招商证券：黄金珠宝行业渠道红利见顶 龙头引领产品差异化升级

3月7日，招商证券发布黄金珠宝行业深度报告。

经过2024年金价快速上涨和终端需求的分化，当前黄金珠宝行业渠道红利见顶，龙头开启产品差异化升级之路。考虑到行业即将进入第二季度的低基数阶段，具备较强产品力和差异化竞争力，并且呈现边际改善的公司值得重点关注，如周大福、老铺黄金、潮宏基等。

黄金珠宝行业：从渠道驱动转型产品力驱动

2020年以来金价持续震荡上行（3月4日沪金收盘价680元/g，较2020年初翻倍），而终端零售在2024年受到金价快速拉升影响出现明显下滑，头部企业在2024年也普遍出现开店速度放缓甚至净关店，渠道红利短期见顶，进入调整阶段。

报告认为，行业原本依靠渠道扩张来驱动增长的模式不再是核心，而是开始转向产品力驱动：1）消费者愿意为精致工艺及设计买单。不同于传统黄金珠宝公司，老铺黄金2023-2024年收入高增并引领了市场热潮，说明相当一部分中产阶层消费者在当下愿意为精致的产品设计支付溢价。2）婚庆需求下滑难以抑制，且开始转向水贝，悦己需求将是增长主流。我国结婚人数持续下降带来无法逆转的婚庆黄金需求下滑，且由于金价过高，部分价格敏感度更高的人群开始转向低价的水贝购买。悦己会是未来需求的主要增长点，会倒逼产品进步。3）头部黄金珠宝公司已开始转型，以产品作为新增长驱动。头部品牌已经开始各自发挥已有的工艺或产品优势，进一步强调个性化及设计性，如老铺的古法金、周大福故宫/传福系列、潮宏基IP/臻金系列、周大生国家宝藏系列等，以产品作为新驱动。

关注强产品力及边际改善的龙头标的

1）周大福：兼具品牌力与产品力的行业龙头，当前渠道改革，同店表现边际好转。①产品端变化明显，2024年推出传福、故宫两个高端定位的一口价系列产品，重视差异化产品打造，2024年第四季度一口价黄金产品零售额占比达到了双位数水平，同比翻倍增长。②下沉市场低效门店调整进行中，前期过度扩张以及2024年行业承压，公司持续关闭下沉市场的低效门店，2025财年第三季度在内地净关闭261个周大福珠宝零售点，内地珠宝总门店数从高峰期的7500家左右下降至6685家。受一口价产品销售的快速增长，以及低效门店的关闭，2025财年第三季度同店跌幅收窄至双位数水平。

2）老铺黄金：精准定位，产品引爆，门店扩张加速。公司在2023-2024年取得连续的爆发式增长，2023年净利润+340%，2024上半年净利润+199%，根据业绩预告，2024全年净利润预计14-15亿，同比增速+237%-261%，2025年年初依旧延续了火爆的销售。老铺黄金火爆的出发点来自于其精准的客群和渠道定位，但核心驱动却来自于其产品及运营，金器彰显文化&收藏属性，金饰融合宗教文化爆款破圈。渠道方面，2024年新增7家、优化及扩容4家，速度快于预期；根据老铺黄金官方公众号，截至2025年2月末，门店数量增加至39家，另外新加坡、上海港汇恒隆店已布围挡，预计开业在即。对比宝格丽、卡地亚等品牌在中国的门店总数，老铺黄金仍有较大开店空间。

3）潮宏基：年轻时尚定位带来品牌差异化，渠道空间较大。公司早期业务以彩金为主，具备年轻时尚基因，在提高黄金占比的过程中持续推出联名IP（三丽鸥、哆啦A梦等）吸引年轻客群；另一方面公司也具备深厚的花丝非遗工艺基础，匹配国潮崛起趋势开发了非遗花丝、臻金系列等。目前主力消费中80-00后人群占比高达85%。渠道方面，开店空间大、渠道质量较高。截至2024年三季度末门店总数1482家，前期较慢的扩张速度让公司在2024年仍有渠道净增长（前三季度净增83家），且相较于友商的4000-6000家门店有翻倍以上的开店空间。目前公司在门店的选择上也相对优质，受到开年以来热销的影响，品牌话语权持续提升。