方正总量：2025年4月份大类资产配置报告

核心结论

2025年3月新兴市场股市表现好于发达市场，美股出现快速调整，国债利率普遍上行，黄金价格持续攀升。权益市场方面，3月上证指数、恒生指数延续上涨，美股科技板块跌幅较大，印度股市出现反弹。债券市场方面，全球主要经济体国债收益率普遍上行，欧洲多国受国防开支计划和财政扩张计划影响，10年国债收益率大幅上行。大宗商品方面，黄金价格持续攀升创历史新高，铜价延续涨势，原油价格小幅上涨，大豆价格出现较大跌幅。

2025年4月份，我们的大类资产配置策略如下：

A股短期观点：建议关注价值成长再平衡机会。进入4月后，随着宏微观各项数据公布，基本面对行情方向的指引会更明显。结构上看，开年以来科技成长领涨导致市场估值分化度较高，而同时红利指数股息率减利率差也达到近年新高，短期春季行情建议关注价值成长再平衡机会。A股中长期观点：建议关注“中特估”+“科特估”资产。当前中国经济回升向好、增量政策持续落地、资本市场高质量发展综合改革不断推进，叠加无风险利率水平维持低位、上市公司盈利触底回升，中国资产吸引力有望持续提升。

港股短期观点：港股市场行情有望继续向好前进。科技板块作为港股市场近期热点，在经历一轮显著上涨后进入高波动时期，相较而言港股高股息板块存在估值修复的补涨机会。港股中长期观点：长期来看，港股估值修复仍存在巨大空间，中国经济的复苏趋势将为港股市场提供坚实的支撑。

美股短期观点：目前美股面临着特朗普关税政策、美联储利率政策等多重不确定因素，整体估值也处于较高水平，预计短期将延续震荡行情。美股风险偏好存在下行空间，风格可能向防御板块切换。美股中长期观点：美股市场存在较强学习效应，如无重大外部事件冲击，美股回撤幅度一般较为有限且能较快收复，美国经济陷入衰退可能性仍有待观察。

国内债券观点：债市处于宽松预期下的平稳期。央行对MLF与OMO的改革，以及近期的操作释放出边际放松信号，如超量续作MLF、净投放资金呵护税期资金面等，这使得债市止跌状态得到确认，后续或迎来修复期。

美债观点：在美联储政策调整等因素作用下，美债收益率大概率呈下行或平稳波动态势，出现大幅上升的可能性较低。长期来看，美债市场面临诸多挑战。美国长期存在财政赤字，导致国债规模不断扩大，给国债市场的供给带来压力，美元信用持续恶化也会影响美国国债的安全性和吸引力。中资美元债当前具有较高票息收益和资本利得博弈空间，但面临信用、汇率等风险。

大宗商品观点：（1）原油：近期OPEC+减产、美制裁导致供应收紧，二季度需求季节性增加，油价或企稳反弹，长期仍存在供应过剩压力；（2）金属：资源国政策变化对供给造成扰动，关注供给集中度较高的品种；（3）黄金：美国关税政策未落地，黄金作为避险资产的地位愈发凸显，美元信用持续恶化，全球央行购金热情延续，黄金的保值属性吸引力增强。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、政策落地不及预期、海外市场大幅波动等。

报告正文

1 全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾：黄金价格持续攀升

2025年3月美股出现快速调整，10年国债利率普遍上行，黄金价格持续攀升。权益市场方面，新兴市场表现好于发达市场，美国科技板块出现较大跌幅。债券市场方面，各国10年期国债收益率普遍上行，德国10年期国债收益率出现43bp的大幅上行，中国10年期国债收益率上行9.1bp。大宗商品方面，黄金价格持续攀升创历史新高，铜价延续涨势，原油价格小幅上涨，大豆价格出现较大跌幅。

具体来看权益市场，截至3月27日，上证指数、恒生指数分别录得1.6%、2.8%的月涨幅。美股方面，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别下跌3.5%、4.4%、5.5%。欧洲方面，德国DAX指数上涨0.6%，法国CAC40指数下跌1.5%，英国富时100指数下跌1.6%。同期，日经225指数录得1.7%的小幅上涨，印度SENSEX30指数出现较大反弹，当月上涨6.0%。

1.2 海外基本面洞察

1.2.1 政策不确定性引发美国经济担忧

近期美国经济政策不确定指数大幅上升，引发市场关于美国经济前景的担忧。在关税政策持续调整、美联储货币政策维持观望态势，叠加移民、财政等多领域政策显著变化的共同作用下，美国经济政策不确定指数20日移动平均值已趋近历史峰值水平。

美国Sentix投资信心指数由21.2降至-2.7，为2023年8月以来首次转负。通常情况下，正值表示投资者对经济前景较为乐观，负值则意味着投资者预期经济增长将放缓甚至出现衰退。结合近期美国其他经济数据，显示出美国经济面临一定的下行压力，投资者对经济增长的信心不足。

美国消费者信心指数延续了年初以来跌势。具体来看，密歇根大学消费者信心指数从2月的64.7下跌至3月的57.9，消费者现状指数从2月65.7下跌至3月的63.5，消费者预期指数呈现最显著下降，从2月的64跌落至3月的54.2。

3月中旬公布数据显示，美国2月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.8%，环比上涨0.2%。美国2月核心CPI同比上涨3.1%，环比上涨0.2%。2月通胀数据低于预期，但关税对通胀的影响并未在2月份充分显现，未来几个月的美国通胀数据面临考验。通胀预期方面，1年通胀率预期和5年通胀率预期在近3个月均呈现持续增势。美国3月的1年期通胀率预期上升至4.9%，5年期通胀率预期上升至3.9%。

当地时间3月19日，美联储公布 3 月议息会议结果的同时，更新了对于主要经济指标的预测数据。本次经济预测下调经济增长预期，将2025年实际GDP增速预期从2.1%下调至1.7%，2026-2027年均有下调。上调通胀预期，2025年PCE预期从2.5%上调至2.7%，核心PCE从2.5%上调至2.8%，滞涨风险加大。2025年失业率预期从4.3%提升至4.4%。3月以后随着特朗普关税等政策落地，美国滞涨风险或逐步体现在数据中，美联储短期仍面临偏尴尬处境，Fed Put 仍需等待。

1.2.2 欧洲增加国防开支与德国财政扩张计划有望提振经济

欧盟推出8000亿欧元的国防开支计划，叠加3月德国新政府有望推出大规模财政扩张计划，意味着欧洲公共支出力度大概率提升，超出市场预期。一方面，3月6日，欧盟27国领导人在布鲁塞尔特别峰会上达成历史性共识，一致同意大幅增加国防支出，该计划旨在调动8000亿欧元，打造“一个安全而有韧性的欧洲”，包括向成员国提供1500亿欧元的贷款，用于成员国军事支出，同时在国防开支方面给予各国财政灵活性。另一方面，3月4日，德国联盟党和社会民主党（社民党）组阁谈判就支持国防和基础设施建设的相关财政支出计划达成一致，核心内容包括：

（1）推动基础设施建设：为联邦政府、各州和市政府设立5000亿欧元的预算外基础设施特别基金，为期10年，其中1000亿欧元分配给联邦各州；

（2）改革债务刹车规则，取消国防支出限制：超过国内生产总值（GDP）1%的国防开支将不计入德国的债务刹车，实质上相当于取消国防支出限制；

（3）放宽州一级政府的财政约束：允许各州净借款上限从0%提高到GDP的0.35%，与联邦一级政府看齐；

（4）长期债务刹车改革：一个专家委员会将制定一项提案，对债务制动器进行现代化改造，以永久促进投资。

从经济总量视角看，2025年欧洲经济大概率仍然处于提升状态。按欧央行3月份的最新预测，2025年欧元区实际GDP增速有望从上年的0.8%提升至0.9%，整体仍处于复苏周期，但幅度相对偏弱。其中，居民消费构成最主要贡献，增速有望从1.0%提升至1.4%；投资端或边际改善，增速或从上年的-1.8%提升至1.2%；出口端压力相对较大，考虑到特朗普加关税的潜在影响，出口增速或从上年的0.9%降至0.8%，使得2025年净出口对欧元区GDP贡献或转负（0.4%→-0.5%）。

金融条件大幅放松+通胀压力已明显缓解，意味着2025年欧洲消费的改善大概率继续，加息周期对投资端的抑制大概率消退，但国际环境带来新的不确定性。 2024年6月开始，欧央行进入降息通道，按再融资利率口径，政策利率从本轮降息前的4.25%下降至3月的2.65%，下降160BP，按金融条件领先基本面1-2个季度的规律看，2025年欧洲消费者面临的融资约束明显消退。另一方面，欧洲通胀压力已明显消退，参考欧央行的预计，2025年欧元区通胀率或由2024年的2.5%进一步下行至2.2%，意味着此前高通胀带来的不确定性继续大幅消退，对居民消费带来提振。企业投资端同样受益于欧洲降息驱动，预计2025年边际好转，但在全球贸易逆风背景下，企业投资修复或相对偏慢。

特朗普政府关税政策是2025年欧洲经济最主要的风险点，具体影响仍需观察。与美国相比，欧洲经济对出口依赖度更高，在上一轮2018-2019中美贸易战期间，尽管欧洲受美国直接加关税政策影响较小，但欧洲出口同样面临挑战，尤其是在2019年贸易战影响下全球需求下行，带动欧洲出口增速明显下滑。与2018-2019年比，本轮特朗普加关税政策影响量级更大，且直接针对欧洲，特朗普政府 2月26日宣布未来对从欧洲进口的商品征收25%的关税，后续影响仍需观察。

1.2.3 日本潜在通胀压力仍在

2025年3月19日，日本央行维持关键利率在0.5%不变。日本央行称，委员会一致通过此次利率决议；日本经济正在温和复苏，尽管出现了一些疲弱迹象；消费适度增长，通胀预期适度上升；日本经济可能继续以潜在水平以上的速度增长；经济和通胀面临的不确定性仍然很高，风险包括各国的贸易政策及其对海外经济和价格的影响；需要仔细关注外汇及其他市场变动对日本经济和价格的影响。

日本央行本次决议删除“如果1月展望报告中提出的经济活动和价格前景得以实现，将相应地继续提高政策利率并调整货币宽松程度”措辞，暗示政策立场向中性方向微调。同时更加重视海外经济和贸易政策的风险，反映出对特朗普政府关税政策及全球经济不确定性的担忧。

2013年以来的日本股市上涨与日本央行实施更加激进的QQE政策、不遗余力地大幅宽松扩表有紧密关联。2024年3月日本央行开启加息周期，日本货币政策转向对日本股市造成不利影响。展望后市，日本股市可能面临宽幅震荡,应当关注日本央行加息节奏和美国关税政策落地情况。

1.3 全球要闻速览

（1）2025年3月5日，我国十四届全国人大三次会议指出，实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。

（2）2025年3月6日，欧洲央行宣布，将欧元区三大关键利率分别下调25个基点。欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别降至2.50%、2.65%和2.90%。这是欧洲央行自去年6月以来第六次降息。

（3）2025年3月12日，加拿大央行于3月12日宣布将政策利率下调25个基点至2.75%。这是自2023年夏季以来的第七次连续降息，此次降息决定紧随美国对加拿大钢铝产品加征25%关税的公告，旨在缓解贸易冲突对经济信心的冲击。

（4）2025年3月19日，美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变。美联储缩表速度放缓，从4月开始，美国国债的每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元，机构债务和机构按揭抵押债券的每月赎回上限维持在350亿美元。

（5）2025年3月19日，日本央行维持关键利率在0.5%不变。3月26日，日本银行行长植田和男表示，若经济和物价前景按1月展望报告实现，央行将继续上调政策利率。

（6）2025年3月20日，英国货币政策委员会以8比1的多数投票决定将基准利率维持在4.5%不变。此前因为通胀高企，英国央行从2021年12月至2023年8月连续14次上调利率，从0.1%提高到5.25%。2024年8月、11月和今年2月，英国央行3次宣布降息25个基点，基准利率从5.25%下调至4.5%。

（7）2025年3月20日，瑞士央行周四将政策利率从0.5%下调至0.25%。这是自2022年9月以来的最低利率，是连续第五次降息。

（8）2025年3月19日和21日，德国议会两院分别通过5000亿欧元的财政草案，以扩大债务用于基础设施建设、国防开支和气候保护等领域。

2 国内市场观察

2.1 国内基本面：经济实现平稳开局

3月14日，中国人民银行公布2025年2月份金融数据。数据显示，2025年2月新增社融2.24万亿，同比多增7416亿元，环比少增4.82万亿元，高于过去三年同期1.96万亿的平均水平。社融存量同比增速为8.2%，较上个月上升0.2个百分点。2025年2月金融机构新增人民币信贷1.01万亿，同比少增4400亿元。广义货币(M2)余额同比增长7%，狭义货币(M1)余额同比增长0.1%，流通中货币(M0)余额同比增长9.7%。

整体看，本月社融同比数据有所改善，增长动力主要来源于政府债券的高增，有助于缓解地方政府资金压力，支持地方经济发展。尽管2月是传统信贷小月，但今年贷款规模合理增长，体现了金融对实体经济的较强支持力度。居民短期消费信贷需求不足，反映出当前提振消费需要多方面政策合力，提高居民收入、完善社会保障等，以增强居民消费意愿和能力。M2 增速基本稳定，反映出整体货币环境保持较为宽松的状态，为经济增长提供了较为充足的货币基础。

3月17日，统计局公布2025年1-2月经济增长数据，经济运行实现平稳开局。

2025年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速相比2024年12月小幅回落0.3个百分点，但较2024年全年加快0.1个百分点。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.51%。

2025年1-2月份，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%，增速比上年12月单月3.7%及累计3.5%的增速都有上升；除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%。从环比看，2月份社会消费品零售总额比上月增长0.35%。

2025年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%（按可比口径计算），增速较2024年全年加快了0.9个百分点。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。民间投资同比增速继续小幅回升。2025年1-2月份，民间固定资产投资26717亿元，与去年同期基本持平。扣除房地产开发投资，民间投资增长6.0%。从占比来看，2025年前2个月民间投资占固定资产比重为50.8%，相比2024年上升了0.7个百分点。

分类别来看，制造业投资继续维持较高增速，基建投资（不含电气水）累计增速明显加快，且均要快于全部投资增速。2025年1-2月份，制造业投资增长9.0%，增速比2024年全年小幅放缓0.2个百分点，但比全部投资高4.9个百分点；基建投资累计同比增速为9.94%，剔除电力、热力、燃气及水生产和供应业后，基建投资同比增长5.6%，2024年全年为4.4%。

房地产开发投资同比跌幅小幅收窄。1-2月份，全国房地产开发投资10720亿元，同比下降9.8%（按可比口径计算），相比于2024年全年10.6%的跌幅收窄了0.8个百分点。1-2月份，新开工面积同比下降29.6%，房屋竣工面积同比下降15.6%，跌幅较2024年全年分别扩大了6.6、收窄了12.1个百分点，走势出现分化。

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》（以下简称《方案》）；3月17日，国新办举行新闻发布会，介绍提振消费有关情况。我们认为，《方案》进一步完善了促消费政策体系，为全面提振消费提供了一个系统性、多层次的政策框架，对后续扩大内需、推动经济高质量发展相关工作的开展与推进具有重大意义。

其中值得重点关注的内容包括：一是不同于此前消费政策多数集中于从供给侧入手，本次《方案》强调供需两侧综合协调协同发力，这将有利于促进供需匹配与市场平衡，更好推动消费扩量、提质、升级；二是进一步落实落细对重点人群的支持保障，中低收入群体消费能力和意愿的提高预计将有效带动消费需求提升；三是服务消费政策支持力度明显加大，服务消费潜力的持续释放将推动消费市场扩容提质；四是继续强调要加大消费品以旧换新支持力度，相关领域消费的增长预计将成为2025年促进消费回升的重要力量；五是首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，这将不仅有助于通过财富效应提高居民消费能力和意愿，还有利于提振市场预期和信心，对推动消费回升、促进经济平稳发展具有重要作用。

2.2 权益市场：融资余额处于历史高位

截至2025年3月27日，沪深300指数当月上涨1.1%，沪深两市融资余额录得1.91万亿元，持续站上1.9万亿关口，较上月末提高270亿元。从历史经验来看，融资余额大体是股市的同步指标，并不能预示未来行情方向，而融资余额占流通股市值的比例距离峰值还有提升空间。当前沪深两市融资余额处于历史高位，增量资金进入市场，为市场提供了充足的流动性，市场风险偏好有所上升。

分行业来看，截至2025年3月27日，A股一级行业当月多数上涨，其中有色金属行业涨幅最高，月度涨幅达8.6%，其次为煤炭、国防军工、农林牧渔、家电，分别上涨5.7%、5.4%、4.6%、4.4%。科技板块表现不佳，计算机、通信、电子行业本月表现垫底，分别下跌4.9%、3.2%、2.9%。

2.3 期货市场：贵金属大涨，能源化工下跌

2025年3月国内商品期货价格涨跌不一。截至2025年3月27日，南华综合指数收于2554点，月涨幅0.05%，金属指数上涨0.99%，工业品指数下跌0.48%，贵金属指数大涨5.81%，能源化工指数下跌1.52%，农产品指数上涨0.22%。

2.4 固定收益市场：长短债收益率普遍上行

3月债市长短端国债收益率普遍上行。截至3月27日，1年期中债国债到期收益率相较2月底上升6.8BP至1.53%，3年期中债国债到期收益率上升8.1BP至1.60%。5年期中债国债到期收益率上升5.4BP至1.66%，10年期中债国债到期收益率上升9.1BP至1.81%，30年期中债国债到期收益率上升10.5BP至2.01%。

债券供给方面，截至3月27日，25年国债累计净发行14730亿元，地方政府债累计净发行24647亿元，政策银行债累计净发行4391亿元。货币供给方面，3月 25日，央行开展4500亿元MLF操作，当月有3870亿元MLF到期，实现净投放630亿元，2025年3月MLF期末余额41570亿元。本次MLF招标公告首次提及“多重价位中标方式”，意味着MLF不再有统一中标利率，其政策利率属性解除，符合去年6月央行行长潘功胜提及淡化MLF政策工具色彩的要求，同时也是2024年7月后央行首次恢复MLF净投放。

交易行为方面，各类债券热度均有所升高，国债成交涨幅明显。3月国债成交额7.99万亿元，较2月6.17万亿元大幅上涨。3月地方政府债成交额2.09万亿元，较2月1.41万亿元有所上涨。3月金融债成交额13.03万亿元，较2月11.96万亿元有所升高。3月企业债与公司债成交额1.24万亿元，较2月0.82万亿元小幅上涨。3月中短期票据成交额1.98万亿元，较2月1.42万亿元上升。

3 大类资产配置

3.1 股市：建议超配

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3月A股行情出现再平衡。截至3月27日，3月上证指数上涨1.6%，深证成指上涨0.5%，创业板指下跌1.2%。结构上来看，3月上证50指数上涨2.0%，沪深300指数上涨1.1%，中证500指数上涨1.7%，中证1000指数上涨0.9%，中证2000指数上涨1.6%。行情风格较上月出现逆转，大盘股表现略好于小盘股，价值风格表现优于成长风格。

A股短期观点：建议关注价值成长再平衡机会。A股市场每年11月至次年3月处于“数据真空期”和“政策密集期”交汇（10月底三季报出完后要到次年4月才出年报一季报、12月有中央经济工作会议、3月有两会），市场行情受预期影响较大。进入4月后，随着宏微观各项数据公布，基本面对行情方向的指引会更明显，因此常有“四月决断”之说。结构上看，开年以来科技成长领涨导致市场估值分化度较高，而同时红利指数股息率减利率差也达到近年新高，短期春季行情中我们建议关注价值成长再平衡机会。

A股中长期观点：中国正在成为全球资本配置的重要目的地，建议关注“中特估”+“科特估”资产。当前中国经济回升向好、增量政策持续落地、资本市场高质量发展综合改革不断推进，叠加无风险利率水平维持低位、上市公司盈利触底回升，中国资产吸引力有望持续提升，推动A股行情继续向好前进。DeepSeek在全球人工智能领域脱颖而出，不仅使AI行业深受震撼，也让世界对中国科技创新能力有了新的认识，带动了中国资产价值重估。中国在新兴领域不断取得突破，逐渐从全球产业链的中低端向中高端迈进。“中特估”资产具有稳定的现金流和较高的股息收益率，投资者可以分享国家经济发展的成果。“科特估”资产具有高成长性和创新性，是未来经济发展的核心力量。

3月港股市场小幅上涨，风格出现切换。截至3月27日，3月恒生指数上涨2.8%，恒生科技上涨0.4%。行业方面，原材料业大幅领涨，3月涨幅达19.2%，必需消费、医疗保健业表现相对较好，3月分别上涨8.3%、6.3%，地产建筑行业表现垫底，录得0.4%的微弱涨幅。

港股短期观点：港股市场行情有望继续向好前进。科技板块作为港股市场近期热点，在经历一轮显著上涨后进入高波动时期，相较而言港股高股息板块存在估值修复的补涨机会，在市场波动时能够提供更好的防御属性。南向资金的持续流入成为港股市场的重要支撑力量。内地投资者通过港股通等渠道，加大对港股的投资力度，为市场带来了活跃资金。在中国经济回升向好、上市公司盈利触底回升、流动性环境整体友好、科技产业逻辑催化等逻辑支撑下，中国资产吸引力有望持续提升，推动港股市场行情继续向好前进。

港股中长期观点：长期来看，港股估值修复仍存在巨大空间，中国经济的复苏趋势将为港股市场提供坚实的支撑。当前港股市场整体估值基本处于历史平均水平附近，估值并未达到极端水平。随着全球经济形势的变化和国际资金的配置调整，外资对港股的投资态度也在发生积极变化。而中国经济结构的不断优化和转型升级，新经济领域如人工智能、新能源、生物医药等迅速崛起，为港股市场带来了新的投资机会。这些新经济企业具有高成长性和创新性，有望在未来成为港股市场的重要增长动力。

3月美股市场出现调整，科技板块跌幅较大。截至3月27日，标普500指数下跌4.4%，纳斯达克指数下跌5.5%，道琼斯工业指数下跌3.5%。英伟达、脸书、苹果、特斯拉公司3月分别录得10.8%、9.7%、7.4%、6.8%的较大跌幅。

美股短期观点：目前美股面临着特朗普关税政策、美联储利率政策等多重不确定因素，整体估值也处于较高水平，预计短期将延续震荡行情。由于DeepSeek的出现打破了AI算力的规模定律，削弱了美国AI优势，资金抱团科技巨头的理由不再充分。关税政策的不确定性增加了企业的经营成本和市场的不确定性，股市风险偏好存在下行空间，风格可能向防御板块切换。

美股中长期观点：美股市场存在较强学习效应，如无重大外部事件冲击，美股回撤幅度一般较为有限且能较快收复。目前美国处于降息周期，美联储拥有丰富政策工具经验，美国经济陷入衰退可能性仍有待观察，若2025年美股盈利仍保持历史较高水平，将为美股市场企稳提供支撑。

3.2 债市：建议超配

3月份，国内债券市场继续调整。截至3月27日，1年期中债国债到期收益率相较2月底上升6.8BP至1.53%，10年期中债国债到期收益率上升9.1BP至1.81%。

国内债券短期观点：债市处于宽松预期下的平稳期。央行对MLF与OMO的改革，以及近期的操作释放出边际放松信号，如超量续作MLF、净投放资金呵护税期资金面等，这使得债市止跌状态得到确认，后续或迎来修复期，长债可能出现交易性窗口。同时，需关注股市情绪对债市的扰动，综合来看，利率波动有望收窄，建议以震荡上行思维参与长债交易，短债迎来配置机会。

国内债券中长期观点：在经济内循环完全疏通前，债市调整时仍是配置时机。由于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产的现象预计中长期持续，长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

美债观点：短期美债走势虽有不确定性，但整体趋于利好。在美联储政策调整、市场流动性改善等因素作用下，美债收益率大概率呈下行或平稳波动态势，出现大幅上升的可能性较低。长期来看，美债市场面临诸多挑战。美国长期存在财政赤字，导致国债规模不断扩大，给国债市场的供给带来压力。同时，财政政策的调整，如税收政策的变化、政府支出结构的改变等，会影响国债的安全性和吸引力。虽然美联储放缓量化紧缩进程对美债市场有支撑作用，但无法从根本上解决美国财政问题。

中资美元债观点：中资美元债当前具有较高票息收益和资本利得博弈空间，但也面临信用、市场和汇率等风险。不同板块投资价值各异，城投和金融美元债相对稳健，产业美元债聚焦央国企债。美联储维持利率不变且4月起放缓缩表，维持今年降息两次的预期，会议呈现鸽派倾向，这使得市场对美联储宽松政策预期升温，中资美元债受美债利率影响，短期价格有望上升。

3.3 大宗商品：建议低配

截至2025年3月27日，CRB现货综合指数收于544点，较上月底上涨0.89%。国内方面，南华综合指数收于2554点，当月微涨0.05%，不同板块差异较大。

大宗商品短期观点：随着全球多地政治局势走向缓和，大宗商品市场难以出现普涨行情。（1）原油方面：近期OPEC+减产、美制裁导致供应收紧，二季度需求季节性增加，油价或企稳反弹，长期仍存供应过剩压力；（2）工业金属方面，铜加工费重回负值，冶炼减产压力增加，消费旺季铜价上涨有空间，资源国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）贵金属方面：美国关税政策未落地，经济不确定性持续增加，黄金作为避险资产的地位愈发凸显，美元信用持续恶化，全球央行购金热情延续，黄金的保值属性使其吸引力增强，黄金ETF等投资工具资金流入较为明显，对黄金价格形成有力支撑；（4）农产品方面，气候适宜带来供应增加，全球经济增长放缓导致农产品消费需求减少，市场情绪悲观对价格产生压制。

大宗商品中长期观点：逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。（1）全球经济增长动力不强，若经济下行会抑制原油需求，从更长期看，非OPEC+产油国产量增长、OPEC + 增产等因素，可能使原油供应过剩；（2）国内工业金属供给持续偏紧，长期偏多；（3）逆全球化+美元信用风险+地缘风险等多重因素作用下，黄金长期看多；（4）农产品方面，动态关注天气影响和贸易政策变化。

4 配置比例及精选产品

5 大类资产配置分析

我们通过选取各大指数对标各类资产，来构建该大类资产组合，对该组合的跟踪从2018年5月份开始，每月的大类资产调整后运行结果，采用定期再平衡的调整方式，每月进行一次模拟仓位调整。本月跟踪的为2025年3月份调仓后的整体效果，3月目标组合小幅跑赢基准，长期来看，目标组合波动更小，收益稳定，资产配置的复合收益效果更为有效。