本周首席核心观点集（2025.2.24-3.02）

一、本周要点

刘涛（广开首席产业研究院资深研究员）限制中美投资：特朗普与拜登有何不同？

一、特朗普投资限令有什么特点？

第一，针对中国的意味非常浓厚。备忘录将限制中美双向投资上升到“经济安全就是国家安全”的政治高度，其中多处点名中国，几乎可以看作是为中国量身定制的。如第一部分“原则和目标”中，将起草备忘录的起因归咎于“包括中国在内的外国对手系统地指导和促进对美国公司和资产的投资，以获得尖端技术、知识产权和战略行业的影响力”，“中国越来越多地利用美国资本来支持其军事现代化、军工复合体和情报活动”等，强调美国不会允许中国“接管关键基础设施”。第二部分“政策”中，12条措施中至少有6条是不加掩饰地针对中国，也就是近半的条款专门用于限制中美双向投资。直到第四部分“定义”中，才提及“外国对手”除中国（含香港、澳门特别行政区）外，还包括古巴、伊朗、朝鲜、俄罗斯、委内瑞拉等国。但针对其他这些“外国对手”，备忘录中并未专设条款点名针对。

第二，扩大美国对华投资限制范围。备忘录强调，考虑在半导体、AI、量子技术、生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能等领域将美国对华投资的限制范围进一步扩大；严防美国企业通过投资军民融合领域支持中国军事现代化建设；限制美国养老基金、大学捐赠基金及其他有限合伙投资人通过私募股权投资、风险投资、绿地投资、企业扩张、针对上市交易证券投资等方式为中国相关产业提供资金。

第三，详细划出中国对美投资的禁区。范围包括：限制与中国有关联的主体投资于美国技术、关键基础设施、医疗、农业、能源、原材料或其他战略领域；保护美国农田和敏感设施附近的房地产；限制获取美国在敏感技术（特别是AI）领域的人才和业务。当然，备忘录同时也不忘强调，美国将继续欢迎并鼓励所有外国个人的“被动投资”，包括无控制权的股份和不具有投票权、董事会权利或其他治理权利的股份，也不赋予任何管理影响、实质性决策权或对技术、产品或服务的非公开访问权限。

二、限制中美投资：特朗普与拜登有何不同？

与2023年8月拜登签署的《关于解决美国对受关注国家的特定国家安全技术和产品投资的行政令》相比，特朗普此份总统备忘录既有承袭，也有不少升级强化。相关变化主要体现在：

一是对华投资限制领域明显扩大。与拜登政府采取“小院高墙”策略，即对华投资限制聚焦于半导体和微电子、量子信息技术、AI系统三大关键领域不同，特朗普政府在限制对华投资方面，除上述三方面，还将生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能等更多领域纳入名单，试图多领域、多维度地收紧美国对华投资，以实现确保“美国优先”和保护美国国家安全利益的目标。

数据来源：广开首席产业研究院根据公开资料整理

二是从“单向限制为主”向“双向限制”转变。拜登任内尽管对中国企业投资美国某些敏感基础设施的审查也较为严格，如2024年6月宣布对中国电信运营商开展风险调查，但其注意力仍主要放在限制美国芯片、AI等领域的先进企业对华投资。而从特朗普投资政策备忘录来看，其不但扩大了美国企业对华投资的禁区，并且也明确限制了中国企业和个人投资于美国关键基础设施、先进科技、医疗、农业、农田、能源、原材料、特定区域房地产等领域。

三是对AI等先进科技的竞争从限制投资延伸到人才争夺。备忘录不但提出限制中国投资美国的先进科技、关键基础设施等敏感领域，还异乎寻常地提出要限制中国等外国竞争对手“获得美国敏感技术（尤其是AI）方面的人才和业务”。近年来，在ChatGPT、DeepSeek等热门大模型的推动下，AI已站上全球科技发展的核心赛道，被视为新一轮产业变革的关键驱动力，全球范围内AI人才争夺战愈演愈烈。作为全球AI理论创新和技术创新中心，美国持续吸引了大量全球AI人才流入。根据美国安全与新兴技术研究中心（CSET）报告，美国顶尖AI研究人员中，约70%是在美国以外的国家出生或接受教育的，其中来自中国的人才占比最高（29%）。美国保尔森基金会下属Macro Polo智库调查研究也显示，在美国企业和研究机构专门从事AI研究的顶级科研人员中，毕业于中国高校的人数最多，2019年占比为27%，2022年增至38%，超过了从美国高校毕业的人才占比（37%）。从Chatbot Arena最新发布的全球AI大模型前十榜单看，美国占六席，中国占四席，均跻身于全球AI科技第一阵营。特朗普此时强化对AI人才的控制，目的就在于防范部分顶尖AI人才回流中国，以确保美国在该领域对中国拥有压倒性的人才优势。

图1：全球AI大模型前十榜单（截至2月18日）

数据来源：Chatbot Arena

四是拟采取更加严厉的限制措施。备忘录强调，美国将使用一切必要的法律工具和手段来限制中国关联人士对美敏感领域的投资，包括强化美国外国投资委员会（CFIUS）的职责和权限、根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）通过冻结资产或其他行动来实施制裁等。此外，备忘录还指出，为进一步减少美国人向外国对手投资的诱因，美国还将审查是否暂停或终止1984年《中美所得税公约》以及WTO框架下美国给予中国的最惠国待遇承诺。

值得注意的是，2023年8月拜登签署的是总统行政令，而此次白宫发布的是总统备忘录。行政令（Executive Order）和备忘录（Presidential Memorandum）都是总统行使行政权力的工具，但二者在效力、发布流程、适用范围等方面有所不同。例如，行政令通常有编号，发布在联邦公报上，具有一定的法律效力；而备忘录则更加灵活，更多是表达一种倾向和立场，给联邦政府机构提供政策方向上的指引，用于内部管理或政策指导，总统可单方面撤回或覆盖。通常情况下，总统备忘录需进一步通过行政命令、制定具体法规或借助现有的法律授权等方式来落实，才能产生实际的法律效果。此次《“美国优先”投资政策》备忘录中提到，相关限制措施等内容还需由美国财政部牵头协商美国国务院、国防部、商务部、贸易代表办公室、外国投资委员会（CFIUS）、证券交易委员会等其他行政部门和机构后，依据《国际紧急经济权力法》《国防生产法》等法律法规，通过制定和颁布规则、法规等来落实审查、冻结资产等具体行动。但近年来行政令和备忘录边界日趋模糊，一些备忘录在实践中也有类似行政令的效力。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：俄乌谈判，四方诉求存在较大矛盾

发达市场股指多数下跌，黄金价格持续攀升。当周，纳指下跌2.5%，恒生指数上涨3.8%；10Y美债收益率下行5bp至4.42%；美元指数下跌0.1%至106.65，离岸人民币涨至7.2524；WTI原油下跌0.5%至70.4美元/桶，COMEX黄金上涨1.8%至2931.0美元/盎司。

俄乌谈判，四方诉求存在较大矛盾。俄罗斯目前战场局势占有优势。美俄会谈达成四点共识，但美、俄、欧、乌四方诉求仍存在较大矛盾，美国诉求集中在迅速停战，俄方强调对占领区的控制权，乌克兰则坚持恢复领土完整及获得安全保障。

2月美国密歇根消费者通胀预期提升，日本四季度GDP、1月CPI改善。2月美国密歇根消费者信心指数回落至64.7，但未来1年、5年通胀预期分别上升至4.3%、3.5%。1月美联储纪要显示缩表可能放缓。日本四季度GDP环比2.8%（折年），1月CPI同比上升至4.0%。

俄罗斯目前控制着乌克兰部分的领土，包括卢甘斯克、顿涅茨克、扎波罗热和赫尔松。在过去的一年里，俄罗斯军队慢慢扩大了控制的领土数量，但乌克兰军队的反抗这些进展尽可能缓慢和困难，并对俄罗斯领土进行了反攻。

俄乌谈判达成初步共识，美国总统特朗普公开表示期望于4月20日前达成和平协议，以缓解当前俄乌紧张局势。美俄两国代表团于2月18日在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈，这是自2022年以来的美俄首次重大外交接触。此次会谈双方就结束俄乌冲突达成四点共识：恢复外交关系；建立谈判团队；战后合作探讨；继续高层对话。然而此次会谈未邀请乌克兰和欧洲国家，引发乌方强烈抗议。

各方就俄乌冲突的诉求存在显著差异，且核心利益之间的矛盾加剧了谈判的复杂性。具体而言，美国的主要诉求集中在迅速实现停战、减少军事支出以及确保稀土资源的稳定供应，以降低对全球经济及战略资源的依赖性；俄罗斯则强调其对占领区的控制权，要求乌克兰保持中立，明确拒绝乌克兰加入北约，并坚决反对西方维和部队的部署；乌克兰则坚持全面恢复领土完整及获得国际安全保障，并推动与北约和欧盟的进一步一体化进程；而欧洲国家则聚焦于维护欧洲地区的安全稳定，支持乌克兰的抵抗力量，同时致力于遏制俄罗斯的地缘政治扩张。各方诉求的冲突使得俄乌谈判进程愈加艰难，为达成和平协议增添了诸多不确定性因素。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：美国“对等关税”的税率有多高？

2月13日，特朗普签署“对等贸易和关税”备忘录，宣布对等关税的同时，也将增值税引入视野。增值税本身具有贸易战中性，但与其他手段搭配，却能产生意想不到的实际汇率贬值效果。

一、热点思考：美国“对等关税”的税率有多高？

（一）对等关税的目标：从关税到财税，瞄准财政贬值

从单个税种看，增值税具有贸易中性，并不构成贸易壁垒的核心理由。增值税对进口商品征税，对出口商品实行退税，是国际贸易中的通行做法。但特朗普认为，增值税调节了商品价格，对美国商品在国际市场上造成了不利影响。这种判断实质上是着眼于整个税制体系的竞争。

从整个税制体系看，关税搭配增值税，能够在不调整汇率的情形下，模拟货币贬值的效果，即财政贬值(Fiscal Devaluation)。进口环节关税，可抬高进口价；出口环节，增值税出口退税，可降低出口价，二者结合相当于货币贬值的效果。优势是可绕过货币当局，达成实际汇率贬值。

由于缺少增值税的配合，美国难以直接实现财政贬值，现有税制体系在全球贸易中处于竞争劣势。增值税的设计有助于发展制造业，2025年，全球共175个国家使用增值税，美国是少数实行销售税的国家之一。由于货币政策受约束，通过财税手段实现模拟贬值或是其目的之一。

（二）美国财政贬值的三步走战略，关税，减税与边境调节税

对美国而言，缺少增值税的情况下，加关税与对内减税也可实现财政贬值。第一步，增加关税，拉高进口品价格；第二步，对内减税，降低企业出口成本；第三步，或启用纳瓦罗等人于2017年提出的边境调节税，模拟增值税出口退税效果，但难度较大。三步走的关键是保持赤字中性。

对等关税主要起两方面作用。一是针对性抬升进口品价格，美国与他国的关税税率差距主要由个别重点产品贡献。二是通过关税收入维持赤字中性，对加、墨及中国关税难以弥补赤字缺口，或倒逼美国增加对等关税力度，对欧洲、英国等盟友的对等关税可谈判性或低于市场预期。

（三）绕过美联储，达成实际汇率贬值？四大条件或难具备

美国版财政贬值短期可能难以达成实际汇率贬值的效果。参考欧洲经验，财政贬值的成功，一是需维持财政中性，成功经验如2012年的西班牙；二是加税不会导致通胀扩大，失败经验如2007年的德国；三是工资需具有向下灵活性，否则出口成本难降；四是贸易关系维持稳定。

对等关税的成本或更高，或导致美国关税税率上升8至16个点，通胀上升0.8到1.8个点。对等关税可分三种情形，一是重点国家关税对等，或导致美国关税税率上升8.2个点，通胀上升0.8个点；情形二为全面对等，情形三或进一步抬升对竞争对手的关税，或导致通胀失控。

二、经济前瞻

彭文生（中金公司首席经济学家）：从规模经济看DeepSeek对创新发展的启示

DeepSeek的出现有几个没想到，不是大型科技企业和科研院所而是初创企业，不是实体科技公司而是一家金融领域的企业，不是来自处于领先地位的美国而是在大模型领域相对落后的中国。这一切纯属偶然吗？只有大机构才能研发AI大模型的背后是所谓的规模定律，即要素（数据、算力）投入的边际产出下降，模型性能提升需要不断增加要素投入，带来规模的门槛要求。DeepSeek的破解在于以算法优化（技术进步）提升算力（要素）的边际产出，一定程度上替代了算力投入。技术进步从个体来讲似乎有偶然因素，但从宏观来讲是规模经济效应的力量，尤其是外部规模经济，即上下游协同、共享基础设施和人才池的创新生态，中国在数字基础设施和人才规模优势方面尤其突出。规模经济效应意味着大模型未来的发展或仍将由大国主导。就中美之间的互动而言，规模定律隐含后发者有优势，所以美国通过限制算力出口减缓中国的追赶。这是因为落后者要素投入的边际产出高于领先者，市场机制激励要素投入从领先者流向落后者，有利于两者差距的缩小，这有点类似经济学新古典增长模型的逻辑，即规模报酬递减带来发展中国家和发达国家之间的差距收敛。但这加剧了双方各自的比较优势，美国偏重利用算力，中国偏重算法优化，而算法优化这样的技术创新更能得益于大国规模经济效应，更可能带来先发者优势，符合隐含规模报酬递增的内生增长模型的逻辑。从更广层面看，中国需要实现科技创新与产业创新融合发展，首要是从“重供给与资产”转向“重需求与人才”，在促进消费需求之外，重视知识产权保护与建立个人破产保护制度有助于人才激励。与电力、内燃机等不同，以数字技术、人工智能为代表的信息技术革命，天然地与金融有紧密联系，因为金融尤其资本市场的关键是解决信息不对称问题，由此金融领域的一些创新本就是数字等信息科技创新的一部分。公共政策在重视金融支持科技创新的同时，也需更加包容金融活动的“动物精神”。

黄文涛（中信建投证券首席经济学家）：2025年或有五大预期差

核心观点2025年欣然已至，相较前期市场关注，或有五大预期差：第一个预期差是科技创新。原以为创新更多在美国，实际上我国创新爆发，众多亮眼突破“出圈”，全球再次进入斯普特尼克时刻。第二个预期差是多重博弈。原以为特朗普竞选时提出的60%关税将冲击市场，实际上此次美国MAGA2.0目标众多，更多精力在其国内事项。第三个预期差是消费。原以为消费承压，实际上内需扩张和消费提振，已在路上，或超预期。第四个预期差是政策。原以为逆周期调节或紧锣密鼓，实际上的节奏是相机而动，但稳步前行。第五个预期差是产业升级。原以为人口、地产等叙事仍将压制经济和情绪，实际上产业升级悄然发生，经济信心东升西降，市场情绪初现昂扬。

郭磊（广发证券首席经济学家）：价格特征、驱动因素与供给侧优化

价格已出现一些积极变化；但整体中枢仍处于较低水平。关于价格低位的副作用，各位嘉宾已有较为充分的讨论，这里简单补充一点。一是价格低位会约束企业盈利增速，因为企业盈利取决于销量、价格和利润率；二是它会进一步影响税收。在我国税收结构中，增值税和企业所得税占六成，对价格波动较为敏感；三是企业盈利增速会进一步向就业和居民收入传递；四是价格中枢低迷会对当期的消费和投资产生负向激励。若预期价格将继续下降，消费者和投资者往往会推迟消费或投资决策，等待更合适的价格时机，从而导致宏观经济难以形成正向循环。

新一轮供给侧优化至关重要。

首先，工业部门产能利用率会随需求端变化而波动，尤其是受外需影响显著。例如2021年海外供应链受阻，中国出口高速增长，年增长率达30%，许多制造业行业因此扩大产能。2022年随着海外供应链的恢复，出口增速放缓，下半年甚至出现负增长，这成为2022年和2023年产能利用率压力上升的重要背景。经过过去两年的调整，产能利用率虽已企稳，但目前仍处于较低水平。若需求端出现波动，如外需出现增速下降，那么产能利用率又会面临压力，并传导至工业价格。这时候就需要供给端的优化。1997-1998年、2015-2016年都是类似经验，供给端的优化曾发挥关键作用。

因此，推动相关行业的供给优化是推动价格回升的重要途径。2024年，尽管PPI处于较低水平，但四个传统行业和三个新兴行业合计贡献了85%的下行压力。若能集中优化其中部分行业的供给，有望对价格产生效果，并将对宏观经济的正向循环起到关键作用。我们以工业增加值作为总供给的代理变量，以投资、消费、出口作为总需求端的三个主要因素，并根据投入产出比结构设定投资40%、消费40%、出口20%的权重，计算整体经济的“供需比”。2022年至2024年，供需比逐渐上升，这可能是价格偏弱的重要背景。若能通过新一轮供给侧优化推动供需比回归合理区间，价格的逐步正常化将具备坚实基础。

从最新政策信号来看，例如2月10日国务院常务会议强调，“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”，已明确指向供给端的重要性，未来这一政策线索将尤为重要。

陆挺（野村证券中国首席经济学家）：中国物价困境及政策破局之路

总体而言，在过去几个月，中国物价在部分领域已显露出企稳的迹象，但稳定物价的任务依然艰巨，仍处于关键的攻坚阶段，尚未完成既定目标，且存在反复的可能性。1 月份居民消费价格指数（CPI）同比出现反弹，这主要是受春节时间错位因素的影响。然而，春节过后，农产品价格下跌幅度进一步加大，据此推测，2 月份 CPI 同比可能再次回落至零以下。尽管如此，若将 1 月和 2 月的数据进行合并平均后与去年年底的数据对比，差异并不显著。整体来看，物价目前仍处于底部徘徊状态，尚未形成全局性的企稳态势。

在研究物价时，资产价格的影响不容忽视。根据统计局最新公布的 1 月份数据，全国房价，尤其是二手房价格仍处于下跌趋势，但已出现分化现象：一线城市二手房价格略有上涨，而二线、三线、四线城市房价仍在下跌，不过二线城市房价跌幅有所收窄。这是当前资产价格的基本状况。在过去一个多月里，香港股票市场迎来了一轮牛市行情，这背后反映出市场对经济基本面看法的转变。这种趋势可能通过特定的传导机制，对 CPI 产生积极影响，特别是在香港地区。此外，在深圳等地，股票市场的上扬也在一定程度上促进了消费。

在探讨政策时，需要深入分析国内近年来物价低迷、工业生产者出厂价格指数（PPI）连续多月为负值以及平减指数连续六个季度为负的深层次原因。我认为自 2021 年以来中国房地产行业的持续萎缩是最为重要的直接因素。房地产行业在高峰时期，直接和间接对我国国内生产总值（GDP）的贡献率高达 1/4，对财政收入的贡献率达到 38%，并且居民财富的 60% 与房地产直接相关。因此，房地产行业的下行对内需和物价产生了决定性影响，既直接作用于资产价格，又间接影响了 CPI 和 PPI。房地产影响物价的渠道主要有两个方面：一是直接影响房价，进而带动建筑原材料价格和工程机械需求的变化；二是房地产行业的下行导致大量失业或非充分就业，例如，过去几年我国有超过 500 万建筑工人失业。此外，地方财政对房地产行业的依赖程度较高，许多地方对土地出让收入和其他房地产相关税费的依赖度甚至超过 40% - 50%。近年来，地方政府大规模削减与政府相关的工作岗位并降低薪酬，这不仅冲击了地方政府的财政支出能力，也影响了机关事业单位及其相关人员的收入水平。同时，房地产价格下行带来的负面财富效应也直接抑制了消费。

在过去一年中，房地产行业的下行对地方财政产生了巨大冲击，进而引发了一系列连锁反应。地方财政受到冲击后，出现了趋利性执法和 “远洋捕捞” 现象，导致实业、制造业、服务业投资下滑，并引发部分资金外流，这些因素都对 CPI、PPI 和资产价格产生了负面影响。在一些曾经表现良好的板块，如新能源领域，尽管曾一度保持价格稳定、产量上升，但由于房地产行业的下行，地方政府将大量资源，尤其是信贷资源从房地产行业转移到新能源相关产业，导致全国范围内对动力电池、太阳能光伏及其他上下游产业的过度投资。这引发了这些领域价格的急剧下跌，部分领域跌幅甚至超过 80%，进而导致 PPI 下行，并拉低了中国整体平均出口价格。最近几个月，相关领域的投资和需求持续下行，进一步加剧了价格的下跌态势。这些现象充分表明，房地产行业的萎缩在过去几年对价格产生了多方面的连锁反应。

其他影响价格的因素还包括以下几个方面：1. 受中美贸易冲突等多种因素影响，部分资金和投资出现外流现象，同时外商直接投资有所下降，这对价格产生了一定程度的影响。2. 部分行业存在价格管制，如医疗卫生领域中的西药价格在过去五年大部分时间呈下跌趋势。这种价格下跌在一定程度上降低了中国居民的医疗成本，但在集采执行过程中可能出现的质量问题，也限制了医疗卫生领域整体价格的上行空间。3. 近年来，一些监管措施导致某些行业和企业出现限薪甚至退薪情况，这在一定程度上抑制了消费，进而影响了价格。4. 在文化艺术产品等领域，存在潜在需求旺盛但供应不足的问题。例如，《哪吒》系列电影的成功表明，优质作品和充足供应能够有效激发市场需求。然而，盗版问题在部分消费品领域较为严重，如热门电影《哪吒 2》和书籍的盗版现象在互联网销售平台上屡禁不止，这对市场价格产生了负面影响。5. 人口因素对价格的中长期影响不容忽视。近年来，人口总量下降、新生儿出生率降低以及结婚登记数减少等现象，都在一定程度上对价格产生了影响。

在过去几年的经济背景下，房地产行业的下行以及社会福利体系的不完善，对消费产生了显著的抑制作用。具体而言，我国的失业救济政策和养老体系，尤其是城乡居民和农民工的养老保障，尚未与国家经济发展水平相匹配。在经济增速放缓和房地产行业萎缩的过程中，这些福利体系的不足对消费的影响尤为突出，因为受影响较大的人群往往缺乏足够的社会保障来维持其基本的消费和收入水平。

国际经验及对财政货币政策的建议

从世界各国的经验来看，总量政策在经济调控中起着基础性作用。尽管国内众多学者和经济学家已对总量政策展开了广泛讨论，并且普遍认识到财政政策和货币政策需要进一步宽松，刺激力度需要加大，但一个关键要点常常被忽视：细节决定成败。许多经济学家在提出政策建议时，往往只关注宏观层面的总量政策，而缺乏对政策细节的讨论。在当前形势下，房地产行业萎缩带来的诸多问题仍是我们面临的重大挑战。因此，货币政策和财政政策应将房地产行业的稳定与出清作为重要政策目标，通过精准施策，实现房价、建筑业、就业以及原材料需求的企稳，这对于稳定经济大局至关重要。借鉴其他国家的经验，如日本 20 世纪 90 年代末以及 2008年全球金融危机后其他国家的经验教训，我们应准确把握问题的关键所在，并在房地产和金融领域进行必要的结构性调整和出清。这种出清不仅涉及资金的合理配置，还需要在制度完善、市场监管等方面付出更多努力。只有通过货币和财政手段的协同精准发力，才能在这一关键领域取得良好的政策效果。

其次，以旧换新政策在短期内确实能够取得显著的刺激效果，但其主要针对特定商品，尤其是耐用品，因此政策的可持续性相对有限。不能过度依赖以旧换新政策来持续拉动消费，它更多地是一种能够在短期内迅速见效的短期政策工具。若要实现经济的长期稳定增长和消费的可持续提升，一方面应推动部分产能过剩领域的出清，优化产业结构；另一方面应加大对弱势群体的补贴力度，提高其消费能力，并借此契机对我国社会福利体系，尤其是农民工和农民的养老体系进行改革和完善。此外，应强化对地方政府的预算约束，在增加财政支出时，避免盲目扩大产能，尤其是在已经出现产能过剩的领域。同时，可以考虑制定和实施鼓励生育政策，以应对人口结构变化对经济的长期影响。在医药集采方面，应坚持质量优先的原则，虽然价格也是重要考量因素，但不能以牺牲质量为代价来追求低价。在消费品供应方面，建议加大对优质作品创作的支持力度，并严厉打击盗版行为，维护良好的市场秩序。

三、投资策略

刘郁（华西证券首席经济学家）：买在市场恐慌时

年初以来，资金面持续收敛成为影响债市的核心因素。随着借贷成本持续攀升，各期限债券定价均受到不同程度的扰动，演绎一轮“加息”行情。

隔夜与7天借贷利率或定价40-50bp的“加息”

以R001、R007作为参考，2024年9月24日至2025年1月10日期间，在降准降息落地且资金面处于宽松状态的背景下，R001与R007日均值分别为1.60%、1.86%；而2025年1月13日至今区间段内，R001与R007日均值分别攀升至2.13%、2.29%，上行幅度达到54bp、43bp。

资金利率抬升，短端国债收益率普遍跟随调整

受资金利率抬升影响，3年内国债收益率普遍跟随调整，已较2024年12月末低点上行40-70bp。截至2025年2月21日，国债10年-1年期限利差仅剩24bp，曲线处于极度平坦状态。回顾近10年长短利差变化，仅在2017年中出现1年国债与10年国债倒挂，当时正值加息周期，各期限收益率调整均较为剧烈。而在其余三次非加息周期的利差压缩行情中，国债10-1年的最低利差多在20-40bp区间，这也侧面印证短端利率已达到相对极端的状态。

短端利率或已接近极限

从政策利率利差以及存单发行利率两个视角来看，短端利率或已经接近极限。若资金利率脱离高位震荡区间继续上行，或同业存单进一步加价发行，可能均属于“挑战历史”的行为。考虑到两会前后资金面往往容易趋稳，流动性继续收敛的可能性或不大。此外，伴随债市调整，机构或基本上卸掉了非必要的弹性杠杆，后续资金波动带来的“痛感”可能会钝化。

之所以这一轮债市调整，长端更加稳定，是因为市场对于基本面的预期变化不大。货币宽松的窗口后移，而非终结。主要是考虑到美国加征10%关税落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部环境变化带来不利影响加深这一大背景并没有实质改变。在这种背景下，国内货币政策仍有宽松的必要性，只是宽松窗口有所后移。

长端利率也进入性价比区间

不论是短端还是长端，都已经进入性价比区间，越上越买。短端的高点或已现，不过修复的幅度可能依然受限于央行态度，长端可能容易随情绪继续发酵，不过10年国债1.75%、30年国债1.95%，都属于偏上限的位置，上行的幅度已经不大，修复的速度可能更快。

李湛（招商基金研究部经济学家）：座谈会后，哪些民营企业投资机会值得关注？

作为投资机构，基金公司会重点关注那些在科技创新、产业升级和高质量发展方面具有潜力的民营企业。具体来说，会关注人工智能、新能源、芯片、网络安全等前沿领域的高科技企业，这些领域符合国家政策支持方向，具有广阔的发展前景。此外，还会关注那些在传统产业升级、绿色低碳发展、消费升级等领域具有竞争优势的企业。同时，基金公司也会关注那些治理结构完善、经营规范、具有较强社会责任感的民营企业，这些企业在长期发展中更具稳定性和可持续性。

董忠云（中航证券首席经济学家）：阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，科技股或将进入拥挤度“失效期”

2月20日晚间，阿里巴巴业绩会上公布的资本开支计划大超预期，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和。回顾移动互联网行情和新能源行情的第二阶段，即景气度投资阶段，国内相关产业进入大规模扩张、渗透率爬坡期，资本开支增速均呈现快速提升态势。阿里巴巴作为中国科技企业的旗帜之一，本次明确将大幅提升云和AI基础设施领域的资本开支具有重要的指示意义，中国人工智能产业或将展开军备竞赛并进入大规模扩张期。鉴于此前DeepSeek大模型已经证明中国科技公司有能力在人工智能领域进入全球第一梯队，国内外资金已经开始对中国科技股价值重估，本次阿里业绩会议再次印证了中国科技资产价值存在巨大增长空间，会议召开后全球资金纷纷押注中国科技股。

时隔六年多，总书记再次出席民营企业座谈会。参考2018年民营企业座谈会后，相关政策快速落地。本次座谈会“科技味”浓厚，会后多部门学习会议精神并部署落实工作。预计市场的政策预期有望升温，弥补两会前的政策真空期，结合2024年年底中央经济工作会议等重要会议的政策基调，预计本次两会产业政策着力重点或为扩大内需和科技。

2018年民营企业座谈会后一年内，市场整体呈现趋势性上行，万得全A在会议召开后一年累计上涨23.68%，会中重点提及的科技领域表现亮眼，中证科技指数累计上涨42.51%。分行业来看，民企座谈会中发言的企业家所代表行业在会后关注度提升，中长期明显占优。预计本次座谈会后，中国民营企业的企业家精神在政策支撑下有望被重新激活，本次会议上的科技重点产业有望在未来中期维度实现快速发展。

另一方面，本轮A股科技股估值重塑至今，科技股拥挤度已接近近三年最高水平，市场担忧是否存在回调风险。我们回顾移动互联网行情和新能源行情的景气度投资阶段发现，该阶段初期，相关板块均出现拥挤度“失效期”。相关板块成交额占万得全A比例数据均快速达到近三年最高水平附近，显示板块过于拥挤，但此后拥挤度数据和板块指数不仅没有回调，反而拥挤度数据持续处于近三年最高水平约4个月，同时这4个月板块指数显著跑赢万得全A，且超额收益持续放大。因此，当前资金提前抢跑进入人工智能板块景气度投资阶段，或已进入拥挤度“失效期”，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。

展望2025年商业航天板块，中航证券军工组认为：卫星星座的建设提速有望催化多家相关企业的利润表改善，特别是卫星制造板块。2025年，伴随多款商业火箭新型号即将首飞，巨型卫星互联网星座建设有望提速，相关商业航天板块的上市公司的关注度有望提升，特别是卫星制造板块有望迎来基本面改善叠加估值提升的“戴维斯双击”。

投资建议：DeepSeek引发全球资本对中国科技股重估，阿里巴巴Capex重回扩张期确认产业趋势，科技股或将进入拥挤度“失效期”，科特估行情重现并有望成为本轮行情主线之一。

熊园（国盛证券首席经济学家）：近期债券利率明显调整，怎么看、怎么办？

近期银行间市场流动性持续收紧、并引发债券市场调整，根本原因是央行流动性投放变紧，背后应主要是央行对本轮利率下行过快的担忧，希望“走在曲线前面”，避免出现“踩踏式”调整。往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。对债券市场而言，继续调整的压力可能有限，后续债券利率若进一步大调、建议关注可能的投资机会。

1、近期看，银行间市场流动性持续收紧，DR007中枢抬升20BP左右至2%附近，引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限倒挂。

2、客观看，本轮债券利率调整，根本原因是央行流动性投放变紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债，叠加信贷投放改善。

3、本质看，央行近期操作审慎，主因应是对年初以来利率下行过快、计价较多降息预期的担忧，希望“走在曲线前面”，避免后续出现“踩踏式”调整，同时可能也有防空转、稳汇率的考量。

4、往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，鉴于财政前置发力、资金利率高可能抑制信用扩张等因素，短期降准概率大于降息。而在同业存款减少、信贷需求改善的背景下，短期流动性能否实质性缓解主要仍取决于央行操作。

5、资产看，对债券市场而言，短期流动性进一步收紧的风险应较为可控，叠加今年稳增长、发债、化债客观上需要低利率环境，债券继续调整的压力可能有限；对权益市场而言，本轮科技主题的持续性是短期的关键。

郭磊（广发证券首席经济学家）：几大指标出现了一些积极变化，房产租金收益率已超过30年期国债收益率

郭磊认为，观察价格走势的指标，如GDP平减指数、70城新建商品住宅价格、生意社BPI等，可以看到价格确实出现了一些积极变化，但是中枢还相对比较低。

郭磊提出，就今年而言，推动价格好转存在一定的有利条件。

第一点，增长的广谱性回暖。

“9.24”以来，政策的发力点——房地产、消费分别带动建筑业、服务业回暖，广义财政用于“两新”、“两重”的部分同样着力带动这两大方向回升。

第二点，信贷出现开门红，有望逐步恢复。去年的信贷，整体来说是收缩的。

第三点，房地产的基本面改善。租金收益率虽未达到国际经验水平，但已经超过了30年国债收益率，而且从最短的情况来看，租金收益率已经高于五年期定存，以及一年期理财产品收益率。

在郭磊看来，这是今年房地产量价企稳的一个基础。如果房价未来进一步趋于企稳，对价格整体应该会形成一个带动。从政策建议的角度，郭磊提出，新一轮的供给侧优化非常关键。推动相关行业的供给优化，是推动价格进一步回升非常重要的线索。

如果我们能够通过新一轮的供给侧优化，来推动供需比的重新合理化，那么整个价格逐步正常化就具备了一个非常好的基础。

芦哲（东吴证券首席经济学家）：抢出口”和外需回暖或支撑出口增长

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年2月23日，本周ECI供给指数为50.36%，较上周回升0.14个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.60%，较上周回升0.01个百分点；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.05个百分点。

月度ECI指数：从2月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较1月回落0.21个百分点；ECI需求指数为49.87%，较1月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.92%，较1月回落0.09个百分点；ECI消费指数为49.60%，较1月回升0.13个百分点；ECI出口指数为50.27%，较1月回落0.13个百分点。从ECI指数来看，节后经济修复的趋势仍在延续，其中工业生产和出口呈现加速修复的态势，乘用车零售和地产销售也维持同比改善，整体来看1-2月经济数据有望录得开门红。地产方面，1月份以来主要城市商品房销售面积同比增速虽然有所收窄，但较去年同期相比仍有改善，而1月份二线城市新房价格环比增速19个月来首次转正，也指向地产市场仍在延续复苏；出口方面，节后首周监测港口累计完成货物吞吐量改善幅度明显优于去年同期，虽然有三个工作日错位的影响，也一定程度上反映出“抢出口”或仍在延续。往后看，对华关税政策加码或至少等到特朗普“百日新政”后，3月份出口或出现明显改善。

ELI指数：截至2025年2月23日，本周ELI指数为-0.70%，较上周回升0.53个百分点。聚焦货币政策操作。2025年1月份以来，在同业存款自律机制倡议、春节假期前提现需求增加、贷款投放“开门红”等多种因素的影响下，资金供需持续收紧，货币市场关键期限DR007和R007均保持在2.0%以上的高位，商业银行负债缺口持续扩大，本周国有大行1年期同业存单发行利率平均值达到1.75%，但是央行公开市场操作也正在逐步加量，本周逆回购操作转向净投放，剔除掉本周到期的5000亿元MLF资金，逆回购操作合计净投放4818亿元。展望下周，临近跨月，货币政策操作仍是流动性的重点：（1）2月25日将迎来本月MLF操作，鉴于近期商业银行负债资金紧缺，下周将有高达1万亿同业存单到期，或增大MLF报量需求；（2）2月28日央行或披露本月买断式逆回购、国债买卖规模，由于1月份央行暂停国债交易，关注买断式逆回购交易规模。货币市场资金供需紧平衡和商业银行负债紧俏或仍需一段时间缓解，货币政策操作的边际变化将是流动性的焦点。

四、货币和经济政策

刘陈杰（望正资本全球宏观对冲基金董事长）：资产负债表修复的初步思考

近年来居民、企业和政府资产负债表的变化，体现出其行为更为谨慎，其中居民边际消费倾向降低而更多储蓄行为，企业投资谨慎而更注重自由现金流安全，地方政府注重化解风险而降低主动投资。稳定房地产市场、稳定居民收入预期和消费、缓解地方政府压力成为改善资产负债表的重要方面。

房地产稳定需要政策更大力度支持和足够的库存消化时间。房地产领域，我们根据人口结构变化（购房主力人群），城镇化进程，改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021将是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。未来一个阶段，每年8-9亿平米的新增销售面积可能是满足我国改善型需求刚需的合意面积水平，考虑到2015-2021年每年超额需求为1-2亿平，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8-9亿平。按照我们的测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么还需要收储资金规模大约4.58万亿的规模。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。

稳定居民收入预期和消费，提升居民边际消费倾向是提振消费、扩大内需的重要抓手。我国国家统计局的家庭调查数据显示，2020年我国微观居民边际消费倾向为70.1%，同期美国、德国、英国、法国等国的居民边际消费倾向分别为89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比我国要高出10个百分点以上。新冠疫情后，我国居民边际消费倾向降至65.9%。不同收入群体消费倾向受疫情影响程度有差异，中等收入群体受冲击更甚，家庭年收入在5万元及以下的低收入群体由于支出刚性强和收入降幅，消费倾向不降反升。中等收入群体消费倾向下降，可能会对消费带来较大冲击。实证研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距较大，是制约消费倾向提升的重要因素。参考全球主要经济体有效需求不足阶段的相关政策措施，下一阶段要有效提振消费、扩大内需，需要政策更加积极有为，实施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工学院奥利弗·布兰查德教授的跨国研究，当经济体的经济增长速度快于债务的实际利率时，实施更加积极的财政政策、提高广义财政赤字率，并不会造成债务的可持续问题和通胀压力。下一阶段，提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向，需要我们更大力度的政策支持，在国民经济循环出现堵点的情境下，通过适度增发国债等方式，积极有为地、持续性地给予居民部门显著的收入补贴，提高居民的收入预期，提升居民边际消费倾向。

缓解地方政府债务风险，减轻地方政府运行压力，调动地方政府能动性是经济稳定增长的重要方面。十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。再加上其他渠道的化解地方政府债务，化债组合拳在五年内化解12万亿元隐性债务，隐性债务规模从14.3万亿元降低到2.3万亿元，基本实现了隐性债务的显性化，体现了“在发展中化债”和“以时间换空间”的思路，也反映出中央政府化解地方政府债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心。按照我们的测算，再增加4个百分点左右的广义财政赤字率较为适宜(财政赤字率提升1个点和专项债、特别国债提升2个点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲)。一方面， 当前有效需求不足问题，应当及时避免其陷入负向循环，财政政策的力度应该适度增强，新增4个百分点广义财政赤字较为合理。其中，一个百分点用于补贴居民消费不足的有效需求缺口，一个百分点用于地方政府拖欠部分民营企业的历史欠款偿还和基层行政功能的正常运转，一个百分点用于结构性发力促进科技、高端制造业等建设，一个百分点针对新一轮贸易摩擦，对冲出口增速下滑。发挥新增财政赤字结构性作用，对保障民生，重点领域提升我国科技和安全能力发挥不可估量的作用。另一方面，国内外环境和主要发达经济体经济增长未来一个阶段具有衰退风险，我们应该未雨绸缪，立足国内需求，以我为主，提前做好有效有力的预防和政策储备。货币政策方面，央行积极配合，完善宏观治理体系。《习近平关于金融工作论述摘编》摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标。适度提高财政赤字率，增发国债之后，当国债存量占比大幅上升，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。从国际比较来看，2022年美国国债占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年我国是23.6%，明显偏低。但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在于级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，适度提高财政赤字率，增发国债之后，我们预计央行会继续积极配合，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。

整体而言，在党中央、国务院一系列有力政策的推动下，2024年四季度开始，居民消费逐步回升、企业投资行为改善、地方政府债务压力缓解，扩大内需的进程显著加速。从发展阶段、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加有效改善居民、企业和地方政府的资产负债表，积极促进新质生产力发展，走中国特色的高质量发展的道路。

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：降息降准仍有空间，2025年或降息0.75个百分点，降准1个百分点

我国当前的状况是周期下行的同时遇到了结构性问题，因此亟需避免房地产下行带来的乘数效应、改善经济结构。

2025年，总体来讲，政策的乘数效应，会比2024年有一个更好的正面提升。

同时，非常值得期盼的是我们即将召开的两会，

在财税改革，在财政预算的投入方面，在货币政策上面，在高质量发展、科技创新方面，都有一些新的举措值得我们期待。

李迅雷预计，2025年的GDP增长目标，应该还是会维持在5%左右。

货币政策层面，2025年，或将降准1个百分点，分2-3次；降息0.75个百分点，同样分2-3次。

在政策支持力度较大、GDP保持平稳增长的条件下，利率的下行对于稳定楼市、股市都能够起到积极的作用，2025年资本市场繁荣可期。

连平（广开首席产业研究院首席经济学家）：货币政策将积极创新并中长期适度宽松

未来一个时期，适度宽松货币政策应以总量型政策工具为主，价格型工具为辅。目前，在物价承受有效需求不足压力、名义利率短期内下调受约束的情况下，实际利率预期小幅上行；按加权平均贷款利率计算，目前我国实际利率可能在2.5%-3.1%区间，高于美日德等国家，有必要推动实际利率下行。当前我国面临较大外部不确定性和不稳定性。2025年初，美国对华全部商品开始加征10%关税。未来美国很可能再度发起新一轮加征关税，届时将对人民币汇率形成较大贬值压力。据美联储1月货币政策声明推测，美联储未来降息节奏预计将放缓。持续存在的较大中美利差将对人民币汇率形成持续的贬值压力。在中美贸易战与美联储放缓降息节奏的双重同向因素同时出现的条件下，我国如再主动下调政策利率将会对人民币汇率叠加产生新的贬值压力，对国内金融市场带来诸多不利影响。因此，当前阶段大幅降息的操作空间较为有限，价格型工具充分使用的条件并不充分。若未来美联储重启降息过程，则会为我国降息提供机会。因此当前应更多使用并发挥好总量型工具的作用，具体包括OMO、MLF、购买国债等中短期工具以及降准等中长期工具。总量型工具通过释放更多流动性，同样有助于降低市场实际利率水平。

择机有差异地下调存款准备金率，释放更多中长期资金。2025年1月金融数据表明当前信贷和社融规模增速不低，单月增量创下历史最高记录，但银行的存贷比（存款与贷款之比）变化需要引起重视。虽然目前存贷比已不作为考核指标，但仍为观察银行体系流动性状况的重要监测指标。从监管角度着眼，存量存贷比小于75%较为合理；增量存贷比可以阶段性地高于75%，但持续超出100%显然为不合理的现象。自2016年以来，商业银行的存量存贷比在波动中持续上升,于2018年超过了75%，于2022-2023年期间基本维持在83%左右；2024年以来，存量存贷比逐步升至85%。其直接原因为存款增速降至5.8%，年度存款增量近三年来首次低于贷款增量。同时，商业银行的增量存贷比也有走高趋势，2023年与2024年平均值分别为80%与106%，并于2025年1月达到119%的畸高水平，尽管重要的原因是年初信贷投放量骤然增大。该两项指标的进一步走高或居高不下，表明银行流动性存在趋向紧张的走势。2025年及此后几年内，银行信贷扩张、增加购债等将进一步推升对流动性的需求，有必要择时下调存款准备金率，释放充足的中长期流动性。目前，央行向商业银行释放增量流动性主要有降准、逆回购等货币市场工具和增持国债等三个途径。降准既可以释放长期流动性满足中长期信贷需求，又无资产质押等相关约束。目前加权平均存准率为6.6%，2025年有必要择机下调存款准备金率。为支持和保证货币政策适度宽松，根据不同类型银行的准备金水平，建议有差异地下调存款准备金率，2025年大型存款类金融机构可降准0.5-1个百分点，中小型存款类机构则降准0.25-0.5个百分点。

人民币汇率基本稳定应成为货币政策的重要任务。鉴于我国金融开放已跨上了新的较高水平，人民币汇率问题牵一发而动全身。人民币持续贬值将对我国各类资产和投资市场、资本流动、产业投资乃至于经济增长带来不可忽视的不利影响。目前，中美十年期国债收益利差明显较大，人民币汇率存在较大贬值压力，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定将是货币政策的重要任务。建议把握好利率与汇率之间的内外部均衡，合理安排调降利率的操作时机与操作幅度，及时出手并应用好工具箱内所拥有的多项汇率调节工具，避免汇率超调并控制超调预期。做好跨境资金流动的监测分析，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现。以强硬反制和沟通谈判两手来积极、灵活地应对美方的挑战，降低中美经贸关系受挫对人民币汇率波动带来持续的不利影响。

加快步伐推进货币政策框架转型，增强创新金融工具对资本市场的支持。2024年央行新创设的两项资本市场调节工具对稳定股市发挥了显著的积极作用。建议加快货币政策调控框架转型，将股票市场有效纳入货币政策的宏观审慎和调控范围。可参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等的成熟经验，创设新的针对股票市场的金融工具。增加向非银金融机构提供流动性的渠道，如增加置换抵押品种类、扩大抵押品范围、加大央行购买国债与买断式逆回购操作规模等。增强金融工具创新，盘活存量资产，加大力度支持资本市场。

重点关注和防控局部金融风险，积极举措保障金融市场平稳运行。近年来，在风险处置方面，国家已出台了一系列针对性举措，如地方政府化债方案、房企“白名单”制度等，在缓释地方政府债务、房地产和中小银行的风险方面发挥了积极作用。目前仍有必要重点关注的是部分具有系统性影响的大型民营企业包括房地产企业的风险。鉴于这些民营企业具有规模较大、全国布局、多元经营、结构复杂、行业跨度大的特点，一旦“暴雷”很容易带来系统性的负面影响，对正在恢复中的经济产生难以估量的损伤。即便暂不发生“暴雷”，但因其问题的存在犹如悬在市场上的一柄“达摩克利斯之剑”，仍会时不时地对市场带来不利影响，故对其负面效应不应掉以轻心。反过来说，具有系统性影响力的大型民企风险的有效控制和缓释，则将对市场带来积极的效应。因此，当务之急是在外部风险压力持续存在并有加大的态势下，综合运用各种手段并创新相关工具积极应对这类系统性风险隐患，即便是投入相应的政策资源和财务资源也是值得的。因为系统性金融风险的危害性远大于道德风险，前者的处置始终应该放在第一位。而适度宽松的货币政策在这方面是大有可为的，可以运用各类工具进行调节，重点是针对性地提供低成本的融资便利和进行债务重组。

管涛（中银证券全球首席经济学家）：联储降息周期开启下的中美跨境资本流动

强美元周期影响中国跨境资本流动

美元周期是指美元汇率（即美元指数）经历的周期性升贬值变化。美元作为国际主要货币，其周期性变化对全球经济金融具有重大影响。如美元走强时，资本回流美国，或导致其他国家的资本外流；当美元走强时，非美货币贬值，全球资产价格波动加剧，国际金融风险上升。

当前美元走势依然偏强。中国的跨境资本流动也不能独立于本轮强美元周期。这从外汇局发布的BOP初步数据可以得到佐证。

BOP数据显示，2024年，中国直接投资净流出1683亿美元，较上年多增257亿美元。这主要反映了外来直接投资（FDI）净流入的锐减。同期，FDI净流入45亿美元，下降89.4%，减少382亿美元，贡献了直接投资净流出多增的148.5%；对外直接投资（ODI）净流出1728亿美元，下降6.7%，减少125亿美元，为负贡献48.5%。

2024年，中国FDI净流入大幅减少且降至较低水平，引起了市场关注。对此，首先，中国政府高度重视利用外资工作，积极致力于稳步推动制度型开放，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。近期正式公布了《2025年稳外资行动方案》，明确要做好有序扩大自主开放、提高投资促进水平、增强开放平台效能、加大服务保障力度4方面共20项重点任务。其次，对于FDI资本流动数据变化要理性看待。

联合国贸发会公布的全球FDI统计中，中国数据是商务部口径。分析研判中国利用外资情况，通常用国际可比的商务部口径数据。根据该口径数据，2024年中国实际利用FDI达8263亿元人民币，约合1161亿美元，远高于BOP口径数值。这主要反映了两个口径数据的统计差异。之前，笔者多次就此专题阐述，本文不再赘述。

需要指出的是，BOP口径数据包含了外方股东与外商投资企业之间的关联债务往来。这虽然在统计中归入长期的、稳定的资本流动，却具有波动性较大的短期资本流动特征。外汇局多次指出，鉴于当前境外融资成本相对较高、境内融资便利度上升等因素，部分外商投资企业倾向于增加本地融资、减少或偿还境外贷款，来华债务性质直接投资呈现阶段性净流出。2024年，该项目净流出540亿美元，较上年多流出251亿美元，贡献了同期FDI净流入降幅的65.6%。剔除该项目，FDI项下的股权资本净流入584亿美元，较上年下降18.5%，远低于89.4%的降幅（见图7）。其中，新增资本金流入908亿美元，与股权资本净流入的缺口较上年收敛了32.9%。 （编辑：吴永祺）