H股+A股“双吸金”背后：百利天恒的资本豪赌与ADC生存悖论

自四川百利天恒药业股份有限公司（下称“百利天恒”，688506.SH）凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的84亿美元合作实现业绩暴增，同时，也让市场对其的关注度再次提升。

今年1月21日，百利天恒再次向港交所递表，向H股冲刺二次上市。不到2个月，百利天恒再度发布公告称，公司拟向特定对象发行A股股票并募集资金不超过39亿元（含本数），扣除发行费用后，将全部用于创新药研发项目。

百利天恒已在2024年凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的84亿美元合作实现业绩暴增，手握近50亿元现金，却依然选择冲刺港交所，并抛出39亿元的定增计划。这一系列动作引发了市场的广泛讨论：百利天恒如此疯狂地“揽钱”，到底是“差钱”还是为了企业长远发展？

01、再次冲刺港交所，后再抛39亿定增

今年1月下旬，百利天恒向港交所递交了更新后的招股书，这是继2024年7月首次递表后的第二次尝试。此次赴港上市，百利天恒计划发行不超过2427.1万股境外上市普通股，融资将用于生物药物研发、全球供应链建设和营运资金等。

这一举措不仅是百利天恒国际化战略的关键一步，也是为未来创新药研发储备资金的重要布局。

百利天恒此次赴港上市，旨在进一步助力公司国际化业务的发展，更好地利用境内外融资平台，支持其众多创新产品在欧美及其他国际市场的全球开发。公司核心产品BL-B01D1的研发进度与5亿美元付款直接挂钩，根据与百时美施贵宝（BMS）的协议，百利天恒必须加快研发进程，以满足开发、注册和销售里程碑要求。此外，公司还计划通过港股上市拓宽融资渠道，吸引更多的国际投资者和战略合作伙伴。

随后不到2个月时间，百利天恒再抛出一份39亿元的定增预案，根据其“2025年度向特定对象发行A股股票预案”显示，该公司拟向特定对象发行A股股票并募集资金不超过39亿元（含本数），扣除发行费用后，实际募集资金将全部用于创新药研发项目，而这也是公司上市以来的首个定增募资计划。

根据百利天恒公告显示，拟用募集资金39亿元用于创新 ADC药物研发平台（HIRE-ADC 平台）、创新多特异性抗体研发平台（GNC 平台）和创新 ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC 平台）相关创新药物的研究与开发，具体包括 ADC 管线 BL-B01D1、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC 管线 GNC-038、GNC-077，ARC 管线 BL-ARC001、BL-ARC002等产品的临床试验。

02、手握充足现金流，为何无法高枕无忧

去年的百利天恒已凭借BD首付款收入， 在2024年前三季度成功扭亏为盈，账面资金也显著增长，截至2024年9月末，公司货币资金余额达49.76亿元。按理说，百利天恒短期之内将不会面临资金压力，可为何公司仍无法高枕无忧？

首先，百利天恒2024年业绩暴增主要依赖于与百时美施贵宝（BMS）合作的8亿美元首付款，而非主营业务的持续增长。其核心产品BL-B01D1虽有突破性潜力，但未来商业化前景仍存在不确定性，且后续里程碑付款也面临一定风险。同时，公司传统仿制药业务收入逐年下滑，2024年前三季度仿制药和中成药销售收入仅占总收入的5.8%，难以支撑公司整体业绩。市场担心这种业绩增长是否具有可持续性？以及公司未来是否能够依靠自身业务实现盈利？

其次，尽管百利天恒账上资金充裕，但创新药研发的高投入需求仍使其面临资金压力。2021年至2024年前三季度，公司研发费用分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元和9.32亿元。核心产品BL-B01D1的临床试验涉及多个适应症，未来研发成本预计将进一步增加。因此，公司需要通过多渠道融资来满足研发需求，确保项目的顺利推进。

最后，则是百利天恒不得不提的负债情况，虽然收到合作款的百利天恒资产负债率有所缓解，但负债金额仍在增长。根据公司2023年年报数据显示，截至2023年末，货币资金4.04亿元、总资产14.25亿元，负债为12.73亿元，资产负债率达89.33%。2024年三季报显示，截至2024年9月，百利天恒货币资金49.76亿元，总资产69.6亿元，负债27.18亿元，资产负债率39%。

最关键的是，创新药的研发自身就具有“烧钱”属性，且投入高、风险大也是不争事实。截至目前，百利天恒已拥有14款处于临床阶段的候选药物，有多款全球独家品种，其中多款产品正在推进全球临床开发。其中，BL-B01D1仍在推进多达30项的临床试验，这也都会给百利天恒带来一定的资金压力。

值得一提的是，百利天恒的原始股东中，朱义家族通过直接和间接持股合计控制52.6%股权，高瓴、北极光等机构蛰伏多年。双重上市可拓宽退出通道，满足股东的退出需求，同时，也为公司未来的资本运作提供更大的空间。

03、成也BL-B01D1，忧也BL-B01D1

此前百利天恒发布2024年业绩预告，预计营收同比增长932.27%，扭亏为盈。这一业绩暴增主要得益于其核心产品BL-B01D1的海外合作伙伴Bristol-Myers Squibb Company（BMY）支付的8亿美元首付款。然而，BL-B01D1的高疗效背后，安全性问题引发市场关注。

BL-B01D1是一种EGFR×HER3双抗ADC药物，目前处于III期临床试验。据百利天恒2025年1月15日的港股招股书，BL-B01D1在I期临床试验中，369名名非小细胞肺癌、鼻咽癌及其他实体瘤患者，其中有95%出现治疗相关不良事件（TRAE），61%出现3级或以上TRAE，31%出现4级或以上TRAE，29%出现严重TRAE。

相比之下，同类药物DS-8201的≥3级及以上不良反应发生率为56.4%，严重不良反应发生率为25.3%；而U3-1402的≥3级TEAE发生率为47%，严重等级TEAE发生率为19%。

显然，从上述数据可以看出，BL-B01D1的3级以上不良事件发生率及严重不良事件发生率，均高于DS-8201及U3-1402。

2024年6月，HER3靶点ADC药物YL202因安全性问题被FDA叫停部分临床试验。受此影响，包括百利天恒在内的多家ADC研发药企股价出现下跌。尽管BL-B01D1在肿瘤杀伤效应和体内抑瘤活性方面表现出色，但其较高的不良事件发生率仍引发市场对其未来市场表现的担忧。

百利天恒凭借BL-B01D1的海外合作实现业绩暴增，但该药物较高的不良事件发生率可能影响其市场竞争力。在ADC药物研发竞争激烈的当下，安全性问题或将成为百利天恒未来发展的关键挑战。

尽管百利天恒手握充足现金流，但在多管线推进的进程中，仍面临创新药研发的高投入、业绩可持续性以及市场信心等多方面的挑战。公司需要在加速研发的同时，优化资金使用效率，提升核心产品的市场竞争力，并在国际化战略中妥善应对各种风险，才能在激烈的市场竞争中保持领先地位。

未来，百利天恒能否在激烈的市场竞争中保持领先地位，仍需时间来验证。中孚君也将继续关注其后续发展动态。