汪涛：两会前瞻-增长目标进取，政策支持加码

汪涛 系瑞银亚洲首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛近日发表中国经济透视，以下是主要观点：

两会前瞻：增长目标进取，政策支持加码

预计2025年增长目标设定在“5%左右”，政策延续经济工作会议基调
我们预计在即将于3月5日召开的全国人大会议上（全国政协会议将在3月4日召开，合称“两会”），政府将基本延续去年12月中央经济工作会议设定的政策定调，将2025年经济增长目标再次设定在“5%左右”以稳定市场预期，本次会议或以“稳增长”为中心，强调加码宏观政策支持以提振内需，并将“提振居民消费”列为重要任务。美国已经宣布对自中国进口商品加征10%关税（与芬太尼管控相关），但两会召开时中美贸易摩擦的演进和最终结果仍存在变数。在4月1日“美国优先贸易政策”审查结束后，我们认为美国政府或分阶段对自中国进口商品进一步加征更多关税。因此，如果出现更大的外部冲击，我们认为2025年年内政策支持可能在两会的基础上进一步加码。

一般公共预算赤字率为4%，整体财政温和扩张
我们预计政府将把一般公共预算赤字率设定在4%左右（占GDP比重）；发行超长期特别国债2万亿元以支持消费品以旧换新、企业设备更新和长期重点项目；发行5000亿-1万亿元特别国债用于银行注资；发行4.5万亿元或以上的地方政府专项债以支持地方融资平台债务置换、推动房地产去库存和基建投资。我们预计政府将加大对消费及居民部门的财政支出，包括将以旧换新补贴规模扩大一倍以上、设立生育和育儿补贴计划、提高城乡居民基础养老金支付水平及政府对基本社保的财政补助水平。此外，政府或将继续严控地方融资平台隐性债务增长，基建投资增速可能有所放缓、不过仍保持在高个位数。总体而言，我们预计2025年增广财政赤字率可能扩张2个百分点以上（占GDP比重）。

进一步放松货币信贷政策，年内下调政策利率
我们预计两会或将维持中央经济工作会议所提出的“适度宽松”的货币政策基调，包括明确要求降低企业融资及居民信贷成本、下调存款准备金率及政策利率、加强逆周期调节，并推动通胀“合理反弹”。我们预计2025年央行或下调政策利率30-40个基点、但时点或在两会后的几个月，商业银行也将进一步下调存款利率。此外，央行可能通过各种流动性工具来保持流动性合理充裕（包括买断式逆回购），为2025年大规模政府债券发行创造有利条件。另外，我们预计2025年社融增速将从2024年的8%温和反弹至8.6%。政府可能把推动通胀合理反弹列为重要任务、并将CPI目标设定在2-3%的较高水平。此外，政府可能仍强调要防范人民币汇率的“超调风险”，这表明在美国货币和贸易政策不确定性加剧的情况下，短期内政府将较为重视稳定人民币汇率。我们仍预计到2025年末人民币兑美元汇率小幅贬值至7.6（假设4月后美国对中国商品进一步加征关税）。

提振消费作为重点任务，增加社保支出
我们预计政府将“提振消费”列为两会重点工作任务。1月政府已将消费品以旧换新政策扩围（覆盖更多家电及消费电子产品），我们认为两会时政府会明确将其规模翻倍至3000亿元以上。同时，政府可能提出“适当”提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，并提高基本社保补贴标准。长期来看，这些市场期待已久的结构性政策有助于逐步提振居民信心、释放长期消费增长潜力，不过我们认为2025年与社保相关的财政支出增加规模可能不会很大。此外，政府可能设立全国范围的育儿和生育补贴，不过具体政策细节可能不会在两会期间公布、或到今年稍晚的几个月出台。此外，政府还可能进一步降低服务业的市场准入门槛，并取消一批现有的行政性限制消费购买的规定。

进一步稳定房地产市场，政策执行仍有不确定性
2024年9月底以来，国内房地产销售有所改善，不过当前市场复苏似乎仍较为脆弱、尤其是低线城市。我们预计两会将稳定房地产市场（“止跌企稳”）列为重要政策任务，并出台进一步的相关措施，包括：加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，合理控制新增房地产用地供应，推进存量商品房处置等。对于后者，我们预计政府将明确每年使用8000亿元或更多的地方政府专项债支持商品房库存购置，这有助于降低去库存的融资成本。我们预计今年房贷利率可能进一步下调30-40个基点以上，这将会改善居民住房负担能力、提振居民购房意愿。政策落地是关键。我们认为政府需调整优化去库存政策设计（尤其是明确收购价格如何设定），破除去库存面临的瓶颈限制（如加强地方政府和开发商推进去库存项目的意愿等），不过具体措施可能到今年晚些时候才会出台。对于稳定市场预期和信心而言，加大对开发商融资的信贷支持和推进开发商债务重组同样重要。

推进结构性改革，扩大对外开放，支持创新和民营经济
我们预计两会将强调深化一些关键领域的结构性改革，包括促进科技创新和提升研发投入、强调推进人工智能发展及其应用、出台民营经济促进法、开展规范涉企执法专项整治行动等。近期政府高层与民营企业家代表座谈后备注市场关注，我们预计后续会有更多相关的支持政策细节出台，具体的政策实施和清晰的政策指引对重振企业信心至关重要。基于中央经济工作会议政策基调，我们认为政府将出台措施整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，应对产能过剩问题，尽管目前尚不清楚哪些行业是主要目标。虽然美国对中国加征关税风险高企，我们预计政府仍将重申扩大高水平对外开放、进一步开放国内市场（尤其是服务业）和融入全球供应链。

两会政策可能的意外与变数
与我们的基准政策假设相比，两会和2025年政策支持可能不及预期，如整体财政刺激规模弱于预期（尤其对消费和居民部门的支持），央行降息幅度更为温和，房地产去库存进程更为缓慢等。政策支持也可能强于预期，如出台更大规模的刺激措施、更坚决地对抗压力，中央政府对居民部门和消费的支持力度更大，更快地落实结构性措施和改革将有助于提振国内信心和经济增长。后者可能包括：加快户籍改革、实施全面财税改革、扩大服务业对民企和外企的开放，及进一步推进国企改革等。对于中国2025年经济增长而言，美国经济、贸易/关税和科技相关政策，以及中国房地产活动和房价的走势存在较高的不确定性。