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规模的束缚:巴菲特的投资回报率为何越来越低?

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伯克希尔公司的投资业绩呈现“前高后低”的走势,主要原因在于越来越庞大的规模的束缚。对于一般投资人来说,这样的束缚并不存在,可将目光瞄向比20%更高的投资回报率。

本刊特约 陈嘉禾/文

不少价值投资者认为,巴菲特长期CAGR(年复合增速)是20%,我就该以此为上限,每年赚20%就是极限,不可能再多了。实际上,巴菲特在长期取得的20%的CAGR增速,并不是一个恒定的数值。

在长达60年的时间里,巴菲特的业绩呈现 “前高后低”的走势。在早期,巴菲特的业绩远远超过20%的年复合增速,在后期则远低于20%。两者相加,才导致巴菲特的长期业绩增速近于20%。

导致后期增速下降的最主要原因,就是规模的束缚:伯克希尔·哈撒韦公司的规模实在是太大了。

在每年的年报里,沃伦·巴菲特都会列出伯克希尔公司当年的股价表现、公司净资产变动(截至2018年)、以及对应的标普500指数变动(包含股息)。这些数字从1965年巴菲特控制了公司49%的股权开始,到2024年正好是第60个年头。

如果把这60年简单分为3部分,每部分20年,会发现以伯克希尔公司股价计量的巴菲特的投资业绩,是越来越差的。

可以看到,如果以1964年为基数1,那么从1964年到1984年,伯克希尔公司的股价区间变动倍数为103.1倍,CAGR高达26.1%。

而且,这个区间甚至还是标普500指数(含股息,下同)表现最差的20年,标普500指数的变动倍数只有1.1倍,CAGR只有0.7%。如果这个区间里标普500指数表现正常,那么伯克希尔公司股价的CAGR超过30%应当合情合理。

在第二个区间,也就是1984年到2004年,伯克希尔公司的区间变动倍数为68.9倍,CAGR达到23.6%,也高于20%。

在第三个区间,也就是2004年到2024年,伯克希尔公司的股价变动一落千丈,区间变动倍数只有7.7倍,CAGR掉落至10.8%。不过尽管如此,这个数值仍然高于标普500指数的区间CAGR,也就是6.9%。

从以上的数据可以很清楚的看到,巴菲特的业绩呈现一个“前高后低”的走势。

如前所述,巴菲特的业绩下滑如此严重,最主要的原因,就是来自“规模的束缚”。根据伯克希尔公司2024年年报,它已经成为美国纳税第一多的企业,纳税总额占全美国所有企业的5%。

在如此巨大的规模下,巴菲特面临两个问题:第一是很多小公司带来的投资机会,或者时间较为短暂的投资机会(比如市场短期急剧下跌),他都无法把握。按巴菲特自己的话说,他就像“一条在游泳池里游泳的蓝鲸”,根本无法像当年体型微小的时候那样愉快地游泳。

第二个问题,来自于当巴菲特的可选投资标的只能集中在大公司上时,他面对的交易对手也开始越来越强。要知道,巨大规模的投资标的,基本上都被全市场用放大镜盯着,往往很难产生错误定价,也就相对来说更难赚钱。

对于一般投资者来说,巴菲特所遇到的“规模的束缚”是完全不存在的。了解这种“规模的束缚”的意义在于,当知道巴菲特在后期所遇到的这种困境以后,我们就不会以巴菲特在60年里取得的20%的CAGR,作为在二三十年的时间周期中,所能取得的投资回报率上限:我们应当将目光瞄向比20%更高的投资回报率。

(作者系九圜青泉科技首席投资官。)

本文刊于03月22日出版的《证券市场周刊》



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