中国重磅不断，美国“跌味”十足，欧洲彻底变天

　　文/叶檀财经团队

　　3月8日是女性的节日，是充满鲜花的日子。生命的意义到底是什么？是在屋角的插上一束花，给一个小个生命以充满善意的注视。

　　诺贝尔文学奖得主，法国哲学家亨利伯格森在《生命的意义》一书中说：

　　自然的灾难降临之时，生命没有被摧毁和喝退，而是凭借着生命的冲力勇敢向前。这就是生命的一种意义。

　　亨利伯格森认为，生命在于“绵延”。

　　绵延是纯粹的变化和连续的流动，它是时间本身，或者说，它就是生命本身。在绵延之中，每个生命状态都彼此渗透、相互融合，现在包容着过去，并向未来不断地涌进。绵延就像一条生机勃勃、健行不息的河流，一直在空间与时间的双重维度中流淌不息。

　　时间和空间一样，都是生命的一种形式。

　　心灵的长河之上漂浮着各种象征物，心灵本身在象征物下悄然流动。

　　在绵延的过程中，构成心灵生活的全部材料只有时间。

　　如果想真切的理解生命本身，最好的方式或许是置身之外。不依附在事物的内部变化上，用摄影机的视角看待生命的流动，让水滴慢慢的流下来，一直流到底，又蒸发到我们的头顶。

　　理解生命的意义，是成熟与自我创造的过程，是理解自己的要义。

　　言归正传，进入本周的檀几条。

　　#01

　　2025，稳住股市楼市，怎么稳，稳得住吗？

　　本周最重要的事情，无疑是两会召开，2025年政策如何，是全世界关注的焦点。

　　两会期间，各路消息满天飞，堪称中国一年一度信息最密集的时间点，我们遴选出一些重要内容供大家参考。

　　首先是可以量化的目标。

　　据长江证券整理，在政府工作报告中，关于2025年的工作目标大致如下：

　　今年是十四五最后一年，和过去几年对比，最主要的量化变动在赤字率、通胀等指标上，其他各项目标变化并不大。

　　赤字率和通胀变化大多在市场的预期里，在报告出台之前，机构给出的预测如下：

　　机构的预测和实际结果相差不大。目标数据和预期的偏离度很重要，924行情，相信大家记忆犹新。当时市场对强刺激没有预期，一旦政策超预期，市场即刻就有反应，反之亦然。

　　而符合预期，是各方都能接受的结果。GDP 5%这个数字，地方政府给出的目标已经基本敲定。据信达证券整理的各地区2025年GDP目标，基本围绕5%来布局，尤其是几个头部经济大省。

　　CPI定在2%，可以理解为是不得不接受的现实调改。后疫情时代，国内CPI持续在1%以内，长期没有起色，硬要维持在3%失去现实意义。

　　考虑到中国国情，有勇气把CPI目标定在2%难能可贵。毕竟3%甚至更高的目标，已经维持了20年。据国盛证券的整理，2003年以来，中国CPI目标一致维持在3%以上。

　　2025年，可以说是中国通胀史上载入史册的一年。赤字率定在4%，是另一个突破，不仅是中国财政史上赤字率的最高水平，也打破了3%的赤字率红线。

　　据银河证券统计，除了5.66万亿狭义赤字率，2025年中国还将新增专项债4.4万亿元；发行1.3万亿元超长期特别国债；给商业银行通过发行特别国债的方式，注入5000亿元资本金。合计新增债务共11.86万亿元，占GDP的8.4%。

　　8.4%，什么概念？

　　这是2008年以来的最高水平，甚至超过2020年疫情，足见4%的赤字率其含金量。

　　之所以安排这么多“债”，主要目的还是化解地方政府债务，以及兜底房地产，用于土储。

　　具体到用途，每一年的工作报告里，都会列出一个明细，越靠前地位越高，越可能获得更多的财政支持。相比于2024年，最主要的调整是，扩大内需成了头把交椅，其他排序和去年一样。

　　924之后，政府一直说全方面扩大内需，2025年在财政力度上会有强力体现。

　　很多人误以为内需特指消费，其实不然，投资也是很重要的内需。广义的内需可以看作是消费和投资之和，如果政策侧重在投资上，试图用投资来拉动内需，那消费可能就不会特别受益，反之亦然。

　　2025年的内需政策和过去有什么不同？最大的不同点，是消费超越投资。据平安证主统计，政府工作报告中消费出现的频率少有的超过了投资。

　　这或许意味着，财政发力更多在消费上。据中信建投的统计，2024年以旧换新的1500亿资金，取得了不错的效果，拉动了9200亿汽车消费，2400亿家电消费，1200亿家装消费。

　　看到如此成效，2025年以旧换新扩大到3000亿水平，足足翻了一倍。

　　据信达证券数据，除了3000亿以旧换新，政府还会提高养老金水平，通过增加城乡居民医保人均财政补助、发放育儿补贴等方式，增加居民的收入或减轻负担，以此进一步释放消费潜力。

　　这次两会除了消费味浓烈，还是科技盛宴，记者发布会和工作报告里科技感十足。据民生证券统计，2025年政府工作报告中，科技二字一共出现了29次，是历史之最。

　　很多新科技概念，首次出现在政府工作报告里，比如具身智能、6G等等。

　　除了上面这些重点内容，本次政府工作报告还有两个地方值得关注。

　　第一，首次把“稳住楼市股市”写入政府工作报告，这意味着资产价格成为政府关注的重点，很可能是各级政府考核的目标之一。

　　第二个，特别提出推动更多资金资源“投资于人”、服务于民生，支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励，形成经济发展和民生改善的良性循环。

　　投资于人，而不是投资实物，这样的思想转变意义巨大。

　　政府工作报告之后，各部委领导接受采访或者在记者发布会上，公布了更多细节。3月6日，央行行长潘功胜在记者会上表示，今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息，目前存款准备金率还有下行空间。

　　招商证券指出，上一次政府工作报告对当年货币政策明确提出降准降息是在 2020 年，也就是疫情的时候。时隔5年，再次确认降息降准，货币政策还是比较给力的。

　　除了货币政策，潘功胜还释放了一个重要利好，主要针对科技创新。

　　据悉，2025年，央行将进一步优化科技创新和技术改造再贷款政策，进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿元至1万亿元。

　　规模扩大，利率也会降低，且还要扩大再贷款的范围，是全方位支持科技创新，难怪被称为债市科创板。

　　3月6日，财政部部长蓝佛安表示，2025年财政会更加积极，可以理解为“持续用力、更加给力”。一方面，抓好存量，让去年四季度出台的一揽子政策落地见效。另一方面谋划增量，用好用足政策空间，惠民生、促消费、增后劲。

　　蓝佛安给出了更多财政安排的细节。

　　2025年，中央对地方转移支付安排10.34万亿元，同口径增长8.4%，重点是增加一般性转移支付，增强地方政府财力。

　　教育、社保就业、科学技术增速最快。2025年全国教育支出，社会保障和就业支出均接近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9%，科学技术支出超1.2万亿元，增长8.3%。

　　3月6日，发改委主任郑栅洁表示，国家正在推动设立“航母级”的国家创业投资引导基金，将吸引带动地方、社会资本近1万亿元。

　　这些钱投到哪里？

　　人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，用以支撑原创性、颠覆性技术创新和关键核心技术攻关。

　　3月6日，证监会主席吴清表示，2024年全市场分红达到2.4万亿元，分红金额创历史新高。市场的分红回购已远超IPO、再融资和减持的总规模。据悉，沪深300股息率已达3.4%。

　　3.4%，超越目前所有期限的国债收益率。

　　吴清还透露，2024年公募基金持有A股流通市值规模从2024年年初的5.1万亿元增长到目前的6万亿元，增幅17.4%，公募基金持有流通市值一年增长了9000亿。

　　一直被各方期待的险资，也有新动向。吴清表示，金融监管总局启动了第二批保险资金长期股票投资试点，春节前批复了520亿元，前两天又批复了600亿元，后续还将进一步扩大。

　　我们此前分析过，随着国债收益率的不断走低和风险的日益积累，险资已经在慢慢买入高股息资产。金融监管总局的额度，是锦上添花。

　　分析了这么多利好，听着越来越上头，下面冷静一下看外资的观点。对两会透露出来的信息，瑞银的看法简单直接：宏观政策温和支持。浓缩为一句话就是，比较温和，没什么超预期的地方。

　　不仅没有太多超预期的地方，有些地方还不如预期。比如地产，据瑞银估算，按照目前政策的力道，2025年中国房地产销售将下滑5-10%，房地产投资将下滑5-10%。

　　高盛的看法是，预计2025年中国的GDP将增长4.5%，和5%的目标有0.5%的差距。出口，会拖累2.8个百分点，而政策刺激只能拉动2.6%。

　　外资和内资机构立场不同，角度不同，结合起来看，或许才更客观。

　　#02

　　PMI数据最大的惊喜，抢出口

　　两会前夕，重要经济数据新鲜出炉。

　　3月1日，国家统计局公布了2025年2月份的PMI数据，制造业PMI再次站上荣枯线以上，达到50.2%。1月份因为春节因素PMI滑落至荣枯水平以下，目前制造业快速反弹。

　　细心观察会发现，2024年2月PMI的基数较低，在低基数上取得好结果，不能让人过度乐观。据广发宏观统计，如果考虑季节性（春节时月）因素，2025年2月的可比数据应该是2017、2022年两年。

　　排除掉春节前那个月，把春节后的一个月和年前12月比较，2025年PMI环比增长了0.1。和2017年同期比较，环比增长了0.2；2022年环比是负增长0.1。

　　所以，从季节性比较维度看，2025年春节的 PMI中规中矩，谈不上好，也不差。

　　2025年2月份PMI的一大特征是，大型企业以一己之力拉动了数值，中小型企业拖了后腿。据国家统计局数据，大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点，均低于临界点。

　　春节后中小企业复工进度往往弱于大企业，倒也能理解这样的剪刀差。不过，大企业和中小企业之间的剪刀差创2022年1月以来新高，值得警惕。

　　据广发证券的统计，2025年2月份，不同规模企业之间的景气度之差为3年多来之最。大企业的PMI处于924政策刺激以来的最高点，小企业则处于924之前的水平。

　　从PMI的细分项来看，生产仍然表现最好，2月份的数值为52.5%，环比高了2.7个百分点。

　　以前常常出现生产指数高，订单项目差的情况。2025年2月，订单表现也不错。据国家统计局的数据，2月新订单指数为51.1%，比上月上升1.9个百分点。这表明生产的增加是有需求做支撑的。

　　特朗普上台后，关税好像一把达摩克利斯之剑悬在外贸人的头顶。

　　从国家统计局的数据来看，为了防患未然，抢出口的情况仍在继续。PMI中，新出口订单为48.6%，环比大增2%，说明出口可喜。

　　3月3日，天风宏观从集装箱吞吐量的角度，印证了抢出口的存在。据天风宏观公众号，2025年1月，美国集装箱进口量达到创纪录的248.7万TEU，其中美国从中国进口量环比增长10.6%，同比增长10.2% 。

　　中国2025年1-2月港口集装箱吞吐量同比也增长了10.3%。

　　3月3日，美国正式宣布对中国加征额外关税。算起来，目前的加征力度和范围已经超过上一回。考虑到美国也许还有动作，相信抢出口会延续一段时间。

　　2024年924政策刺激之后，有一段时间，非制造业PMI迅速反弹成为经济黑马。

　　2025年2月，不少非制造业同样表现不俗，整体而言，非制造业商务活动指数为50.4%，环比上月上升0.2个百分点。

　　非制造业中最亮眼的部分还是建筑业商务活动指数，从2025年1月份49.3%，一下子回弹到2月份的52.7%，单月环比大幅飙升3.4个百分点。这样的反弹水平，和2024年底差不多。

　　这说明房地产等行业在2月份有着比较好的修复水平。

　　3月3日，财新公布的PMI数据比国家统计局的还要乐观。据财新的数据，2025年2月财新PMI录得50.8%，相比于1月份回升0.7个百分点，为近三个月来高点。

　　财新数据显示，PMI细分项里生产指数和新订单指数均在扩张区间，且升至三个月来最高，主要变化来自国际市场需求改善，相应指数升至2024年5月来最高。

　　财新的统计侧重沿海，出口类型的企业，如果出口有改善，数字会更好看。

　　企业信心也在改善。据财新PMI报告，企业的信心连续两个月提高。受采企业表示，新产品计划问世，市场需求预期向好，将助推未来一年的销售和生产。

　　希望好数据维持下去。

　　#03

　　投资大佬集体出动，巴菲特投身传统能源，安东尼波顿看好中国

　　本周，美国很多不太出山的投资大佬，纷纷出山接受采访，表达自己的态度。

　　3月2日华尔街见闻披露，巴菲特罕见的表态了特朗普关税政策。在接受美国CBS新闻记者Norah O’Donnell采访时表示，巴菲特表示：“我们在关税方面有过很多经验，某种程度上关税就是一种战争行为。”

　　巴菲特进一步表示，从长远来看，关税实际上是商品税。牙仙子可不会来替你买单。言下之意，惩罚性关税最终会由美国消费者来承担，损害消费者的利益。

　　既然会损害美国消费者的利益，热衷消费股的巴菲特会从美国撤资吗？不会。

　　巴菲特明确表示，“我管理的大部分资金，都会一直投在美国……因为这里是最好的地方！我很幸运出生在这里。”也就是说，即便有关税，有乱七八糟的政策，巴菲特依然坚定看好美国。

　　巴菲特最新一季的持仓符合他的说法。据私募排排网的数据，巴菲特最新的持仓整体变化不大，主要减仓了银行股，布局了与通胀有关、受特朗普宠爱的传统能源，而消费股（包括苹果），仍然是组合中占比最大的部分。

　　巴菲特露脸之前，橡树资本的霍华德-马克斯忙着追债。追谁的债？中国恒大的。

　　据不良资产头条公众号2月27日的文章，橡树资本正试图撇开香港法院指定的清盘人，单独追讨恒大债权。

　　橡树资本创始人霍华德-马克斯公开表示：如果橡树资本不能接管用于违约担保的（恒大）资产，那将是玩忽职守。也就是说，即便和香港法院有所冲突，橡树资本也会不惜一切代价争取自身利益。

　　橡树资本一共为恒大提供了10亿美元的担保贷款。

　　2022年11月，恒大位于香港元朗地块被橡树资本委任的资产接管人以6.37亿美元价格出售，用来偿还恒大所欠债务，距离10亿美元有差额，所以橡树资本还在继续追讨。

　　据大河报报道，恒大的清算人正在向包括丁玉梅在内的七名被告追讨60亿美元的分红和薪酬，试图挽回债权人在这家房地产公司投资的损失。

　　3月3日，据聪明投资者公众号，久未露面的传奇投资人安东尼·波顿，近日接受挪威银行投资管理公司CEO的邀请，做了一期播客。

　　安东尼·波顿1979年加入富达，管理Special Situations Fund，28年获得年化20%的超高回报率。安东尼·波顿是典型的逆向投资，经历过1987年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年“9·11”事件，不但安然无事，收益率越来越高。

　　他提到，当下放眼全球，几乎所有市场都处于历史高位，唯独中国在低谷徘徊——这本身就是最典型的逆向机会。

　　主持人问他你会做些什么？安东尼·波顿说，很简单，减持美国资产。中国市场正处于牛市初期。

　　近期，很多外资都很看好中国市场，不少机构也喊出了牛市初期的论调。

　　相比于外资的乐观，国内机构反而是相对保守的，也许是924历历在目，大家忘不了血的教训。

　　#04

　　港股从受气包惊艳变身，万千宠爱在一身

　　过去港股是中美的受气包，A股和美股哪个下跌，都会受冲击。从2024年底开始，港股大有走出中美阴霾的气势，无论A股下跌，还是纳斯达克调整，港股总能无所畏惧的触底反弹。

　　我们曾提到，以散户为主的南下资金持续不断地流入，是港股气势高涨的主要原因。近期，港股迎来了更多机构资金的介入。

　　据券商中国报道，2月28日晚间，港交所披露的最新资料显示，睿远基金在2月26日增持固生堂41万股，每股作价38.6889港元/股，总金额约为1586.24万港元。增持后最新持股数目为1471.83万股，最新持股比例为6.04%。

　　上一次港交所披露文件，是在2月25日，当时睿远基金持有固生堂的份额，刚刚突破5%的举牌线。仅仅2个交易日，睿远基金便再次吃进固生堂1%的份额，速度惊人。

　　据港交所披露的资料，除了睿远基金，易方达基金、南方基金、华安基金等大量机构均持有固生堂的股份，A股的抱团现象在港股出现。

　　3月2日，私募大佬杨东大量举牌港股的消息，更是成为市场热门话题。据中国证券报的消息，2月14日，杨东旗下宁泉资产增持90万股碧桂园服务，涉及资金约461.7万港元，最新持股数量达到1.68亿股，持股比例突破5%。

　　不仅如此，杨东还在2月增持了多只股票。截至2月28日，宁泉资产在港股举牌的公司数量达到10家，分别是中原证券、东方证券、大唐新能源、中国通号、中粮家佳康、信义能源、新特能源、新天绿色能源、万科企业、碧桂园服务。

　　杨东的动向出人意外。要知道，近期香港股市几乎成为科技股的天下，阿里巴巴等巨头在各种利好加持下，不断创出新高。

　　但杨东举牌的公司没有一个科技股。没科技就算了，还一水的过气概念，比如房地产、新能源、养殖。

　　杨东是逆向投资的典范，在市场最狂热的时候，公开呼吁投资者赎回，也在市场最低迷的时候，不断释放看好态度。杨东连续举牌港股低市盈率、市盈率，地产、能源类公司，值得品味。

　　或许，从杨东的视角看，部分房地产和能源公司已经跌得足够有吸引力。

　　在香港市场，有人看好中药，有人看好地产，也有人看好公共事业。据智通财经3月3日的消息，港股中国水务正在被各路资金疯抢。

　　2月20日，长城人寿在增持中国水务200万股之后，持股比例突破5%，晋升第三大股东；

　　2月26日，中国水务第二大股东欧力士株式会社增持中国水务863.6万股，持股比例首次超过20%。

　　各路资金疯抢之下，中国水务股价不断上涨，从2月初的4.4，最高涨到6块钱，区间最高涨幅超过40%。

　　中国水务有何魅力，引发各路资金看好？

　　公开资料显示，中国水务是唯一一家以供水业务为主业的香港上市水务公司，其供水业务覆盖我国24个省、直辖市及自治区，服务超过3000万人口，公司每年总售水量在主要同类港股和A股上市企业中排名第一位。

　　过去我们分析过多次，水电气价格为何将呈现稳定上涨的态势。

　　在通缩时代，一般商品卖不上价，坐拥水资产的中国水务确实有其稀缺性。截至2月底，中国水务PB仅0.68，股息率将近5%，无论估值还是股息率都比较吸引人。

　　在香港市场上，有大量过去不被市场重视，但有稳定收益、股息率又比较高的资产。随着国债收益率不断走低，资金对生息资产的追捧或许会越来越激烈。

　　#05

　　欧洲受到巨大刺激，真的能突破二战后格局，建立自己的防卫体系吗？

　　本周海外最重要的变化，来自欧洲。在美国暂停乌克兰援助，进而表达退出北约的想法后，欧洲打算自己上。

　　据华尔街见闻3月4日报道，欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟提议为泛欧防务提供1500亿欧元贷款，重新武装欧洲或动用近8,000亿欧元。

　　冯德莱恩的提议在第一时间得到了德国新总理弗里德里希·默茨的强力支持。3月5日，据新浪环球市场的报道，德国候任总理弗里德里希·默茨表示，德国将修改宪法，豁免国防和安全支出的财政支出限制，以“不惜一切代价”保护国家。

　　默茨宣布这一决定时表态："面对美国政府近期的选择，欧洲需要加强防务，尤其是联邦预算方面的必要决定，已经不能再推迟了"。

　　华尔街见闻援引外媒的报道称，“豁免”国防安全支出，意味此前1%的相关支出阈值将被打破。

　　据智通财经的消息，德国候任总理弗里德里希·默茨还表示，德国主要的政党已同意启动一个5000亿欧元（约合5280亿美元）的基础设施基金，用于投资交通、能源电网和住房等优先领域。

　　如此雷厉风行，市场有所回报。当天，德国股市在军工股的带领下，大涨超过3%，和美国股市2025年的差距进一步拉大。

　　蒂森克虏伯作为德国军工或者制造业的代表，股价从2024年底至今已经翻了三倍左右。

　　欧洲股市大涨的同时，欧元也士气大振，兑美元连续大涨，截至3月6日，比率已经达到1.08，创4个月来新高。

　　为何市场震动如此之大？我们曾提到预期差，如果政策超出预期，就会有额外的增益效果。德国的政策力道，对市场是超预期的。

　　德银在研报中就写道，本次财政扩张力度远超他们在本周初的预期。德银甚至表示，这是德国战后历史上最重要的范式转变之一。

　　本来德国经济不太好，制造业PMI长期低迷，GDP也是连续萎缩。但德国新总理重拳出击后，市场普遍提高了对德国的经济预期。

　　以高盛为例，对德国2025年的经济预期从0上调到0.2%，对2026年的预期则从1%，上调到1.5%。甚至欧元区的经济也被普遍上调。

　　法国的态度更为激进。3月6日，欧盟27个国家领导人在布鲁塞尔举行特别峰会，峰会召开前夕，法国总统埃马纽埃尔·马克龙(Emmanuel Macron)发表公开讲话，表示法国将与欧洲盟友讨论使用法国核威慑的可能性，以保护欧洲大陆不受俄罗斯威胁。再过一周，法国总统马克龙将还在3月12日召集英国、德国、波兰、意大利国防部长会议。

　　形势日趋严峻，为欧洲突破债务框架提供了契机。不过，凡事都有两面性，举债刺激经济是有代价的。

　　据德银计算，德国的财政刺激意味着德国的赤字水平将达到二战后最高。德国历史上经历过通胀梦魇，二战后，德国坚守财政纪律。

　　为了欧洲自立剑走偏锋可以理解，但市场有其担心。在德国宣布刺激政策后，德国债券收益率即刻飙升。

　　德国10年期国债收益率，从2.5%附近大幅飙升至2.84%附近，眼看要创十几年高点。

　　据华尔街见闻消息，反映德国债务吸引力的重要指标——德国掉期利差，暴跌至历史最低水平。

　　除了德国，法国、意大利和西班牙的国债收益率也跟着不同程度地上涨。德国，乃至欧洲能否承受得了债务带来的痛苦？

　　美国机构普遍认为，欧洲难以承受。

　　高盛说，对于已经债台高筑而且还要继续大规模举债的欧洲国家来说，欧债收益率的飙升无疑是一个坏消息。财政空间有限、信用评级较差的欧洲国家可能会难以承受高昂的融资成本，面临债券被抛售的风险。

　　高盛的话有一定道理，但不完全是事实。据FT中文网，尽管欧盟规定相关国家的财政赤字上限为3%，但绝大多数国家早已超越3%。

　　其中，法国、比利时、西班牙等国赤字率超过4%，罗马尼亚、匈牙利、波兰、斯洛伐克、意大利、马耳他的赤字率超过5%。整个欧盟平均的赤字率为3.3%。

　　欧盟内部只有一个国家尚有空间举债，那就是德国。据zh.tradingeconomics.com的统计，2024年德国的赤字率为2.8%，距离3%的阈值还有0.2%的额度。

　　德银认为，尽管财政赤字可能大幅上升，但德国的债务水平仍然是G7国家中最低的。

　　可以预见，德国举债后将突破欧盟规定的债务红线。至此，欧盟的财政条款，将形同虚设，不得不调整。

　　如果德国举债成功让德国经济再崛起，甚至让整个欧洲复兴，这一些就都是有意义的。如果不能，欧债危机的魅影，将再次笼罩欧洲。当欧洲遭遇前所未有的挑战，对于欧盟的统一真正的考验，也就到来了。

　　随着信息的爆炸性增长，人类感受到的时间在变短，保持心智稳定，能够面对混乱而不乱怀。

　　（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）