【寻龙探金】债务转化三年，龙湖放大确定性

来源|博望财经

3月28日，龙湖集团（0960.HK）发布2024年全年业绩。根据公告，龙湖集团2024年度实现营业收入1274.7亿元，应占股东净利104.0亿元，每股收益1.58元。

具体看三大业务板块：

开发业务营业收入1007.7亿元，全年累计销售1011.2亿元，销售回款率100%；

运营业务营业收入135.2亿元，同比增长4.5%，毛利率高达75%；

服务业务营业收入131.9亿元，同比增长10.4%，增速可观；

2024年，龙湖的盈利金额仍然可观，绝对金额虽然回撤，但能做到传统业务减少失血，新发展故事贡献增长与盈利，对任何一家企业而言，都不是一件容易的事。

在过去的三年里，房地产市场断崖式的降速，释放了风险，也暴露了命门——兴则百无禁忌，衰则做多错多，相似的故事在众多地产圈大佬巨擘身上不断验证。

房企已在由奢入俭，所谓“活下来”的出路，即是学会如何在缩量的环境里解题。在过去三年，龙湖通过压低负债规模，聚焦内生生长，搭建起一个可持续的生态雏形，其价值与意义，或许已经超过了短期利润的贡献。

正像在草食世界的生存之道，在这个生态之中，不会有过去的寅吃卯粮，也没有曾经的大快朵颐。实际上，这种绵绵用力，久久为功的生存法则，让龙湖的战略模式稳定且持久。

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债务转换即将收官

当地产行业的锚点从规模转向生存，房企也在寻找能够破局的良方。

过去三年，龙湖选择了先从债务结构动刀。从2022年起，龙湖主动进行城市聚焦，在开发业务上做“三提三降”，主动地收缩、出清、整合。这些提前“踩刹车”的动作，为债务结构优化腾挪出战略空间，在此之后，龙湖的债务结构转换正式拉开帷幕。

在2024年度业绩会上，龙湖管理层介绍了过往债务转化“两步走”的思路：

其一，强化正向经营性现金流，减弱业务与高杠杆的捆绑，转而以内生动力驱动发展；其二，抓住政策红利，增加经营性物业贷，拉长借贷年期、降低融资成本。

从业绩数据看，这“一换一增”带来的债务转化，成效已十分可观。

2023年以来，龙湖集团已经连续两年实现含资本性支出的经营性现金流为正。2024年，龙湖集团整体实现含资本性支持的经营性现金流64亿，且5个航道持续修炼内功，锻造内生动力，所有航道均实现了正向现金流。

与此同时，龙湖集团有息负债规模下降163亿元至1763亿元，在过去两年累计压降超过300亿元，期末净负债率为51.7%，下降4.2个百分点，资产负债率（剔除预收款）为57.2%，下降3.2个百分点，较3年前已累计下降10.2%。绝对规模之外，是结构的优化，得益于借贷年期更长、成本更低的经营性物业贷，目前，龙湖83%的融资来自于银行的间接融资，成本创下近五年新低的4.0%，债务账期大幅拉长至10.27年。

在业绩会上，龙湖管理层将其总结为“提前做了一些应对，抓住了一些机会，也取得不错的成果。”标普分析师指出，“龙湖的债务结构安全边际远超同行。”其1年内到期债务仅占17.2%，外币债务占比13.6%且全部完成汇率对冲，这种"长短债配比+货币对冲"的组合拳，极大降低了流动性风险。

而这种模式带来的可持续性，价值甚至超越结构优化本身。

据龙湖介绍，在这一轮偿债周期下，龙湖的提前“踩刹车”让其拥有了更多的战略主动性，因此过程中没有出售任何核心资产，天街一个都没有出售，物业也没有去做低估值的IPO导致权益稀释。同时还在获取新项目，资管及代建业务也还在发展。在2024年新开业11座天街的基础上，2025年龙湖预计将开业11座商场，涵盖了8座重资产项目。

根据时间表，在2025年末，龙湖的有息负债将下降到1400亿元左右，龙湖管理层称2025年是“债务转化的最后一年，也是最关键的一年。”在这之后，龙湖将成为整个行业为数不多，能够把信用融资降到10%左右，而且还在健康发展的企业。

龙湖正在完成债务转换收官前的关键一跃。一个积极的信息是，在一季度龙湖已经如期偿还了三支债券，合计65亿元，另据介绍，龙湖已经开始准备在偿债专户存钱，确保5月份、7月份、8月份到期的36亿元信用债兑付；对于下半年到期的中债担保债券和海外银团，也都制定好了清晰的偿还计划。

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新旧动能转换

在推动债务结构转化的同时，龙湖正发生一系列化学反应。

其中，业界最关注的，是龙湖的经营性业务。2024年，包含运营及服务业务在内的经营性业务仍旧保持增长，实现经营性收入267.1亿元，同比增长7.4%。

数据显示，运营板块中，商业投资实现租金收入109.8亿元，同比增长7%，合并分期项目后，期末累计开业89座商场；资产管理航道整体收入达到31.8亿元，其中，长租公寓冠寓租金收入26.5亿元，同比增长4%，已开业12.4万间。

服务板块方面，物业管理实现营业收入114.2亿元，同比增长8%，报告期末在管面积约4.1亿方，其中，增量的商写业态进一步拓宽了收入来源；而作为龙湖增速最快的航道业务，智慧营造品牌龙湖龙智造在2024年实现收入12.1亿元，新增代建项目建筑面积800万平方米，代建项目全年销售达106亿元。

在2024年，上述业务对龙湖整体收入贡献达21%，与此同时，经营性业务正逐步成为利润盘面的中枢，龙湖的新旧动能的切换已初见雏形。

过往三年，债务转换虽然是龙湖的战略重心，但本质是将压力内化，落实到各大业务航道的经营之上。正因如此，各个航道正向经营性现金流的答卷，所回答的其实正是曾经依托开发板块成长起来的经营性业务，将如何在失去额外资金的支援下实现自身发展的难题。

从披露的数据来看，在2024年，龙湖商业整体出租率达到近年来的峰值97%，营业额同比增长16%，日均客流同比增长25%；资产管理航道融合了长租公寓、服务式公寓、产业办公、活力街区、妇儿医院及健康养老六大资管业务，其中，核心的长租公寓业务整体期末出租率保持在95%以上；物业管理航道的毛利率超过30%，连续16年客户满意度超过90%，并在租售、美居、优选等业务做了探索；在代建市场整体规模下滑的背景下，龙湖龙智造仍成功签约了蚂蚁全球总部基地以及成都核心区的住宅、综合体项目等热门项目，促使业绩实现了快速增长。

刚刚过去的一年充斥着变化，无论消费、居住，还是城市发展的风向，都在或多或少进行转向，这种突如其来，即便是久经战阵的互联网大厂们都被打得措手不及。

在经营性收入稳定增长背后，龙湖是一家“既要又要”的企业，既要规模又要质量的说法，看似有些贪婪，却是一种克制规模欲望的平衡之法。规模让位于质量，让管理半径与能力半径相匹配，无非就是“有多大饭量，点几道菜”的平实道理，而当龙湖将更多的战略、精力、财力往质量上倾斜，对应凝练出的行活能力，让其业务在不同市场环境下都非常能打。

如今，尝到了甜头，又有了战略的支撑，龙湖在运营质量层面上的投入有增无减。例如，在2024年，龙湖商业加速了头部商场的调改，重庆北城天街、时代天街、苏州狮山天街、杭州滨江天街、上海虹桥天街等龙湖商业旗下极具代表性的天街项目，均开启了大规模产品升级调改；而龙湖智创生活也在升级智慧科技系统，通过自研的HALO 智慧科技服务平台，对能源、运行、安全等 8 大场景进行系统化管理，构建了覆盖安防、设备管理、客户服务等的全链条智慧系统。

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草食生态里的龙湖

时间走过三月，西湖岸边与黄浦江畔的春风吹进了楼市，政策底与市场底似乎已托起了房地产的温度，但即便站在今天的时点上看，房企业绩的拐点是否已经到来，尚有待论证。

在不久前的研报中，中金公司预测，未来1-2年地产企业总体业绩基调仍在于消化历史包袱，在2026年，房企伴随货值结构改善，毛利率可能开始修复，但结算规模料有所下行。换言之，2025年的地产行业依然处在十字路口，巨大的不确定性仍是外界看空行业的症结。

过去，龙湖用经营性业务的成长，为行业输出了一个从增量向存量转换的发展案例，通过运营、服务让单次买卖的生意成为了一个拥有长生命力周期、高确定性的全新商业模式。更重要的是，在房地产从增量向存量倾斜的过程中，龙湖可以将长久以来锻造的地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造等行活能力，相互协同与赋能，形成“一个龙湖”生态体系，让龙湖具备了穿越周期的韧性和护城河。

以开发板块为例，除审慎投资之外，龙湖住宅+商业、住宅+公寓等复杂地块的应对能力，为土地投资时带来更多选择权、主动权。另一方面，由运营及服务带来的城市价值提升，成为龙湖地产开发业务在自身设计、景观等自身产品力之外，溢价、保值、增值的额外保证。正如迪斯尼的那些火爆的主题乐园，让数十年前的影视经典IP能够始终站在风口之上。

一组数据显示，在2024年，以“好房子”理念打造的观萃产品线，首发的3个项目均实现热销，成都观萃开盘仅3个月就全面清盘；上海观萃自去年9月首开后三开三罄，刷新了上海五大新城的销售速度纪录。

由增量哺育存量，再由存量反哺增量，这种不同业务相互协同的模式，即是“一个龙湖”生态体系的强大之处。

熊彼特在1912年出版的《经济发展理论》一书中指出，所谓创新，就是建立一种新的生产函数，以实现对生产要素或生产条件的新组合。

当规模扩张不再是房地产发展的核心，取而代之的便是生态建设。近年来，构建生态体系的方向，很多房企都有尝试，而真正将全部一级业务，集合落地在一个城市生态体系里的企业，龙湖几乎是唯一一家——allin全部业务航道、能力，以开发、运营、服务板块构建了完整生态闭环。

这种生态体系，让传统模式中赌博式的捕猎，变成缓慢但可持续的进食，由财务安全、数字科技为土壤，由开发与投资负责埋下种子，再由运营板块与服务板块照料成长，进而形成源源不断的利润给养。

在周期波动里，企业最宝贵的能力就是放大确定性。以五年为尺，行业环境已天翻地覆。在2019年，龙湖的经营性收入刚刚突破百亿元，在连续增长五年后，如今收入已经扩大了约1.5倍。

不猜市场、不赌时运，也不预测天气，赌性很低的龙湖一直在改变，但始终在做的就是以平稳换时间，再以时间换空间。这使得龙湖在2025年完成债务结构转换值得期待，更可以相信在2028年龙湖完成收入结构转换后，这个生态将进入全新的发展阶段。