启明收购天迈科技的核心五问

来源：流动的PE

今年1月，启明基金拟收购天迈科技的一纸公告再次激活了有关私募股权（PE/VC）基金收购上市公司的热烈讨论。虽然该交易至今并无公开最新进展，但外界仍密切关心其未来可能的走向，特别是“并购六条”发布后监管部门将如何受理PE/VC基金收购上市公司一类的案件。

启明基金是否能打开PE/VC基金与上市公司“结合”的新标杆和范式，还是终将难以获取来自监管合规的“通行证”？

晨哨认为，现阶段很难有单独的一家市场机构可以真正讲清楚监管部门对待这笔交易的真实态度，以及该交易将来可能面临哪些重要的审查。

因此，我们特意整理出外界最为关切的五大问题，并邀请了并购市场中最典型的三类专业服务机构（投行、审计、律所）专家进行专访，以期达成集思广益的效果。

本次接受专访的三位专家分别是：民生证券保荐代表人吴超、安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉和知名律师事务所合伙人，他们分别从证券公司、审计事务所和律所的视角，带来对PE/VC基金收购上市公司交易的专业理解和深入解读。

01#监管部门对PE/VC基金收购上市公司控制权有哪些限制性规定？过去有哪些典型的成功案例？

吴超

当前政策环境下，PE/VC基金收购上市公司不存在实质的限制性规定，反而“并购六条”明确指出“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”。

过去几年，PE/VC基金成功收购上市公司案例包括：基石资本控股香农芯创、东方富海收购光洋股份、九鼎投资借壳中江地产，这些案例上市公司的实控人最终认定为GP的实控人，可以理解为严格意义的PE/VC收购上市公司案例。

近期，也有案例是PE/VC作为收购主体的股东或者LP共同参与收购上市公司的控制权，如2025年2月复星投资参与收购博汇股份。

汤哲辉

监管部门对 PE/VC 基金收购上市公司控制权的限制性规定主要体现在以下方面：

1、存续期要求：监管部门基于维持上市公司控制权稳定性考虑，关注私募基金存续期问题。通常要求存续期为长期，或者在《合伙协议》中约定存续期届满时合伙人可自行决定延长，以及约定将来若通过转让退出，将转让给同一控制下的关联方，以确保实际控制人不变更。

2、实控人认定关注：监管部门关注上市公司控制权能否实际取得及稳定性，重点在于控制人变更及认定的合理性，一般需从董事会席位、重大事项决策权等方面作出解释，以明确新实控人能够实际控制公司。

3、股权质押关注：待转让股份存在质押情形时，股份过户以质押解除为前提，监管部门重点关注其质押是否对控制权变更造成实质障碍。另外《上市公司收购管理办法》第六条规定，存在以下情形的收购人不得收购上市公司：负债较大且到期未清偿；近3年有重大违法行为或证券市场失信行为。

4、资金来源审查：监管部门关注上市公司收购过程中的资金来源，包括是否存在杠杆资金，出资是否被设定了还本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排等方面。

过去典型的成功案例包括：

1、深创投控股中新赛克：深创投作为国内知名的创投机构，在投资领域有着丰富的经验和资源。其对中新赛克的控股收购，为中新赛克的发展带来了新的机遇和资源支持，推动了公司在相关业务领域的拓展和提升。

2、基石资本控股香农芯创：基石资本在半导体等领域有着深入的研究和投资布局。其控股香农芯创后，借助自身的资源和优势，帮助香农芯创在半导体产业链上进行拓展和深化，提升了公司的市场竞争力和盈利能力。

3、信中利控股深圳惠程：信中利通过收购深圳惠程的控制权，对公司的业务进行了重新梳理和规划，引入了新的战略合作伙伴和资源，推动了深圳惠程在新能源、智能电网等领域的发展。

律师

PE/VC基金收购上市公司控制权除了需要遵守《上市公司收购管理办法》等法律法规及交易所规则对于锁定期、信息披露、资金来源等方面的监管要求外，交易所通常会对基金结构、基金存续期、GP的资质、产业协同性、LP的穿透核查和资金来源等进行重点审核。

典型案例：深创投收购中新赛克（2012 年），IDG 资本收购四川双马（2016 年），高瓴资本收购格力电器（2019年），基石资本收购香农芯创（2023 年）。

02#PE/VC基金收购上市公司控制权的交易中，监管部门对基金背后的LP（如三类股东）有哪些限制和要求？

吴超

“三类股东” 是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划这三种特定类型的股东。过去在IPO过程中，“三类股东”会影响企业的IPO。2018年证监会表示，为了拟上市公司股权稳定性，“三类股东”不能作为IPO企业控股股东、实际控制人；从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，同时对“三类股东”实施穿透核查。

《上市公司收购管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，均提到涉及上市公司收购时，担任收购人的财务顾问，应对收购人资金来源及合法性等进行核查并发表意见，未直接对收购人股东或者LP的提出具体要求。

个人建议上市公司PE/VC基金背后股东/LP中“三类股东”的要求，可以参考IPO，即收购人的股东或者LP中未禁止 “三类股东”，但是需要穿透核查，且不作为收购方的（直接或间接）控股股东。

曾经也有信托计划成为上市公司第一大股东的情形。2020年3月，华宝信托-华宝宝升宏达集合资金信托计划通过司法裁定执行的方式成为升达林业的第一大股东，但未被认定为控股股东，升达林业变更为无实控人状态，所以说特殊情形下，“三类股东”也能成为上市公司的第一大股东。

汤哲辉

PE/VC基金收购上市公司控制权的交易中，鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，监管部门对基金背后的LP在审核过程或予以重点关注。

主要限制包括：

1）对“三类股东”做穿透式披露，避免存在《收购管理办法》禁止收购的主体（如失信主体）。

2）资管计划、契约型基金等“三类股东”需确保股权清晰、稳定，避免代持或嵌套结构，且需承诺符合锁定期要求。

3）LP出资需提供合法来源证明，防止杠杆资金或违规资金流入。“三类股东”是否符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的监管要求，是否存在杠杆、分级、嵌套情形，如不符合上述监管新规的要求，是否提出切实可行的整改规范方案并予以披露。

律师

相较于IPO审核相关要求，PE/VC基金收购上市公司控制权的交易中对基金LP的要求相对宽松，例如未禁止三类股东的存在。但是，监管部门也会关注LP的身份及背景，是否存在结构化安排，以及是否存在LP（而非GP）实际控制基金等特殊基金治理安排，以明确上市公司的实际控制权归属。

03#启明基金拟收购天迈科技的案例中，启明基金还未募资（即没有确定的LP），为何监管部门默许这样的交易可以到达上市公司发布公告的程度？

吴超

从披露的公告中可以看出，启明基金确实尚未成立具体的基金产品，“还未募资（即没有确定LP）”主要指的是形式上尚未设立基金（完成备案）或者没有披露LP名称。

根据《关于郑州天迈科技股份有限公司详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》，“本次交易涉及支付的资金拟来源于启明基金的自有或自筹资金，资金来源合法合规，并拥有完全的、有效的处分权，符合相关法律、法规及中国证券监督管理委员会的规定。”

个人判断启明基金已经基本确定好LP，或者至少是邝子平自己能够兜底LP出资。因为只有在LP已经基本确定或者自身具备足够履约能力的情况下，才有可能签股份转让协议以及披露《详式权益变动报告书》。

对启明基金而言，如果LP存在较大不确定性且自身没有履约能力，可能会涉及信息披露违规。

监管部门默许更多的是基于交易双方真实的交易背景，且启明基金代表拟设立基金签订协议也存在合理性，信息披露满足相关法规的合规要求。

汤哲辉

启明基金收购天迈科技控制权一案开创了一个新的先例，即基金尚未设立，LP还未就位，GP就已经收购了标的。这也说明在证监会“并购六条”鼓励私募基金参与并购的大背景下，监管对创新模式持包容态度，允许“先协议后募资”试点。

一方面是由于GP具有较强的资金实力、过往良好的投资业绩和合规表现，让监管部门相信其有能力完成后续资金筹集并履行交易。

另一方面，收购方案中通过一系列安排，降低了交易的风险。如收购方案中，通过协议安排保障了控制权的稳定性，如郭建国签署《不谋求上市公司控制权承诺函》等，降低了交易完成后公司治理层面的不确定性，让监管部门看到了交易对上市公司长远发展的积极意义。另外，协议中设置共管账户、分期支付等条款，后续募资与交割时间错配，确保交易可控。

律师

《股份转让协议》约定将启明基金完成募资和基金备案、反垄断申报（如涉及）等政府审批作为交割的先决条件，若CP未达成则交易终止。按照通常的交易节奏，启明在这个阶段应该已经完成了投资者的接洽并取得了投资意向，监管允许在合规前提下分阶段推进交易和披露。同时，《上市公司收购管理办法》也规定在权益变动事实发生之日（例如，收购方与转让方签署有约束力的交易文件之日）起3日内，即应当通知上市公司并予公告。

此外，证监会2024年发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，本次交易符合政策导向，且具有一定的标杆和示范意义。

04#启明基金拟收购天迈科技案例，完整的披露和审批流程会是什么？哪些环节必须披露？每一步审批过程中又是哪个部门负责审核？

吴超

上市公司收购的披露的文件和时间点主要包括：（1）签订股权转让协议后，及时（2个交易日内）披露股权转让协议具体情况暨控制权拟发生变更的提示性公告；（2）股权转让发生（签订）之日起3日内，披露详式权益变动报告及其财务顾问核查意见、收购报告书（如需）；（3）披露关于控制权变更重大事项的进展公告（如需）；（4）披露完成了相关股份过户的公告；（5）股份过户完成后1年内，财务顾问应当结合上市公司披露的季度报告、半年度报告和年度报告出具持续督导意见。

收购控制权主要涉及的审核环节为：取得交易所出具的上市公司股份协议转让确认书，方可办理股份过户登记等手续。

汤哲辉

披露流程包括以下几个环节：

1）达成意向披露：当苏州启瀚与天迈科技控股股东郭建国及其一致行动人达成股份转让意向后，天迈科技需发布关于控股股东及一致行动人签署股份转让协议暨实际控制人拟发生变更的公告，披露交易的基本情况，包括转让方、受让方、转让股份数量、比例、交易对价等。

2）权益变动报告书披露：持股达5%、20%、30%时需披露简式或详式报告书。

3）进展披露：在后续的基金设立、政府审批、股份过户等环节，若有重大进展或变化，需及时披露相关信息，如启明基金设立的完成情况、审批过程中的反馈意见及处理结果等。

4）财务顾问意见：需聘请财务顾问对交易合规性核查并出具意见。

审批流程包括：

1）基金设立审批：启明基金需完成设立及备案手续，这涉及到向基金业协会进行备案登记，接受其对基金的组织形式、合伙协议、管理人资质等方面的审核。

2）交易所审核：对协议转让合规性、资金来源等问询，出具确认函。

3）证监会注册：涉及控制权变更的重大交易需证监会注册或核准。

4）股份过户登记：在中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户登记手续，完成股权的正式交割。

律师

披露和审批流程：

由于该交易的股份收购比例未达到上市公司已发行股份的30%，因此该等交易不涉及要约收购，属于协议收购。

从披露和审批流程上看，该交易主要涉及在权益变动事实发生之日起3日内，交易双方履行披露相应的权益变动报告书的义务，并向中国证监会、证券交易所提交书面报告。

此后，收购方需及时通知上市公司其收购进展，并按照《股份转让协议》的约定，及时履行其他主管部门的审批或备案手续（若涉及）。待该等审批和备案手续完成后，收购相关方即可按照协议约定，取得深圳证券交易所的合规性确认意见并在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理股份过户登记手续并予以公告。

涉及的审批部门：

1、交易所：交易合规性和信息披露审核。

2、基金业协会：基金募集完成后需向基金业协会备案。

3、反垄断局：若交易涉及经营者集中，需向国家市场监督管理总局进行经营者集中申报。

05#从监管层面出发，像启明基金这样“先收后募”模式是否可以具有普适性和复刻性，未来其他PE/VC基金是否也能用这种模式控股上市公司？

吴超

2025年1月7日，天迈科技披露启明基金拟收购前者控制权以来，截至2025年3月21日尚未完成股份过户手续，本次交易能否完成，还不得而知。

即使启明基金成功收购天迈科技，由于“先收后募” 的模式可能导致利益输送、信息披露合规等问题，其他PE/VC也想要采用这种模式收购上市公司存在一定的难度，不排除未来监管机构会出台相关指引或者窗口指导意见。

汤哲辉

在证监会“并购六条”鼓励私募基金参与并购的大背景下，监管对创新模式持包容态度，允许“先协议后募资”试点，但前提是参与的GP要有足够的资金实力和合规保障，业内复制该模式需谨慎。

具体而言，首先，该模式意味着GP要承担更多的风险，因此GP要具有相当强的募资能力、资金实力和整合能力。这种模式将收购风险先前置到了 GP 身上，如果 GP 资金实力不足或募资失败，可能导致交易无法完成，损害交易对手和上市公司的利益，也会影响市场秩序。

其次，项目标的要有显著价值或提升价值的空间，传统的基金运营模式是“募、投、管、退”， 启明基金这样“先收后募”模式，先投好项目，再募管退。这样的变化，降低了LP的风险，对于优秀的标的而言，也会吸引到更多LP的加入。

最好，该种模式要注意各个环节的风险控制和安排，如信息披露及时、准确和完整，避免可能存在内幕交易、操纵市场等违法违规行为的空间，严格披露资金来源及LP结构，避免利益输送或合规争议。另外，协议中需要做好资金闭环设计，明确募资时间表及履约担保，确保后续资金到位。

律师

在 “并购六条” 的政策框架下，该交易具有可复制性，但不具有普适性。符合国家战略的产业导向的并购整合，以及类似启明、深创投、IDG这类的头部私募机构因其品牌信誉好、募资能力强、产业资源丰富更易获得监管部门的支持。

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