高瑞东：三个维度观察当前市场情绪

高瑞东、王佳雯（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

在近两年的跟踪过程中，我们构建的A股市场情绪指数，在市场情绪转换时起到了快速提示作用。现在我们尝试从这三个角度，分析本轮上涨行情有哪些特征，本轮上涨演绎到了何种阶段。

核心观点：

开年以来，权益市场表现亮眼，但结构上依然呈现分化，科技板块因催化剂频出而领涨，顺周期板块则依然处于分歧中。当前至4月份财报季仍有一段时间，在盈利数据指引不足的情况下，市场的情绪演绎可能对阶段性行情有较强的影响，本文尝试从三个维度对市场情绪进行观察。

从量价指标看，交易情绪高涨但尚未过热。我们观察到指标出现以下变化：①换手率绝对值高，但边际放缓；②从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比达到八成；③从交易结构看，龙头股成交集中度快速提升，但尚不极致；④从市场动能看，当前创新高个股占比不高。综合来看，春节以来的上涨行情更像是结构性行情主导，多数个股价格边际修复但仍未走出上一波大涨后的调整区间。对应市场情绪有所升温，但尚未过热。

从资金指标看，资金仍有进入空间。我们观察到指标出现以下变化：①从杠杆资金看，融资余额与融资买入额快速上行，融资买入占比上升至历史高位；②从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行；③从增量资金看，基金发行环境边际回暖，但仍未见到积极的规模扩张。综合来看，杠杆资金和主动型股票基金已经充分表达了自身的乐观预期，或需要更多的增量资金进场，否则大概率需要通过板块间轮动消化这段时间的上涨。

从比价指标看，股票估值有所抬升。我们观察到指标出现以下变化：①从股权溢价率看，当前股市性价比有所回落；②从股债收益差看，权益市场表现相对强势，债券市场相对偏弱，股债收益差的60日均值处于近2年中高分位；③从股指期货升贴水看，近期沪深300期货小幅贴水。综合来看，随着股债走势再平衡，股票市场的性价比相对下降，但仍有一定吸引力。且从股指期货表现来看，市场情绪回暖但相对理性。

总结来看，春节以来的股市上涨的特征为：科技板块结构性行情较强，市场整体股价整体有所改善，但仍有较大比例个股处于调整状态。杠杆资金和公募基金仓位快速提升，已经较为充分表达了自身的乐观情绪。行情的持续可能还需要看到更多增量资金流入，否则市场或需要经过“高切低”来消化上涨。

风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，地缘政治形势超预期演变。

引言

我们于2023年9月4日外发的报告《市场情绪,看不见的另一只手——<光大投资时钟>第四篇》，从A股量价数据、资金流向与结构、同其他资产价格比三个角度衡量市场情绪。在近两年的跟踪过程中，我们构建的A股市场情绪指数，与实际市场走势贴合度较高，并且上下界限相对稳定，在市场情绪转换时可以起到快速提示作用。现在我们尝试从这三个角度，分析本轮上涨行情有哪些特征，本轮上涨演绎到了何种阶段。

一、三个维度观察当前市场情绪

2025年开年以来，权益市场表现亮眼，但结构上依然呈现分化，科技板块因催化剂频出而领涨，顺周期板块则依然处于分歧中。当前至4月份财报季仍有一段时间，在盈利数据指引不足的情况下，市场的情绪演绎可能对阶段性行情有较强的影响，本文尝试从三个维度对市场情绪进行观察。

从量价指标看，交易情绪高涨但尚未过热。我们观察到指标出现以下变化：①换手率绝对值高，但边际放缓；②从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比达到八成；③从交易结构看，龙头股成交集中度快速提升，但尚不极致；④从市场动能看，当前创新高个股占比不高。综合来看，春节以来的上涨行情更像是结构性行情主导，多数个股价格边际修复但仍未走出上一波大涨后的调整区间。对应市场情绪有所升温，但尚未过热。

从资金指标看，资金仍有进入空间。我们观察到指标出现以下变化：①从杠杆资金看，融资余额与融资买入额快速上行，融资买入占比上升至历史高位；②从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行；③从增量资金看，基金发行环境边际回暖，但仍未见到积极的规模扩张。综合来看，杠杆资金和主动型股票基金已经充分表达了自身的乐观预期，或需要更多的增量资金进场，否则大概率需要通过板块间轮动消化这段时间的上涨。

从比价指标看，股票估值有所抬升。我们观察到指标出现以下变化：①从股权溢价率看，当前股市性价比有所回落；②从股债收益差看，权益市场表现相对强势，债券市场相对偏弱，股债收益差的60日均值处于近2年中高分位；③从股指期货升贴水看，近期沪深300期货小幅贴水。综合来看，随着股债走势再平衡，股票市场的性价比相对下降，但仍有一定吸引力。且股指期货表现来看，市场情绪回暖但相对理性。

总结来看，春节以来的股市上涨的特征为，科技板块结构性行情较强，市场整体股价整体有所改善，但仍有较大比例个股处于调整状态。杠杆资金和公募基金仓位快速提升，已经较为充分表达了自身的乐观情绪。行情的持续可能还需要看到更多增量资金流入，否则市场或需要经过“高切低”来消化上涨。

二、从量价视角看，交易情绪高涨但尚未过热

在量价视角中，我们选择了四个细分指标来观测市场情绪，分别是衡量交易热情的换手率、反映价格结构的强势股占比、反映交易结构的龙头股成交额占比、以及反映市场动能强弱的创新高个股占比。

换手率绝对值高，但边际放缓。当前（2025年3月10日，下同），wind全A股换手率20日移动平均值为1.99%，较春节后首个交易日（2025年2月5日）下行约0.05个百分点。从绝对水平来看，2%左右的换手率位于近2年来的89%分位，并不算低。

但春节后的上涨中，并未见到换手率的快速攀升，反而市场的换手率有所放缓。对比2024年9月下旬的上涨来看，彼时市场换手率快速攀升，但情绪过热后很快转跌。本轮市场情绪热度上升，但换手率指标显示资金仍相对理性，并未走向过热。

从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比达到八成。本文使用全市场超过250日均线的个股数量占比，来反映市场股票价格走势一致性程度。当前，市场中突破过去一年均价的个股数量占比为82%，较春节后首个交易日增加12个百分点左右。

一方面，突破年线个股数量增多意味着，市场有部分资金轮动至低价股，推升了行情的普涨性，资金进行内部“高切低”轮动有利于上涨行情的持续。

另一方面，2007年至今，该指标多数时间运行在[10%，90%]区间，走势与市场价格相对同步，曾有3次向上突破90%、7次向下突破10%，这10次都对应了较大幅度的价格反转。当前指标距离敏感区间上限还有8个百分点左右的空间，尚未构成反转信号。

从交易结构看，龙头股成交集中度快速提升，但尚不极致。我们计算每日市场中涨幅前20%的个股成交额占市场总成交额的比重，来反映市场交易中龙头股票与非头部收益股票的交易热情强弱。

当前，龙头股成交额占比约26.8%，绝对水平并不高。但从分位数来看，当前位于该指标近2年70%左右的分位，相对较高。

结合行情表现以及上文强势个股指标分析，可能的解释为本轮科技板块的共识程度较高，因而市场集中度较去年9月份持续提升，但低位板块依然吸引部分资金流入，市场整体结构依然相对健康。

从市场动能看，当前创新高个股占比不高。我们使用每日市场突破250日新高的个股占比衡量市场动能，该指标对牛市敏感。通常情况下，该指标在20%以下波动，只有在大量资金流入、市场情绪振奋时，才能推动股价大面积突破近1年高点。

当前，个股价格创下过去一年最高水平的占比约4.9%，该比例并不高，甚至可以说偏低。以2024年10月8日为例，按当日收盘价测算，个股创下过去一年最高水平的比例约为28.7%，较当前高出23.8个百分点。换言之，当前仍有大量个股尚未走出去年9月份冲高回落后的调整区间。

总结来看，我们观察到指标出现以下变化：①换手率绝对值高，但边际放缓；②从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比达到八成；③从交易结构看，龙头股成交集中度快速提升，但尚不极致；④从市场动能看，当前创新高个股占比不高。综合来看，春节以来的上涨行情更像是结构性行情主导，多数个股价格边际修复但仍未走出上一波大涨后的调整区间。对应市场情绪有所升温，但尚未过热。

三、从资金视角看，资金仍有进入空间

除了量价指标可以直接反映市场情绪外，资金流向与结构也可以从不同维度反映不同主体的市场情绪。在资金视角中，我们选择了四个指标来观察市场情绪变化，包括代表杠杆资金的融资余额、代表公募资金的开放式基金股票仓位，以及反映资金结构的融资买入额占比、反映市场需求的新成立偏股型基金份额。

从杠杆资金看，近期融资余额与融资买入额快速上行，融资买入占比上升至历史高位。通过融资资金的边际变化情况可以观察杠杆资金的变化趋势，而融资买入额占市场成交额比重，则可以反映杠杆资金与市场整体资金的一致性水平。

当融资买入额占比较高时，反映杠杆资金有更强的交易倾向，这可能会出现在两种情形下，第一种，市场价格持续低迷，但是，专业的投资者“先知先觉”，在市场成交活跃之前，融资买入额率先增长；第二种，市场价格持续走强，投资者对未来充满信心，想要以更高的杠杆获得更高的收益，这往往反映交易情绪过热的状态。

截至2025年3月7日，沪深两市融资余额18992.47亿元，从20日移动平均与100日移动平均的差值看，为近一年的67%分位。近期融资余额快速上行，且逼近历史高位；融资买入额占市场成交额比重升至9.8%，也已经接近历史高位。

结合上文对市场量价指标的观察，本轮融资买入更多体现为部分“先知先觉”资金加大对市场的下注，而普遍意义上的杠杆行情尚未开启。市场情绪整体理性，但对于目前杠杆集中加码的行业板块，若无更多增量资金流入则价格的高位波动性将加大。

从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行。当前，Wind估算的开放式基金股票仓位为86.27%，这一比例已经逼近近两年来高点。去年9月下旬的上涨阶段，机构资金流入并不明显，可能由于市场行情启动快速且迅猛，但情绪退潮也较快，机构资金调仓节奏并未跟上。

但1月份以来公募基金的股票投资比例持续上升，或意味着机构资金整体乐观情绪升温，并用提升仓位进行了“表达”。持续提升的股票仓位，反映的是机构资金整体对于大势更加乐观，但不可忽视的是，当前机构仓位已经较高，可能需要更多增量资金进入市场，否则只能通过板块间轮动消化上涨。

从增量资金看，基金发行环境边际回暖，但仍未见到积极的规模扩张。该指标可以衡量市场对偏股型基金的需求强弱，当投资者对股市预期转向积极乐观时，对偏股型基金的需求上升，并且，考虑到基金业绩等因素，基金公司也偏向在预期未来行情向上时发售新基金，因此，该指标可以间接反映市场对股市的乐观程度。新成立基金份额虽然是市场的滞后指标，但也是维持牛市行情的增量资金的重要来源。

总结来看，我们观察到指标出现以下变化：①从杠杆资金看，融资余额与融资买入额快速上行，融资买入占比上升至历史高位；②从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行；③从增量资金看，基金发行环境边际回暖，但仍未见到积极的规模扩张。综合来看，杠杆资金和主动型股票基金已经充分表达了自身的乐观预期，或需要更多的增量资金进场，否则大概率需要通过板块间轮动消化这段时间的上涨。

四、比价视角，股票估值有所抬升

不同资产之间的相对价格，也可以在某种程度上折射市场对资产的偏好水平，这里我们共选择了三个细分指标，包括衡量股债性价比的股权溢价率、体现股债轮动的股债收益差、反映投资者未来预期的股指期货升贴水。

从股权溢价率看，当前股市性价比有所回落。股权风险溢价反映市场对股债之间的偏好程度，股权风险溢价上升时，反映更多资金流向债券，股市估值水平下降，市场对股票的偏好程度降低，我们计算股权溢价率=1/ Wind全A滚动市盈率-中国10年期国债收益率。

整体上看，股权溢价率与市场价格呈反向关系，因此计算“1-股权溢价率”并纳入综合情绪指数中。该指标也是效果比较明显的反转指标，股权溢价率接近或超过4.5%的2019年1月、2024年2月和2024年9月，都对应后续股市的大幅反弹。

当前，股权溢价率仍处于历史相对高点3.5%，随着近期股市上涨和债券市场调整，该溢价率已经较历史高点有所下行，这意味着经过再平衡后，股票市场的性价比有所回落。

从股债收益差看，权益市场表现相对强势，债券市场相对偏弱，股债收益差的60日均值处于近2年中高分位。我们使用Wind全A与中证全债指数20日收益率之差，来衡量一段时间内股票资产与债券资产的收益回报差额，并计算60日平均值以平滑指标。

近期，权益市场表现相对强势，债券市场相对偏弱。当前，股债20个交易日的收益差为4.5%，较年初有所上升，其60日均值处于近2年中高分位。

从股指期货升贴水看，近期沪深300期货小幅贴水。我们使用沪深300期货活跃合约收盘价相对沪深300收盘价的上涨/下跌幅度，来衡量投资者对指数未来的乐观程度，升水幅度扩大或贴水幅度缩小时，反映市场对指数未来走势边际转暖。

当前，沪深300期货小幅贴水0.02%，升贴水幅度位于近两年47%分位。以上数据表明，股指期货隐含的投机情绪较为中性。

总结来看，我们观察到指标出现以下变化：①从股权溢价率看，当前股市性价比有所回落；②从股债收益差看，权益市场表现相对强势，债券市场相对偏弱，股债收益差的60日均值处于近2年中高分位；③从股指期货升贴水看，近期沪深300期货小幅贴水。综合来看，随着股债走势再平衡，股票市场的性价比相对下降，但仍有一定吸引力。且股指期货表现来看，市场情绪回暖但相对理性。

五、风险提示

历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，地缘政治形势超预期演变。