赵建：对一季度经济形势的思考及政策建议

本文为西京研究院发表的第818篇文章，赵建院长的第757篇原创文章。

一、关于一季度影响社会公众

和投资者预期的几个关注重点

2025年第一季度，受到DeepSeek、哪吒2等科技文化里程碑式成果的影响，大家的信心有所反弹。时隔七年民企座谈会的召开，较大的改善了民营企业的舆论氛围。另外，阿里、小米、腾讯、联想等科技巨头发布的财报也大幅高于预期，外资投行开始罕见看多中国资产，也大幅提振了投资者预期。主要反应在A股科技板块和港股恒生科技指数上。以科技股为代表的相关板块带动下，2 月 1 日至 2 月 14 日上证指数上涨 15.00%，深证成指上涨 22.68%，创业板指上涨 31.67%。2025年1月以来,恒生科技指数累计涨幅近 27%，2 月 18 日盘中更是刷新 3 年新高。

然而受房地产和地方债的拖累，实体经济依然还比较低迷，“生意难做、工作难找”的问题依然较为普遍。社会普遍关注的焦点集中在：

1．物价长期走低对经济运行造成的紧缩何时结束？物价走低意味着企业利润下降，债务负担加重，经营风险增大。这是当前决定中国经济的主要矛盾。当前来看，大趋势还没有变，而且在一些领域特别突出，比如在蔬菜种植和畜牧业行业，谷贱伤农、肉贱伤农的现象开始出现，对“三农”事业发展造成了较大的影响。

2．实体经济投资和就业机会今年能否有效改善，产能过剩和需求不足的问题何时才能缓解？房地产转型进入第四个年头，从房地产、金融、教培等被整顿行业转移出的资本和人员，拥入有限的几个行业，造成产能过剩。房地产收缩和地方财政锐减导致的需求不足，进一步加剧了总供需的失衡。这主要是个结构性问题，所以靠熬时间以便周期性恢复可能比较难。

3．股市楼市等资产价格何时真正回暖？股市已经企稳，科技板块比较强劲，但是投资者仍然担忧这一波“科技牛”会不会仍然步新能源等过度炒作后一地鸡毛的后尘。最近几天美国又出台关于限制中国投资的强硬政策，中国股市特别是香港股市很可能会引发一波动荡，影响好不容易回暖的信心。一线城市楼市开始出现起色，但是总体看全国的房地产市场依然在走弱。楼市断供、法拍数量有增无减，银行真实不良资产明显增加，保交楼任务依然很重。房地产如果不能尽快修复，中国经济短期就很难出现明显改善。今年要特别关注信用端会不会爆发大风险。

4．国际政治环境动荡，特朗普政府对华政策的强硬态度会不会对出口造成严重影响？依靠外需的民营企业信心下降，缺乏扩大产能的热情，制约了固定资产投资和就业。去年为了在特朗普加关税之前“抢出口”，整个出口形势比较强劲，支撑了经济增长和就业，可以说透支了很大一块的外需空间。今年出口虽然不会很差，但是大概率不会像去年。出口对民企非常重要，出口一旦恶化，对民企信心和经营情况会产生严重打击。

5．民企座谈会提振了信心，但是具体的法律保护和政策支持如何落地？中央对民企的态度是确定的，但是地方政府很现实，需要财政过日子。阿里、华为等全国性的独角兽企业、平台企业当然有中央来支持保护，但是各地区的千百万个中小企业怎么办？在当前地方政府陷入债务泥潭的情况下，营商环境如何真正改善？民营企业家和社会公众心里还是没底。

二、新的一年“开门红”表现稳健，但主要靠财政和信贷政策脉冲，后续能否持续要看政策延续性和内生动力恢复程度

1-2月工业增加值同比增长5.9%，增速比去年12月回落0.3个百分点，处于2024年5月以来的次高点。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月单月增速提升1.9个百分点。一方面，基建投资和制造业投资提速，对投资的支撑增强。另一方面，社会领域、高技术服务业投资增速提升。1-2月社零售同比增速提升至4.0%，得益于餐饮收入的边际恢复，而商品消费稳步增长。

从社融数据看，今年的开门红或者一季度的经济复苏应该较为理想。1 月新增社融 7.06 万亿元，同比多增 5866 亿元，社融存量同比增长 8%。这一规模高于市场预期，创造了历史同期最高水平。2月社融规模增量为2.24万亿元，同比多增7416亿元，主要是政府债券的发行比较给力。从社融中的贷款方向可以看出三大积极信号：

1．地方政府集中发力，各种项目加快落地，基建投资带动经济和就业应该会有显著效果。1月政府债券新增 6933 亿元，同比多增 3986 亿元，在社融同比多增部分中占比较大，表明财政政策发力节奏前置，政府通过债券融资为基础设施建设等项目筹集资金。

2．房地产开始出现筑底回暖的信号，这对于恢复信心非常重要。 1 月份一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比均上涨0.1%。二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.1%，为2023年6月以来首次上涨。一线城市二手房成交量创近一年新高。北京、上海、深圳等一线城市土拍溢价率明显提升，杭州、成都等新一线城市优质地块竞争激烈，房企参与度显著提高。1月个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元，个人住房贷款新增规模显著增长。

3．物价出现回升，消费回暖势头较为明显。 1月份CPI同比上涨 0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点，环比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI连续第四个月回升。在新一轮以旧换新政策启动的背景下，交通工具、家用器具等耐用消费品价格表现好于季节性。手机市场迎来显著回暖，激活量同比增长11.9%，销售量、销售额同比分别上涨30%和34%。春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额突破 1.6万亿元，同比增长12%。

除此之外，受DeepSeek、哪吒2和人形机器人等科技文化重大创新和突破等影响，社会信心和预期大幅反弹。

当然我们需要清醒的认识到，当前经济和金融回暖基本都是逆周期政策在发力，私人部门和实体经济的内生动力依然不足。这从疲弱的企业和居民贷款数据，继续走弱的CPI和PPI数据上都能看出。原来较高的出口数据，前两个月在各种因素下也开始走弱。这说明今年的经济仍然面临较大的挑战，需要政策进一步发力。

三、综合推出各项支持政策，包括：亡羊补牢型、需中送炭型、锦上添花型

中国整体上面临着一场艰巨的“抗通缩攻坚战”。攻坚战的总体思路，应该是“货币政策防守，财政政策进攻”。宽松的货币政策能够防范系统性的流动性危机，因为所有的债务和经济危机最终都一定是由于现金流崩溃引发的流动性危机，央行通过在货币市场实时监测，保持流动性适度宽裕，就不会发生系统性的金融风险。债务和不良问题都是长期问题，慢性病，可以通过经济增长和资产价格回升慢慢“调养”，时间换空间。

在货币政策兜住不发生系统性风险的情况下，今年应该重点在财政政策上发力。而财政政策要有所创新，从过去简单的依靠地方政府拉投资，转变为中央政府、中央国债与地方政府、地方财政共同发力，加强央地联动，同时调动中央和地方两种积极性。在发力重点上，从投资和民生两端同时出手，以消费回暖拉动有效投资，多利用财政杠杆和乘数效应，调动民营企业和市场经济的积极性。

具体政策方面，可以分为三类：

亡羊补牢型。也就是政策纠偏，或者对转型成本进行补偿。房地产和土地财政转型，导致出现了很多承担转型阵痛的群体，需要对这类群体进行补偿。1，全国范围内摸排地方政府拖欠工作人员工资和民营企业账款的情况，制定年度政府欠款清零计划。现在经济低位运转，主要是因为以地方政府和国企为代表的主体欠账厉害，导致出现了类似上个实际九十年代末的“三角债”问题。实体经济缺少通货，即流通中的货币、活化的货币，只要让货币运转起来，活化起来，经济就会走出通缩紧缩，走向复苏。2，加大保交楼力度，加快专项债、特别国债用于收储的政策进度，让居民和企业从烂尾楼和坏账中解放出来，进入正常的经济运行状态。3，按照民企座谈会的精神，落实保护民营企业家和支持民营企业的具体举措。加快《民营经济促进法》出台，对细则进行司法解释，全国范围内做出几个惩罚侵害民营企业利益的判例（特别是针对远洋捕捞的案例），为全国保护民营企业和促进民营经济提供榜样。

雪中送炭型。1，加大结构性贷款投放，支持现金流遇到问题和经营比较困难的中小企业。2，加大民生保障，扩大特困群体范围，继续给特困群体发补贴，打响防返贫攻坚战。3，对1-2年未就业的大学生提供就业指导和帮助，并从企业端加大新增大学生就业的政策奖励。4，采取更大力度的降费减税，调整五险一金缴费比例，为企业降低用工成本。5，地方政府采购招标时，降低地方国企或城投的比例，将更多的订单和项目投放给民营企业，特别是就业密度高的民企。6，在保持机关事业单位退休人员待遇不变的情况下，提高企业和其它单位退休人员的养老金替代率，全面提高农村老年人的补助，发行特别国债用于补充养老金缺口。

锦上添花型。１，继续推进更大范围、更大力度的消费券计划，全面扩大消费和内需，通过消费回暖拉动有效投资。２，“两重两新”在去年下半年效果不错，投资的乘数效应接近3，也就是1000亿元财政资金撬动3000亿元的ＧＤＰ。今年重大工程可以放到人工智能的基础设施建设上。３，中央出台全国性的政策指引文件，通过财政补贴支持给地开展AI技能培训，解决摩擦性失业的问题。４，鼓励做出地区特色的地方政府大力发展新质生产力，比如杭州强化“中国硅谷”的角色，合肥强化“风投之城”的角色，其它各城市根据自身的资源禀赋，也可以做出自己的特色。鼓励各地区“百家争鸣、百花齐放”。５，支持和推动一级私募股权（PE）行业转型发展。当前受到各种因素的影响，中国的私募股权业务大幅度萎缩。2024 年中国ＰＥ行业实际募集基金规模仅 4133.1 亿元，比 2023 年大幅度下降 46.8%，创 2015 年以来历史最低。科技创新离不开风险投资的支持，中国数字产业的独角兽和龙头企业，都是ＰＥ支持起来的。中国经济要复苏，中国的科技创新要持续，必须加大力度鼓励私募股权投资。

关于一季度经济走势分析及对今年经济走势的研判，我们将在后续会员专场直播中进行详细解读，包括：

1，内需是否会成为经济增长的主动力，靠的是什么？

2，消费提振政策会否取得预期效果，3000亿以旧换新政策会惠及哪些行业？

3，房地产出现结构性复苏迹象，今年会有什么表现，会出现大面积复苏吗？

4，股市接下来会是什么表现，牛市会到什么程度，值得配置的主题和主线是什么？

5，在中国经济弱复苏，美国经济强不确定性的格局下，黄金，汇率等资产如何走？