熊园：从2月社融，看降息降准前景

熊园 穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年2月新增人民币贷款1.01万亿，前值5.13万亿，预期1.24万亿，去年同期1.45万亿；新增社融2.23万亿，前值7.06万亿，预期2.65万亿，去年同期1.5万亿；存量社融增速8.2%，前值8.0%；M2同比7%，预期7%，前值7%；新口径下，M1同比0.1%，预期1.2%，前值0.4%。

核心观点：2月信贷与社融的规模均环比大降、未能延续“开门红”，结构上也未能延续改善趋势，集中体现在“居民短贷负增、按揭贷款同比多减、企业中长期贷款大幅少增、M1增速回落”等方面，应和季节性扰动、专项债发行偏慢、特殊再融资债可能提前偿还贷款等有关，本质应还是需求偏弱、消费不振。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息，紧盯物价、地产销售、基建实物工作量、出口等基本面相关指标的演化情况。

1、整体看，2月信贷、社融规模均环比大降、未能延续“开门红”，但同比看，信贷、社融表现分化：信贷规模低于预期、也低于季节性，单月和1-2月合并均同比少增；社融规模低于预期、但好于季节性，单月和1-2月合并也均同比明显多增，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑。

2、往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”，2025年货币宽松仍是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。

>降准方面，鉴于财政靠前发力，政府债券发行有望加快，需要降准提供流动性支持，最快未来1-2个月就有可能降准；

>降息方面，目前物价低迷、债券风险部分释放、汇率压力有所减轻，降息的必要条件已具备，但在相机抉择的模式下，短期是否降息可能仍需关注基本面走势情况。

3、短期看，有5点关注：

>未来1-2个月可能降准；

>政府债券发行节奏，以及隐性债务偿还的推进节奏；

>财政加码后，宽信用的推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；

>紧盯房价、地产销售的实际走势。

>关税扰动下出口的走势。

正文如下：

1、新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也有所恶化。具体来看，居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加有关。企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投相关信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现出冲量特征。

>总量看，2月新增信贷1.01万亿，同比少增4400亿，低于预期（市场预期1.24万亿），也低于季节性（近三年同期均值1.5万亿）。其中，居民贷款减少3891亿，同比少减2016亿；企业贷款增加1.04万亿，同比少增5300亿；非银贷款增加2844亿，同比少增1201亿。

>居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加有关。2月居民短期贷款减少2741亿，短贷减少一方面与季节性有关（近三年同期均值为减少2187亿）、另一方面反映消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款减少1150亿，同比多减112亿，与同期房地产销售数据明显背离（2月30大中城商品房销售面积同比31.76%，12城二手房销售面积同比81.9%，均较上月明显回升），可能与居民首付比增加、年初提前偿还按揭贷款等因素有关，后续继续保持关注。

>企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现出冲量特征。2月企业短贷增加3300亿，同比少增2000亿。企业中长期贷款增加5400亿，同比大幅少增7500亿，是信贷的主要拖累，可能有三点原因：一则1月信贷开门红透支部分信贷需求；二则专项债发行偏慢，相关配套融资可能偏弱；三则特殊再融资债加快发行、城投相关贷款提前偿还。票据融资增加1693亿，同比多增4460亿，再度呈现出冲量特征。

2、新增社融规模低于预期、但好于季节性，政府债券加快发行仍是主要支撑，存量社融增速较上月抬升0.2个百分点至8.2%。

>总量看，2月新增社融2.23万亿，同比多增7374亿，低于预期（市场预期2.65万亿），但好于季节性（近三年同期均值1.96万亿），存量社融增速较上月抬升0.2个百分点至8.2%。

>结构看，2月社融口径的贷款新增6506亿，同比少增3267亿，是社融的主要拖累项；政府债券新增1.7万亿，同比大幅多增1.1万亿，是社融的主要拉动，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑；企业债券融资增加1702亿，同比多增279亿；表外融资减少3544亿，同比多减257亿，信托贷款同比明显少增是主要拖累。

3、M1同比增速回落，企业资金活化偏弱可能仍是主要拖累；M2增速与上月持平，主要与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。

>2月M1同比0.1%（新口径），较上月回落0.3个百分点，企业资金活化偏慢可能仍是主要拖累。M2增速同比7%，与上月基本持平，可能与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。存款端，存款端，2月存款增加4.42万亿，同比多增3.46万亿。其中，财政存款增加1.26万亿，同比多增1.64万亿，指向财政投放可能偏慢，也可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。

风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。