史上最差，爱美客的高增长神话，破了！

文丨小李飞刀

3月19日，爱美客公布了2024年“成绩单”，其营收及归母净利润增速创下自披露财务数据以来的最差纪录。

不久前，公司还宣布拟斥资1.9亿美元（约合近14亿元）收购韩国REGEN公司85%的股权，创造了中国医美行业迄今为止规模最大的跨境并购案。

但此次收购难以从根本上扭转爱美客基本盘失速的现状，且长期看会有越来越大的增长隐忧。

【14亿豪赌童颜针】

爱美客收购的REGEN公司，于2004年4月成立于韩国大田，其获批上市产品主要有AestheFill和PowerFill，成分包括PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，常用于童颜针产品。

在中国，AestheFill还有一个更为熟悉的商业化名字——艾塑菲，该产品于2024年1月正式获得国家药监局批准，成为国内首个上市销售的童颜针产品。

值得注意的是，爱美客的竞争对手江苏吴中于2021年斥资1.66亿元间接取得了艾塑菲在中国市场独家代理权，助力公司在2024年扭亏为盈。

那么，这样一笔刷新行业纪录的并购案，究竟利弊如何呢？

对于增长出现乏力的爱美客而言，通过外延式并购做大收入规模，寻求出海潜在增长点，无疑是一种可行策略。毕竟，AestheFill、PowerFill已分别获得全球34个、24个国家和地区的注册批准，具备一定市场基础。

然而，市场对此次收购案金额是否划算存在较大分歧。一方面，截至2024年9月30日，REGEN公司净资产为1.1亿元，按照近14亿元的价格收购，相当于溢价了1344%。

2024年前三季度，REGEN公司营收、净利润为7223万元、2950万元，而2023年为8198.5万元、5015万元。可见，净利润整体表现不如营收，或与激烈的市场竞争有关。

此外，根据以上数据大致测算，该公司的动态市盈率为35倍左右（假设Q4与前三季度平均值持平），也存在较高溢价。

另值得关注的是，艾塑菲与江苏吴中在国内独家代理权协议截止时间为2032年8月28日，且代理权“不可撤销”。那么，这意味着爱美客收购REGEN公司后，也难以在艾塑菲的上市红利期内实现利益最大化。

此外，艾塑菲、濡白天使均属于再生针剂，从某种意义上讲，两者互为竞争对手。且随着再生针剂获批企业越来越多，艾塑菲在国内市场的经营与增长压力也将越来越大。

综上来看，爱美客近14亿豪赌童颜针，能否给公司带来较好的正向拉动作用，面临较大不确定性。

【“护城河”正在消失】

在2024年之前，爱美客一直延续着业绩高增的神话。2014-2023年，公司营收、归母净利润年复合增速分别高达49.9%、59.4%。此外，公司最新毛利率为94.6%，净利率为64.7%，甚至超过了贵州茅台同期的盈利能力，被市场称为“女人的茅台”。

然而，这些成绩的取得，主要源于看似牢不可破的“护城河”。

爱美客的崛起离不开嗨体系列产品。从2016年底获得药监局批准以来，嗨体一直是国内唯一一款专门用于颈部修复的注射用玻尿酸产品，直至2023年。

产品的唯一性与垄断性，使爱美客吃透了市场红利。一方面，嗨体系列产品实现了高速增长，从2018年的0.75亿元增长至2023年的16.71亿元。

另一方面，凭借这一独特产品，公司顺利打通了美容医院渠道。截至2023年末，爱美客已经覆盖全国31个省、市、自治区，约7000家美容医疗机构，约占全国总数的50%。

因渠道优势，爱美客以直销为主，经销为辅，销售费用率持续降低，净利率水平始终保持在高位。

2021年开始，濡白天使复用嗨体积累沉淀的庞大渠道，快速放量，成为后期业绩增长的另一大助力。

然而，爱美客2024年业绩变脸了。全年营收、归母净利润均增长5%左右，与此前连续多年双位数高增形成鲜明对比。尤其是第四季度，营收、归母净利润同比增长-7%、-15.5%，创下有财务数据披露以来新低。

爱美客业绩失速并非偶发，其底层逻辑源于“护城河”开始瓦解。

2024年7月，华熙生物的“润致·格格”获得国家药监局批准，成为国内第二个可用于颈纹修复的玻尿酸产品。这意味着嗨体在国内市场的垄断地位被打破。

事实上，嗨体系列为主的溶液类注射产品还因消费环境承压、市场竞争加剧等冲击，均价出现下滑。2024年，嗨体系列平均售价为275元，较2022年下滑超26%，甚至低于疫情之前2019年的352元。

此外，濡白天使所在的再生针剂市场格局也有所恶化。

2021年4月-6月，长春圣博玛旗下的艾维岚、华东医药旗下的伊妍仕、爱美客旗下的濡白天使相继获批，填补了中国再生注射针剂市场空白。

三家产品均有较快增长，市场呈现“三分天下”之势。据头豹研究院数据，以2022年机构进货价计，伊妍仕、艾维岚、濡白天使市场份额分别为43.5%、34.7%、21.8%。

然而，这一看似稳定的市场格局，随着更多新品获批，正在被重新洗牌。2024年以来，AestheFill、谷雨春生物旗下塑妍真、高德美旗下塑颜萃、普丽妍医疗旗下普丽妍、摩漾生物旗下优法兰等产品均已获批，市场竞争明显加剧，对原有濡白天使的流量造成了分流，相关收入增长自然受到压制。

由此可见，爱美客前期依靠嗨体建立的垄断格局，随着更多竞争对手产品获批加入，其优势与差距逐步收窄，业绩持续高增长的逻辑开始瓦解。

【增长基石隐忧重重】

爱美客已上市的产品线增长乏力，市场寄希望于其在研管线能够推出大单品来维持业务增长。然而，现实状况并不乐观。

截至2024年末，爱美客在研管线包括：治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液等。

不过，这些在研管线产品，难以复制下一个嗨体。

2024年7月，爱美客代理的韩国注射用A型肉毒毒素已经获得国家药品监督管理局受理，获批上市指日可待。

虽然肉毒毒素在国内非手术医美项目中是仅次于玻尿酸的明星品种，市场规模大，但竞争格局相当激烈。国内市场已有美国艾尔建的保妥适、韩国Hugel Pharma的乐提葆、英国Ispen的吉适以及兰州生物所的衡力获批上市，占据了先发优势。

除爱美客代理的肉毒毒素外，国内还有至少9家企业待报批上市，包括华东医药、精鼎医药、昊海生物等。因此，爱美客在该领取很难切走大量蛋糕。

同样，埋植线、慢性体重管理等产品管线也面临类似境地，即在上市之前，已有代表性的龙头企业产品抢先布局、占据市场。

由此可见，爱美客管线里并没有嗨体那样能够独享市场红利的大单品。

并且，从中长期看，爱美客在玻尿酸中的核心品牌嗨体，还可能面临横向的降维打击。

在注射填充领域，过往很多年主要是以玻尿酸为主导材料。然而，自2021年以来，再生针剂、胶原蛋白陆续获批，并得到了消费者的认可与青睐。

相较于玻尿酸，胶原蛋白具有再生、抗衰、美白、滋养等更为丰富的生物学特性，不容易发生肿胀等现象，且可以完全代谢或吸收，是一种极具潜力的注射填充材料。

目前，双美生物旗下肤柔美、肤丽美、肤莱美，锦波生物旗下薇旖美，长春博泰旗下弗缦，汉福生物旗下爱贝芙等已获批上市，并取得了不错成绩，对玻尿酸填充物市场构成了不小威胁。

总体来看，爱美客的增长基石隐忧重重，其成长性也大不如从前了。资本市场上，曾经给予的高估值神话正在持续回归理性，市值从历史最高的1774亿元回落至如今的565亿元（截至2025年3月26日），短短3年多时间蒸发超1200亿元。未来能否带领爱美客走出低速桎梏，或许就看掌舵人简军的魄力与智慧了。

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