新股解读｜舒宝国际：俄罗斯卖纸尿裤年入6.55亿元 业绩增速“急刹车”凭何破局？

3月16日，舒宝国际通过港交所上市聆讯，SUNNY FORTUNE为其独家保荐人。

这家以婴童纸尿裤为核心业务的企业，在2023年创下6.55亿元营收，净利润达5725万元。更引人注目的是，其57%的收入来自俄罗斯市场，成为中国婴童护理用品出口俄罗斯的第二大厂商。

根据弗若斯特沙利文报告，按2023年的出口额计，公司是中国出口俄罗斯的第二大婴童护理一次性使用卫生用品出口商，按2023年婴童护理一次性使用卫生用品出口额计，公司约占3.7%的市场份额。

三驾马车”驱动增长：婴童、女性与银发经济难掩业绩下滑

翻开舒宝国际的产品目录，140多个SKU中既有面向俄罗斯市场的平价纸尿裤，也有在国内电商平台热销的“五月私语”经期裤，还有针对老年群体的“康舒宝”失禁护理用品。这种多元布局，仍难掩公司业绩下滑。

婴童护理产品仍是绝对主力。2023年该业务贡献4.68亿元收入，其中超3亿元来自俄罗斯市场。在莫斯科的“Детский мир”（儿童世界）连锁店中，舒宝代工的纸尿裤常被摆在货架第二层——这是俄罗斯家长视线最容易触及的“黄金位置”。

女性护理业务则显露转型野心。自有品牌“五月私语”避开与苏菲、护舒宝在一线城市的争夺，转而通过拼多多、抖音直播渗透下沉市场。一组对比数据耐人寻味：其经期裤产品在抖音的成交单价为29.9元/包，较传统电商平台低20%，但复购率达37%，显示出新媒体渠道的爆发力。

真正引发资本市场关注的，是尚未完全发力的成人失禁赛道。中国60岁以上失禁人群超过4200万，但市场渗透率不足5%。舒宝国际2023年悄然升级“康舒宝”生产线，推出针对不同失禁程度的产品。

尽管有三驾马车拉动，仍难挡公司业绩增速下滑境况。招股书显示，2021-2023年，舒宝国际的收入由2.63亿元（单位：人民币，下同）增加至6.55亿元，对应期间复合年增长率高达57.7%；同时，公司的净利润由1000.2万元提升至5768.9万元，同样保持了高速增长。

2024年前五月，舒宝国际的收入和净利润分别为2.81亿元、1920.9万元，同比口径下分别增加了16.6%、-37.5%。据了解，这期间公司净利润同比有所萎缩主要由于非经常性开支增加带来干扰，不过即便剔除该影响舒宝国际的净利润与上年同期比亦有小幅下滑。

在净利润大幅下滑的同时，与其期间费用增长不无关系。报告期内，公司的销售及分销开支分别为3225万元、4066.9万元、9113.6万元、3743.4万元，销售费用率分别为约1.9％、1.9％、3.6％及3.2％。其中，线上销售及推广开支分别为2013万元、2246万元、5332.5万元、2424.7万元。同一时期，舒宝国际的研发费用分别为981.2万元、1289.5万元、2063.8万元、1043.7万元。

期间费用增长的同时，公司的经营活动所得现金流也在2024年前五个月首次录得负值。

报告期内，舒宝国际的经营活动所得现金流量净额分别为3064.4万元、504.3万元、1.56亿元、-4614.7万元。年末/期末现金及现金等价物分别为2058万元、646.4万元、6300万元、975.8万元。

俄罗斯市场显现颓势下半场凭何增长？

根据智通财经APP了解，舒宝国际销往俄罗斯的产品主要通过代工实现，舒宝国际称为合同生成。公司作为ODM（原始设计制造商）方，为企业客户生产和销售婴童护理用品，而企业客户主要为独立零售商和纸尿裤品牌商。

在俄罗斯，舒宝国际的客户是当地最大的儿童用品零售商，在俄罗斯及哈萨克斯坦经营约1100多家门店。2021年其为舒宝国际贡献的收入为3156万元，2023年急拉至3.2亿元。从仅占公司营收的一成出头来到了48.7%，占比接近一半。

不过，舒宝国际也因此需要面对营收过度依赖前五大客户的情况。2021-2023年，舒宝国际向前五大客户的销售额分别占总收入的45.6%、54.1%、64.1%和46.8%。

近年来，俄罗斯市场成为了舒宝国际快速增长的主力，2021-2023年，该地区收入占比分别为40%、50.4%和57.7%。从舒宝国际产品销售情况来看，2021-2023年以及2024年前5个月，在舒宝国际的婴童护理用品销售中，分别约45.9%、63.8%、80.1%及70.3%销往俄罗斯。

然而，好景不长。进入2024年之后，舒宝国际来自俄罗斯的收入为1.1亿元，同比骤降31.9%。靠着本土收入快速增加，公司营收实现了16.6%的增长。但与之前的高速增长相比，整体营收增速趋缓。

为何来自俄罗斯的收入快速减少，招股书中，舒宝国际并未予以明确解释。

在智通财经APP看来，纸尿裤市场需求与出生率密切相关，随着出生率的下滑，婴儿纸尿裤需求必然将呈现下降趋势。

根据弗若斯特沙利文报告，2021年俄罗斯的人口出生率已跌至9.6‰，处于过去10年低位；而2023年中国的出生率则为6.4‰，且机构预测到2027年将进一步下滑至5.0‰。

面对竞争日益激烈的市场，舒宝国际不得不在营销推广方面加大投入与创新力度，以巩固并扩大其市场份额。

目前，公司的经营重心已由“婴童”市场转向“女性”市场。

从产能利用率来看，似乎更能印证公司经营侧重转向，目前，舒宝国际的生产基地位于福建省晋江市，共有17条生产线生产公司的核心产品。2021-2023年以及2024年前五个月，婴童护理用品的平均利用率分别约为51.0%、68.9%、84.1%及56.4%，而同期女性护理用品的平均利用率分别约为1.5%、34.9%、138.3%及113.5%。

2023年以来，女性护理用品生产线的平均利用率已经远超婴童护理用品，从增长前景来看，女性护理用品市场是千亿赛道。公开数据显示，预计到2033年全球女性卫生用品市场规模达到约892.9亿美元，2024-2033年复合年增长率约为7.8%。亚太市场份额最大，北美增速最快。细分品类方面，2024全球卫生巾市场规模约为280亿美元，占据主导地位。

综上，尽管往绩印证舒宝国际过去的成长性出色，但在格外注重未来预期的资本市场里，舒宝国际想要打动投资者恐怕也并非易事。随着公司的规模快速膨胀，其业绩增长的“斜率”由陡峭变平缓的趋势恐怕很难避免。