保险资金与并购基金开始双向奔赴

来源：流动的PE

“ 保险资金开始大力布局并购基金

“耐心资本”是什么？

从金融学的角度来说，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。从现实从业人员的口中，保险、银行等大型金融机构的资金或都能成为“耐心资本”。

去年9月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，提出发挥保险资金长期投资优势，并要培育真正的“耐心资本”。同月，金融监管总局连发两文，支持银行金融资产投资公司（AIC）在总结上海开展股权投资试点工作基础上，稳步扩大试点范围至18城，加大对科技创新的支持力度。

就在本周，上述两股“耐心资本”收获了一条合流的通道，为进一步完善国内股权投资市场增加“筹码”来源。

3月5日，金融监管总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，明确支持保险资金依法合规投资金融AIC通过附属机构发行的私募股权投资基金、金融AIC发行的债券或者参股金融AIC，拓宽股权投资试点资金来源。

然而，从已发布政策中的资金来源角度看，保险资金应当是“耐心资本”队列的“排头兵”。

01#险资与并购基金的四大匹配度

股权市场的投资种类繁多。以基金投资为例，往前可以涵盖一级市场的天使基金、风投基金，往后可以触达二级市场的各种证券基金。笔者以为，并不是所有股权市场的投资基金都符合险资的偏好。但是，其中有一类既可以投资一级市场也可以投资二级市场的基金，倒是保险资金的“良配”。它，就是并购基金。

1. 投资规模匹配

国内的私募股权基金市场中，虽然创投基金数量庞大，但是单只规模较小。有媒体报道，截至2024年，中国创投基金数量为2.51万只，总管理规模3.36万亿元，单只基金平均规模仅为1.338亿元。倘若再细分至每只基金单笔投资的平均规模，作为LP的保险资金相应需要投入的管理精力和成本就会更大。

所以笔者认为，险资仍会投资一定比例的创投基金，但出于管理成本考量，这部分的规模不会太大。

并购基金可以投资与创投基金目标一致的行业，比如芯片、AI等硬科技赛道，不影响险资在推动国内新质生产力发展方向上的贡献。

但与创业基金投资不同的是，并购基金投资的目标更加成熟，单笔投资的规模更大，也更为匹配保险资金大体量的特征。

国内并购基金的投资规模通常分为四个档次：1亿人民币以内的小型并购；1-10亿的中型并购；10亿以上的大型并购；破百亿的超大型并购。保险资金需要部署投资的体量庞大，中国保险投资基金总裁贾飙曾表示，保险资金作为有耐心的长期资本，2022年股权投资金额约2万亿元。

面对巨量的投资需求，在百亿或数十亿的并购基金交易中，险资可以高效完成大额配置的任务，同时减少了投资创投基金所需要的管理成本。

2. 投资期限匹配

并购基金通常具有较长的投资期限，可以作为一种工具，帮助保险公司更好地管理资产负债期限错配。保险资金（尤其是寿险）需匹配长期保单负债（通常在10-30年），而并购基金的投资周期通常为5-10年，与保险资金的长期属性契合，避免短期的流动性压力。

在海外，因为很难找到其他到期期限超过30年的固定收益资产，一些保险公司会将私募股权（主要为并购）投资目标设定为30年后匹配负债期限，由此来对冲负债组合的尾部风险。

同时，并购基金的抗周期能力显著，经济上行或下行期间均存在投资机遇，与保险资金的“长钱”特性保持一致。

3. 投资收益匹配

保险资金在低利率环境下亟需提升投资收益率，并购基金IRR通常高于传统固收资产（如债券），可优化保险组合收益结构。

参考过去海外一二级市场的经验，以并购为主的私募股权投资在长期内产生的回报高于公开市场。私募股权的无杠杆回报率一般在10%到14%之间，而公开公司债券的平均回报率为4%到5%，因此保险公司经常利用私募股权投资作为其战略资产配置的一部分来提高回报。

并且，交易中收购的基础设施、实体企业等主体的资产增值潜力有助于保险公司对抗通胀，符合保险资本保值需求。

此外，相比创投基金，并购基金持有的资产成熟，每年能够通过分红先行获得部分现金回流，这点也十分匹配保险对于收益分配方式的期望。

根据笔者掌握的一些年化分红超过8%案例，有保险资方甚至要求并购基金不必着急退出，反而表达希望长期持有这部分资产的意愿。

4. 投资种类匹配

并购基金属于另类投资，与保险资金传统持仓（二级市场股票、债券、不动产）相关性低，可降低组合波动性，还提供了多元化优势。

与其他公开市场资产相比，并购基金投资的波动性较小。海外的一些研究表明，私募股权并购基金投资的波动性约为公开市场的60%至70%，因此这将有助于保险公司降低与公开市场波动相关的风险。

02#险资开始布局国内并购市场

事实上，国内的保险公司在很早以前就曾被鼓励参与企业的并购重组。2016年1月22日，国务院常务会议确定进一步化解部分行业过剩产能的措施，首次提出支持保险资金等社会资本参与企业并购重组，发展相关产权交易市场。

去年“924”并购六条发布后，国内并购市场期盼已久的下行“拐点”终于出现，各级政府利好政策不断，让不少投资人纷纷下场捕捉第一波机会。作为险资的代表，平安人寿便是其中一员。

去年12月，平安人寿联合德弘资本设立苏州安弘股权投资合伙企业，由平安人寿出资30亿元，德弘资本担任基金管理人。几日后，平安人寿再度对德弘资本另外两只基金分别注资5.01亿元和1.8亿元。

德弘资本的核心团队源于全球并购基金始祖KKR，今年元旦以约131港元从阿里巴巴手中收购了大润发母公司高鑫零售78.7%的股份，打响2025年并购基金的“开门红”。

与此同时，看到并购市场机遇并先行下场的保险公司不止平安人寿。不久之前，阳光人寿联手国内知名并购基金信宸资本子公司共同设立宸曦共赢（深圳）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙），由阳光人寿出资45亿元，信宸资本子公司作为基金管理人。

资料显示，阳光人寿对于并购的潜在意愿或许由来已久。早在2021年，阳光人寿就成为了“并购女皇”刘晓丹创立的晨壹资本旗下一只成长型股权基金的LP，出资8亿元。

在实操过程中，险资有时候并不只能充当并购基金的LP，也可以是并购基金发起交易的可靠伙伴直接参与交易。在今年1月交割的盈德气体并购交易中，作为杭苏基金财团中的一员，平安人寿和阳光人寿就分别出资了37.5亿元和15亿元，各自拿下标的20%和8%的直接股份。（详见：）

除了平安人寿和阳光人寿以外，更多的大型保险公司也正在酝酿并购策略。在上周晨哨举办的第十二届全球投资并购峰会上，中保投资金融市场部总经理郝钰甯表示：今年，中保投的并购基金运作将是重点任务，内部已将引导保险资金参与并购、与各类GP及企业合作等纳入公司战略。

03#“双向奔赴”，不止GP/LP

国内的并购基金市场的发展速度虽不及海外，但是也已然出现了几家并购经验丰富、技术精湛的管理人。笔者认为，国内并购基金市场的发展仍需要借鉴海外顶级并购基金管理人，取其精华，打造对标全球头部管理人的一流并购基金。

在海外市场，并购基金非常重视保险资本，并且保险公司和并购基金公司双向奔赴，关系也更为紧密。在顶级的美元并购基金公司看来，保险公司并不只是单纯的“金主爸爸”，也是适当时机下的“猎物”。

通过收购保险公司，并购基金不仅能够管理险资旗下的大量资产，还能够获得持续、稳定的保险资金来源，将其用于各项投资，而不必再想方设法到处募资。在收入方面，对并购基金而言，稳定的LP出资也意味着稳定的管理费。此外，收购保险公司也可以让并购基金获得保险公司本身带来的其他收入。

从保险公司的角度看，被一流并购基金公司收购是“互惠互利”的。一方面，收购有助于加强保险公司与顶级并购基金的绑定关系；另一方面，收购还可以帮助保险公司获取专业的私募股权投资知识，以便在自身私募股权投资中获取更优异的回报。

例如，KKR在2021年收购了保险公司Global Atlantic，通过接手寿险资金，迎来了跨越式发展。

一方面，险资资产的加入让KKR的总资产管理规模得到了快速增长，截至2021年底，KKR的管理资产规模已达到4705亿美元，另有1118亿美元的未实缴资本。

图1：KKR的投资人

资料来源：KKR

另一方面，在KKR的资管平台规划中，Global Atlantic可以作为险资资金提供低成本融资，而KKR负责高水准的投资，二者正好互补，形成平台化的竞争优势。从图1可以看到，2021年开始，KKR每年的全策略投资中，Global Atlantic提供了超过30%的资本，外部保险资金又占了约10%，所以险资综合来看占据了四成。

其他顶尖的全球型并购基金公司也一样。黑石集团自2007年开始陆续收购了保险经纪公司Alliant Insurance Services、寿险公司FGL Holdings、好事达的寿险业务 Allstate Life Insurance，和AIG人寿和退休保险投资组合的9.9%股份，布局自身可控的“长线资本”。

如今，这些海外的并购基金已经把保险当成了不可或缺的组成部分，并在公司内部成立了专门的部门且通过并购逐渐整合壮大。

或许在不久的将来，人民币并购基金也会将视线落在一些保险公司身上，牵手险资实现更深入的“双向奔赴”。