口”或仍在延续。往后看,对华关税政策加码或至少等到特朗普“百日新政”后,3月份出口或出现明显改善。

ELI指数:

截至2025年2月23日,本周ELI指数为-0.70%,较上周回升0.53个百分点。聚焦货币政策操作。2025年1月份以来,在同业存款自律机制倡议、春节假期前提现需求增加、贷款投放“开门红”等多种因素的影响下,资金供需持续收紧,货币市场关键期限DR007和R007均保持在2.0%以上的高位,商业银行负债缺口持续扩大,本周国有大行1年期同业存单发行利率平均值达到1.75%,但是央行公开市场操作也正在逐步加量,本周逆回购操作转向净投放,剔除掉本周到期的5000亿元MLF资金,逆回购操作合计净投放4818亿元。展望下周,临近跨月,货币政策操作仍是流动性的重点:(1)2月25日将迎来本月MLF操作,鉴于近期商业银行负债资金紧缺,下周将有高达1万亿同业存单到期,或增大MLF报量需求;(2)2月28日央行或披露本月买断式逆回购、国债买卖规模,由于1月份央行暂停国债交易,关注买断式逆回购交易规模。货币市场资金供需紧平衡和商业银行负债紧俏或仍需一段时间缓解,货币政策操作的边际变化将是流动性的焦点。

风险提示:短期出现“抢出口”现象;政策出台力度低于市场预期;房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数:1-2月经济数据或录得开门红

从周度数据来看,截至2025年2月23日,本周ECI供给指数为50.36%,较上周回升0.14个百分点;ECI需求指数为49.90%,较上周回升0.02个百分点。从分项来看,ECI投资指数为49.97%,较上周回升0.02个百分点;ECI消费指数为49.60%,较上周回升0.01个百分点;ECI出口指数为50.32%,较上周回升0.05个百分点。



从2月前三个周的高频数据来看,ECI供给指数为50.24%,较1月回落0.21个百分点;ECI需求指数为49.87%,较1月回落0.02个百分点。从分项来看,ECI投资指数为49.92%,较1月回落0.09个百分点;ECI消费指数为49.60%,较1月回升0.13个百分点;ECI出口指数为50.27%,较1月回落0.13个百分点。从ECI指数来看,节后经济修复的趋势仍在延续,其中工业生产和出口呈现加速修复的态势,乘用车零售和地产销售也维持同比改善,整体来看1-2月经济数据有望录得开门红。地产方面,1月份以来主要城市商品房销售面积同比增速虽然有所收窄,但较去年同期相比仍有改善,而1月份二线城市新房价格环比增速19个月来首次转正,也指向地产市场仍在延续复苏;出口方面,节后首周监测港口累计完成货物吞吐量改善幅度明显优于去年同期,虽然有三个工作日错位的影响,也一定程度上反映出“抢出口”或仍在延续。往后看,对华关税政策加码或至少等到特朗普“百日新政”后,3月份出口或出现明显改善。



1.2 ELI指数:货币政策操作的边际变化将是流动性的焦点

截至2025年2月23日,本周ELI指数为-0.70%,较上周回升0.53个百分点。



聚焦货币政策操作。2025年1月份以来,在同业存款自律机制倡议、春节假期前提现需求增加、贷款投放“开门红”等多种因素的影响下,资金供需持续收紧,货币市场关键期限DR007和R007均保持在2.0%以上的高位,商业银行负债缺口持续扩大,本周国有大行1年期同业存单发行利率平均值达到1.75%,但是央行公开市场操作也正在逐步加量,本周逆回购操作转向净投放,剔除掉本周到期的5000亿元MLF资金,逆回购操作合计净投放4818亿元。展望下周,临近跨月,货币政策操作仍是流动性的重点:(1)2月25日将迎来本月MLF操作,鉴于近期商业银行负债资金紧缺,下周将有高达1万亿同业存单到期,或增大MLF报量需求;(2)2月28日央行或披露本月买断式逆回购、国债买卖规模,由于1月份央行暂停国债交易,关注买断式逆回购交易规模。货币市场资金供需紧平衡和商业银行负债紧俏或仍需一段时间缓解,货币政策操作的边际变化将是流动性的焦点。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产:生产端修复进程有所加快

开工率方面,本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为66.69%和80.35%,分别环比回升4.24个百分点和6.50个百分点;本周PTA开工率录得79.14%,环比回落3.19个百分点,较去年同期回落3.94个百分点;本周钢厂高炉开工率录得77.66%,环比回落0.34个百分点,较去年同期回升1.31个百分点。

库存方面,本周六港口炼焦煤库存合计405.15万吨,环比回落11.59万吨;本周港口铁矿石合计库存录得15342.86万吨,环比回落53.64万吨;本周主要钢厂建筑钢材库存录得319.74万吨,环比回升26.17万吨。

负荷率方面,2月14日沿海七省电厂负荷率均值录得73.86%,环比回升9.14个百分点,较去年同期回升11.86个百分点;本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得79.65%、83.41%和57.34%,分别环比回落3.52个百分点、回升1.18个百分点、回升19.68个百分点。





2.2 消费:商品消费修复优于服务消费

乘用车消费方面,2月16日乘用车当周日均销量录得48910辆,较去年同期回升22587辆。根据乘联会发布的最新数据,2月乘用车市场零售预计录得125.0万辆,同比去年增长13.6%,环比上月回落30.3%,其中新能源车市场零售预计录得60.0万辆。

价格指数方面,1月27日柯桥纺织价格指数录得104.07点,环比回落0.24点;1月19日义乌中国小商品总价格指数录得102.13点,环比回落0.19点。

人员流动方面,本周航班执飞率均值为90.00%,环比回落2.08个百分点,较去年同期回升0.97个百分点。地铁日均客运量录得7488.98万人,环比回落280.38万人,较去年同期回落161.15万人。





2.3 投资:基建实物工作量延续回暖

基建投资方面,2025年2月19日石油沥青装置开工率录得26.40%,环比回升0.50个百分点,较去年同期回升3.20个百分点;2025年2月14日全国水泥发运率录得13.93%,环比回升7.24个百分点,较去年同期回落1.47个百分点。

房地产投资方面,上周100大中城市供应土地占地面积录得996.66万平方米,环比回升89.32%;本周30大中城市商品房成交面积录得134.69万平方米,环比回升12.22%。2月上旬普通硅酸盐水泥市场价录得340.50元/吨,环比回落4.60元/吨;2月上旬浮法平板玻璃市场价录得1403.80元/吨,环比回升15.20元/吨。





2.4 出口:韩国前20日出口增速明显回暖

出口价格方面,本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1595.08点和1318.71点,分别环比回落163.74点和68.45点;本周波罗的海干散货指数均值录得894.60点,环比回升103.00点。

出口数量方面,韩国2月前 20日出口总额同比增速录得16.00%,较1月同期回升21.10个百分点,较去年同期回升24.70个百分点。国内方面,2月10日-2月16日监测港口累计完成货物吞吐量录得21956.2万吨,环比回升17.35%。





2.5 通胀:2月CPI同比或小幅回落

国内方面,本周猪肉平均批发价录得21.57元/公斤,环比回落0.56元/公斤;本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得5.02元/公斤,环比回落0.24元/公斤。

国际方面,本周布伦特原油期货结算价录得75.60美元/桶,环比回升0.04美元/桶;本周COMEX黄金期货结算价录得2948.60美元/盎司,环比回升20.24美元/盎司。





2.6 流动性:本周货币净投放4818.0亿元

公开市场操作方面,本周央行进行15261.0亿元逆回购操作,有10443.0亿元逆回购到期,当周货币净投放4818.0亿元。

受到政策及资金面变化影响,本周7天shibor利率小幅回升,从周初的1.9990%回升至周末的2.1390%;本周10年期国债收益率小幅回升,从周初的1.6787%回升至周末的1.7317%。





3. 本周政策一览



4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象;政策出台力度低于市场预期;房地产改善的持续性待观察。

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