心动公司：一年 “心动”，一年 “心塞”？

北京时间 3 月 28 日午间，心动公司发布了 2024 年下半年业绩，由于月初刚发了业绩盈喜预告，因此市场预期也并不低。

实际来看，收入持平，最终净利润虽然在指引区间，但主要靠的是其他损益拉了一把，看核心主业的经营利润，因为销售费用的预期差，反而不及预期。

具体来看：

1. 游戏大丰收，压力在今年

下半年游戏收入同比增长 71%，达到 27.8 亿，符合预告以及市场预期。增量贡献主要就是来自几个新发的自研游戏，比如上半年的《出发吧麦芬》，公司提及有 2 亿的流水递延到下半年。

而下半年新发的《心动小镇》，也是如海豚君预期的大爆。作为一款大 DAU 低商业化的模拟类游戏，海豚君一直相对看好。

今年三月以来，心动小镇 iOS 排名有所波动，海豚君认为暂时不用过度担心。走 DAU 的游戏很需要运营反复促活拉新，后续运营活动跟上了，人气也会回升。

但 pipeline 的问题也还是存在。去年可以说是这一轮产品周期峰值，今年虽然也有两款自研游戏要上，但爆款相一般般，且数量少了一半，其中的《仙境 RO 守爱 2》还是老 IP 的续作，前作 17 年上线至今已经 8 年了，老用户难免会存在审美疲劳。

另外就是《麦芬》和《心动小镇》在海外地区上线。虽然不排除也会像《麦芬》在港台地区一样意外大爆，但《麦芬》这种二次元 + 放置类手游在 2 月刚上线的日韩地区并不缺竞对，因此不能简单复刻成功经验，还是得边走边看。

2. TapTap 表现平平，长期有潜力

由于暑期百游大战 + 心动小镇的预期，市场对 TapTap 的业绩预期并不低，但实际表现有一些差距。

先看用户数，TapTap 全年月活上，国内上涨、国际下滑，下滑主要是印度用户流失。但拆分单看下半年，国际服月活回到了同比增长，说明印度用户流失影响已经触底回暖，只是后续的增长持续性暂时存疑，公司目前对国际版倾斜的资源也做了控制。

国内下半年环比增长，主要靠的是《心动小镇》的拉动，这也是《心动小镇》最重要的开发使命。但可能在增幅上，部分预期明显要更高一些。

目前 TapTap 引入了 Deekseek，做了 AI 问答模块，这对于加强用户粘性有一定帮助。

至于商业化层面，和去年相比，变现力度可能并未加深，体现在单用户对应的广告收入与去年持平，但随着用户规模的扩大，在收入市占在游戏广告行业已经占有重要的一席之地。

而公司对 TapTap 短期商业化的克制，不代表未来空间就仅此而已。在 AI 弱化传统通用渠道的流量优势之后，海豚君对内容聚焦的垂类平台，其实会相对乐观一些。

3. 盈利继续改善，但达标有水分

月初的业绩盈喜中，给了净利润 8.6-9.4 亿元的区间指引范围。这在当时，是远超机构预期的。

但也因为盈喜发布过后，机构已经顺势大幅提高预期。并且在收入一定的情况下（并未超预期），市场预期对经营费用进行了大胆收缩，主要是因为两款新游中已经体现在上半年前置投入的营销费用。

实际情况是，全年净利润 8.9 亿，确实在指引区间。但其中，财务收入净额与去年相比有近 0.5 亿的增加（赎回可换股债券，利息费用大幅减少）。因此从核心主业的经营利润来看，其实不及市场预期。

自研游戏占比提升，继续带来开发商分成成本的降低，不过因为《麦芬》等几款游戏的海外上线，渠道分成同比有明显增加（海外还是得依赖 Google Play 等渠道巨头来做分发），但一增一减下，整体游戏毛利率还是在改善趋势上。

另一面，TapTap 也因为服务器成本的主动优化，毛利率继续提升。

4. 首次分红，表态意义更大：除了业绩之外，心动首次派息，每股 0.4 港元，股息率 1-2%，分红占比接近 25%，属于正常的分红水平。

5. 业绩指标 vs 市场预期

海豚君观点

心动下半年业绩本身也不算差，就是盈喜之后预期很快打到位了。仅有的几个还在持续跟踪的机构预期中，对 2025 年的业绩增长预期都不低——收入增长 25%，利润增长 45%。

这要么是线性外推，要么就是对 TapTap 预期太高。毕竟游戏 pipeline 是明牌，虽然不排除有《麦芬》二号出现，但显然现在就打入爆款 plus 的预期，显然有点过于乐观了。

港股的游戏股一般正常情况下估值在 10-15x，极差的在 8x，好一点的也可以给到 15x 以上，但需要在产品景气周期内。心动财报前 180 多亿 HKD 的市值，对应机构的上述乐观预期，也有 15-16x 了。如果是上半年，那还可以冲一冲，毕竟下半年还有个《心动小镇》重磅待出。

但站在当下，需要面对心动今年 pipeline 比较单薄的现实。除非期待一下 TapTap，当然年初涨也有这个因素，苹果税被有关部门调查，其实也是给了非常强大的估值提振——最乐观的就是 iOS 版本的 TapTap 也能下载游戏。但海豚君认为，过程不会那么顺利，还需要很长时间拉扯。

因此就今年来看，业绩方面，今日跌完后 160 亿港元市值的进一步驱动力，可能比较一般，具体看公司商业化的节奏点。

否则，就得看估值倍数是否会有机会再次调整到中性以下的位置（海豚君中性估值 140 亿 HKD，仅供参考），多一点安全垫下，有望在 TapTap 潜在的后续事件催化中，来享受估值修复甚至估值溢价。

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以下为具体财报详细点评

一、TapTap 表现平平，长期有潜力

下半年 TapTap 国内月活（计算）为 4485 万，同比增长 19%，环比净增 161 万。主要是《心动小镇》拉动，此外公司还提及了营销推广的因素。海豚君认为，暑期百游乱战，可能同时也给 TapTap 增加了用户粘性。

单看下半年，国际服月活回到了同比增长，说明印度用户流失影响已经触底回暖，只是后续的增长持续性暂时存疑，公司目前对国际版倾斜的资源也做了控制（大幅减少营销获客）。今年《心动小镇》预计将国际化，届时可能会拉回一些国际用户。

上半年公司提及 TapTap 刻意做了商业化控制，海豚君测算发现，下半年的变现态度可能也没变化多少，体现在单用户对应的广告收入与去年持平，但随着用户规模的扩大，在收入市占在游戏广告行业已经占有重要的一席之地。

而公司对 TapTap 短期商业化的克制，不代表未来空间就仅此而已。在 AI 弱化传统通用渠道的流量优势之后，海豚君对内容聚焦的垂类平台，其实会相对乐观一些。

二、游戏大丰收，压力在今年

下半年游戏收入在低基数下，同比翻倍，达到 27.9 亿，符合预告以及市场预期。

增量贡献主要就是来自几个新发的自研游戏。比如上半年的《出发吧麦芬》，公司提及有 2 亿的流水递延到下半年。

而下半年新发的《心动小镇》，也是如海豚君预期的爆了。作为一款大 DAU 低商业化的模拟类游戏，海豚君一直相对看好。

今年三月以来，心动小镇在 iOS 下载榜排名有所波动，海豚君认为暂时不用过度担心。走 DAU 的游戏很需要运营反复促活拉新，后续运营活动跟上了，人气也会回升。

但大 DAU 游戏的一个好处是，流水长期看会相对稳定（随淡旺季波动），尤其是《心动小镇》本身商业化不高的情况下。这要比刷数值氪金的游戏（比如《出发吧麦芬》也属于这一类），生命周期更长。

下半年人均付费被《心动小镇》拉回了一点，当然也包括《麦芬》氪金下滑。

但更重要的是，pipeline 的问题还是存在，公司口径上，并未有新增的待发自研储备。去年可以说是这一轮产品周期峰值，今年虽然也有两款自研游戏要上《伊瑟重启日》和《仙境传说 RO：守爱 2》，但爆款相一般般，且数量少了一半，其中的《仙境 RO 2》还是老 IP 的续作，前作 17 年上线至今已经 8 年了，用户难免会存在审美疲劳。

另外就是《麦芬》和《心动小镇》在海外地区上线。虽然不排除也会像《麦芬》在港台地区一样意外大爆，但《麦芬》这种二次元 + 放置类手游在 2 月刚上线的日韩地区并不缺竞对，因此不能简单复刻成功经验，还是得边走边看。

去年底递延收入 3.22 亿，环比没有增加。虽然计算而来的流水规模是在走高的，但这说明《心动小镇》的低商业化以及充值较高的大 R 用户不多，大多数用户都是即冲即买的消费习惯，这带来《心动小镇》的递延流水没有《麦芬》高。

总的来说，研发速度和研发效率还是心动一个不太可控的因素，中小游戏公司只能紧贴产品周期找短期投资机会。

三、盈利改善趋势不变，但达标有水分

虽然 2024 全年净利润 8.9 亿，确实在指引区间，但其中，财务收入净额与去年相比有近 0.5 亿的增加（赎回可换股债券，利息费用大幅减少）。因此单纯从核心主业的经营利润来看，下半年的盈利表现其实不及市场预期。

自研游戏占比提升，继续带来开发商分成成本的降低，使得整体游戏毛利率还是在改善趋势上。TapTap 的毛利率也在提升，但主要是与自身的运营成本（服务器带宽成本）优化有关，后续随着商业化加深，还有提升空间。

虽然经营费用比机构预期要花的多，但除了销售费用（《心动小镇》上线、TapTap 推广等支出），研发、管理费用仅个位数增速增长。其中研发人员已经降至 724 人，相比去年底少了近 300 人。但可能因为产品表现不错，发了激励，人均福利有所提升。

<此处结束>

海豚投研「心动」历史文章：

财报季

2024 年 8 月 30 日财报点评《》

2024年3月28日财报点评《》

2023 年 8 月 31 日财报点评《》

2023年3月30日财报点评《》

2022年8月31日财报点评《》

2022年3月30日财报点评《》

2021年8月26日财报点评《》

2021年3月26日财报点评《》

深度

2022年9月27日综述《》

2021年2月1日《》

2021年12月29日《》

2021年12月16日《》

2021年12月15日《》

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