摩根大通黄旸：海外资本积极探索中国创新药投资机会

“欧美和亚太的投资人，不论是业内耳熟能详的、已经参与过中国创新药BD和NewCo的投资机构，还是想进入到这一领域的新投资人，都对做中国创新药BD和NewCo展现出了很高的兴趣。”

刚刚亲历了今年的摩根大通全球医疗健康峰会，与海外一线投资机构及企业家进行了深入沟通，摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸感受到了海外投资人对中国创新药前所未有的关注和兴趣，同时，中国创新药公司的出海热情也是空前的。

2022年至2024年，中国创新药BD出海交易数量和金额屡创新高，黄旸向医药魔方Invest预测，2025年中国创新药BD出海料仍将维持较高的水平。

另据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，而在2019年这一数字还是0。

“过去，在全球生物医药的创新大潮中，中国一直在做着贡献，但被更多的海外大药企、中小Biotech所认可还是近两三年的事。中国十几年前开始的创新药研发浪潮，厚积薄发，可以说终于在这几年开始开花结果了。”黄旸感叹到。

中国创新药在海外火了

2024年，海外NewCo和BD一度爆火，为中国创新药继续赢得美元支持、走向世界服下一剂强心剂。

三年探路，2025年，中国创新药迎来爆发：美国顶级生物医药风投Atlas Venture首次在年度回顾中将“中国”列为关键词，大声表示“从中国获得创新至关重要”；摩根大通全球医疗健康峰会上多家外媒感叹“中国卷到美国Biotech”；华尔街日报直呼“中国创新药迎来Deepseek时刻”……

黄旸观察到，尽管海外创新药资本市场未完全回暖，但海外投资人对中国创新药NewCo的兴趣不减反增，在一级市场资本向头部项目集中的过程中，中国创新药也成为了海外融资大项目背后的主力角色。

“鉴于美国的降息节奏慢于市场此前的预期，因此我们观察到2024年海外一级市场的复苏并未如预期的那么快。”黄旸分析到，“在这种情况下，融资有向头部集聚的效应——投资人更愿意把资金集中投在一个较看好的项目上，原来可能获得小规模融资的项目，目前未必能成功融资，但中国创新药NewCo项目融资的情况确实不错。”

据医药魔方 MedAlpha数据库 统计，2024年美国生物医药行业前十大的融资中，有4家是中国创新药企的海外NewCo，或美国Biotech在引进中国资产时同步完成的融资。

其中，恒瑞GLP-1 RA资产的海外NewCo——Kailera，以及曲线引进两个中国TCE资产的Candid，雄踞榜二榜三。

显然，过去的半年，研发风口上的中国创新药成为海外医疗健康一级市场的共识，也因为这种共识带来的确定性，新老玩家还在源源不断地入局。

今年摩根大通全球医疗健康峰会前，先为达、康诺亚、科伦博泰与和铂医药在同一天官宣最新NewCo交易，3家海外公司也同步完成融资。其中，先为达生物将口服GLP-1 RA等3款产品组合授予的Verdiva Bio，A轮融资超4亿美元，刷新了恒瑞去年创下的纪录。

这三起交易中，既有奥博资本、RTW资本、贝恩资本生命科学基金等NewCo热潮中的熟面孔，也有启明创投、礼来亚洲基金、鼎丰生科资本、泉创资本等深谙中国的双币基金，更有诺和控股、Blue Owl Healthcare Opportunities等纯正美元基金最新“试水”。

而到今年摩根大通全球医疗健康峰会现场，黄旸更明显感到，相较于前几年，海外投资人和产业界对中国创新药的兴趣浓厚了不少。“大会上，不论是中国的Biotech还是药企，听众人数显著增多，中国公司对出海的热情也是前所未有得的高涨。”

对于中国创新药企来说，NewCo风起，一定程度上是因为中国创新药企迫切的资金需求，这一决策链和所需时间更短、相较于一次性交易还有二次红利的交易方式恰逢其时。但在黄旸看来，中国企业在这个过程中和海外市场的沟通本身，就是一个有利点。

“通过和海外投资人的交流，能够让中国公司更好地认知和把握国际资本市场，较早地了解资本市场是如何做估值定价的，及对于相关交易的具体想法等。”黄旸说到。

同时，黄旸也提醒，资本市场对于NewCo交易通常比较关注两个问题：“第一，NewCo作为一个新公司，没有MNC（跨国药企）所拥有的历史成绩单，较难判断其是否能很好地推进资产的海外临床；第二，原公司对NewCo有一定的话语权，相较于单纯的license-out，交易金额是否有调整的空间。”

MNC继续“扫货”，细胞治疗是新风口？

海外资本市场对于中国创新药信心猛增，近两年 MNC真金白银地引进中国创新药是最大的“定心丸”——毕竟，海外投资人操盘NewCo，最终代表的还是MNC的审美。

如黄旸所说：“MNC在海外商业化上有不可替代的优势，不论是NewCo还是Biotech，如果能成功研发出新产品，结局大概率是和MNC做BD或者被收购。从这一点来讲，NewCo可能在商业化方面并无优势，拼的就是尽快把一个药推向市场，尽快让业界理解这个资产的差异化优势为何，因为差异化会带来商业化上不同的预期、不同的销售策略。所以，海外做NewCo的投资人的关注点和MNC一样，就是差异化优势。”

也因此，“还想做NewCo”的意愿，根本上也是来自海外MNC对优质中国创新药资产仍有旺盛的需求。

黄旸观察到：“目前，MNC对引进中国资产还是保持很高的兴趣度。例如一些和中国创新药企做交易较少的跨国药企，就有分析师会特别关注其未来是否会加强这方面的工作，尤其是竞争对手已从中国引进了很多不错的资产。那么相关公司也表示现在有百亿美元的资金用来做BD，在中国也有本地团队，会继续加强在中国的工作。”

医药魔方NextPharma数据库显示，2022年至今，辉瑞和罗氏两家MNC“出手”中国创新药次数较少。

而近半年，先是罗氏以8.5亿美元巨额首付从锐格医药买下临床早期的CDK抑制剂资产，刷新国内创新药license-out首付款纪录，后有辉瑞将摩根大通全球医疗健康峰会上的招待会叫做“China Reception”，近期更与Summit合作开发基于康方生物自研的PD-1/VEGF双抗和辉瑞ADC的组合疗法……

相对“保守”的MNC也积极入局，更说明中国创新药资产的含金量正在不断上升，不容错过。

产业逻辑当道，什么样的资产能够满足这些大公司的胃口？

黄旸总结，MNC收购资产一般是基于两种思路：“一种是看好相关赛道，但自身并未拥有该方面的资产，那么出于补充的目的，通过收购来保证自身在未来有潜力的赛道上做好布局；第二种就是非市场共识的赛道或者产品，但自己有独特的见解或者优势，愿意在较冷门的赛道上做投资。”

2024年，口服小分子GLP-1 RA的跨境交易屡见不鲜。从接连刷新融资纪录的海外NewCo，到默沙东以1.12亿美元首付款引进翰森制药的临床前口服GLP-1 RA，以及RTW Fund孵化的箕星药业引进闻泰医药的同类资产，这些交易的核心逻辑，都是黄旸所说的“第一种思路”。

“现在入局GLP-1可能看似‘不早’，但‘不早’不代表没有机会，MNC的考量可能是储备好这些机会，那么未来会更有主动权——一方面，如果这个药物市场发展得更大，或者有不同的方向，那么就可以灵活应对；另一方面，如果不出手，也有可能被竞争对手拿下。所以我预测，未来还是会有可能看到MNC在成熟靶点上布局早期管线的动作，对于这些大公司来说，错过一个重要的风口可能比多花几千万美金的损失更惨重。”黄旸分析到，“另外，一个靶点的成药也会不断迭代，如果一个临床前分子在技术细节上相较于同类或已上市产品有闪光点，MNC也会愿意斥资。”

今年开年风向性的两笔收购——GSK收购IDRx和礼来收购Scorpion Therapeutics——则体现了黄旸所说的“第二种思路”，即在不太热门的领域寻找便宜的资产。

但不论是哪种思路，说到底都从属于“战略”二字。黄旸的总结与罗氏首席执行官Teresa Graham在摩根大通全球医疗健康峰会上的表态一致：“如果我们发现变革性资产能够对我们的投资组合起到补充作用，或者在重点领域之外的疾病领域能改变游戏规则，我们完全准备好了花钱。”

具体到“出海”的细分领域，黄旸判断，肿瘤、自免、代谢资产仍会是交易重点，细胞治疗则有可能是新的“风口”。

在黄旸看来，“中国细胞治疗的监管环境相对海外宽松，国内这一领域的创新药企与海外的差距也比较小。虽然细胞治疗的BD交易比较困难，过往案例也很少，但有可能在接下来一段时间内成为新的重点。”

实际上，中国细胞治疗产品“出海”已经起势：医药魔方NextPharma数据库显示，2022~2024年，细胞治疗领域已有超10起license-out交易，占迄今为止该领域所有license-out交易的50%，包括阿斯利康两次从西比曼生物科技引进CAR-T疗法，药明巨诺、驯鹿生物也分别与美国Biotech达成CAR-T疗法的开发合作。

更积极的信号是，先行者们已然证明了海外市场对CAR-T疗法的高度热情：

强生从传奇生物引进的其自主研发的西达基奥仑赛，2024年销售额逼近10亿美元，较2023年同期大增92.7%，已然跃居全球CAR-T产品销售排行榜二；

驯鹿生物全球首款商业化全人源CAR-T产品伊基奥仑赛注射液（FUCASO）2023年在国内上市后，已经吸引全球十余个国家和地区的患者到国内治疗，今年1月，其NDA获新加坡卫生科学局受理，有望进一步打开国际市场。

不论是哪一领域的资产，对于作为“卖方”的创新药企，黄旸建议“能出海就早点出海”：“自身做三期试验，大概率和海外的方向不同，基于对全球医药市场的了解，可能海外公司三期想主攻的疾病领域或临床试验设计和国内市场完全不同。因此，尽早携产品出海，对开拓海外市场而言是有利无弊的。如果药品已在中国上市，已确定适应症和临床三期数据，那么反而在海外探索的空间会变小，价值相应也就少了。”

国内创新药曙光初现？

中国创新药寻觅出路，在海外打开局面的同时，今年，国家对于医疗健康产业尤其是创新药支付的支持，也有落地迹象。

今年1月17日，国家医疗保障局医药服务管理司司长黄心宇在新闻发布会上明确表示，计划于今年内发布第一版丙类药品目录，聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。同时，国家医保局也将积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。

2月中旬，两份有关药品价格的征求意见稿在业内热传。其中，《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》首次提出“发挥市场决定性作用，支持创新药高质量发展”，尤其是鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金、对涉创新药权益类投资规模达到一定水平的商保公司给予等多种政策支持等，向产业释放了强烈的积极信号。

业内预测，在“涉创新药权益类投资规模达到上季度总资产5%的视为创新支持型商业保险公司，给予多种支持”一条的鼓励下，潜在增量资金规模最高能达到1.75万亿元，直接利好医疗健康行业一二级市场。

上述情况符合黄旸的预期，他表示“对于推进商保，我们有较强的预期，预计今年中央政府层面很可能会推出更多的积极政策。和其他国家相比，目前商保在我国医疗体系中所发挥的作用的确较小，政府也有动力去改变这个局面。具体政策的力度及出台的节奏，我们也拭目以待。”

除了国家有意帮助创新药突破价格洼地和医保支付有限等困境，更让市场恢复信心的，是已有一批头部生物医药企业即将实现盈利，在市场了兑现自身价值。

“未来两三年，可能会有5~10家头部的或管线和商业化做得较成功的公司在不同层面上实现盈亏平衡（break-even）。”黄旸预测到，“这样的成果，一是体现了国家持续对新药研发和商业化的支持，说明医保这几年的支持有一定成效；其次，这些将要实现盈亏平衡的公司，还是在海外有不同程度的布局甚至已取得一定的成功，如果完全依赖国内市场，可能会面临一定的困难。从这一点来看，我认为走出去和引进来，在未来一段时间内仍将是中国药企很重要的课题。”

在商保参与和头部公司的重大商业化进展之后，黄旸补充认为，未来一段时间内，“AI+医疗健康”也将会是一二级市场中一个重要的投资方向。

实际上，DeepSeek横空出世后，不少医疗健康企业已经敏锐地捕捉到这一机会——恒瑞医药、信达生物等接连接入DeepSeek，辅助提高公司运营或信息处理效率；君实生物、德琪医药等注重布局AI制药；卫宁健康、美年健康、鹰瞳科技、医渡科技等医疗信息化和医疗AI企业更踊跃入局。

2月中旬，AI医药一度领涨大盘，医药医疗板块全线走高，AI制药、医疗服务等方向领涨。

“AI的应用的确不是新鲜事，但鉴于近期大模型较两三年前所取得的显著改进，这增加了很多业内人士对AI赋能中国医疗健康产业的信心，相信相关技术将帮助行业更好地实现降本增效、提高研发效率甚至直接提高公司收入，我想投资人们也会继续关注这个方向。”黄旸谨慎地判断到，“不过，检验AI对企业运行的作用的金标准，归根结底还是得看实际的收益，是否能够显著提高公司效率或收入，或者有助于取得高于行业平均的收益，这可能并非短期内就能看到。”

全球交易中的价值认可、创新药支付体系重塑的信号、头部企业的商业化和盈利进展、DeepSeek触发中国资产重估之风……2025年开年的诸多积极信号，已经让业界和市场开始期待医药板块走出长达4年的下跌行情，迎来“新时期”。

如黄旸所说：“鉴于目前海内外市场的兴趣度、市场较为健康的供需关系以及政策上的潜在利好，我们对今年中国医疗健康行业总体持谨慎乐观的态度。”

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