该重新审视贝壳了

尽管整个房地产交易市场尚未全面回暖，贝壳在2024年四季度仍实现了54.05%的收入增速，实属难得，且小幅高于彭博一致预期。

图表来源：Wind

但令人意外的是，财报发布后的5个交易日内，贝壳的股价竟累计下跌了22%。即便贝壳宣布启动末期现金分红计划，总额预计达到4亿美元，市场依然没有被打动。

市场反馈悲观的背后，折射出投资者对贝壳“增收不增利”的忧虑。尽管收入大增，贝壳在四季度实现归母净利润5.7亿元，同比下降14.88%。

那么问题来了：在房地产交易市场整体表现低迷的情况下，贝壳究竟是如何保持如此高的增长动力？以及它的利润真如表面上看起来那么“难看”吗？

弱贝塔，强阿尔法

房地产行业是典型的强周期性行业，理论上很难有超额阿尔法的。简单来说，在房地产景气时交易平台的业绩都会“水涨船高”，而在市场低迷期，很难有平台能够做到逆势增长。

但贝壳却打破了这一规律。在市场调整期，前期积累的现金流、数据、对经纪人的留存、业务风控体系等底蕴能力，让贝壳不仅没有掉队，反而“脱颖而出”。

2024年，行业人士普遍来看，全国二手房市场普遍采取“以价换量”的策略。根据贝壳财报电话会，贝壳研究院的数据显示，全国二手房成交套数同比增长约15%，叠加价格波动，全年GTV小幅增长2%。而贝壳却在这一市场大浪中逆流而上，2024年存量房（即二手房）业务总交易额达22465亿元，同比增长10.8%，大幅跑赢市场。

（注：贝壳的业务涵盖了五个核心领域：新房交易、二手房交易、家居装修、房屋租赁和新兴业务。其中新房和存量房交易服务是贝壳的核心营收入来源。2024年四季度，这两项业务的收入占比为70%。）

尤其是在四季度，贝壳的存量房GTV同比激增59.1%，而Wind数据显示，全国商品房销售额（包括二手房和新房）仅增长了1.2%，贝壳的表现简直是行业中的一股强劲逆流。

贝壳这一优势，一方面来源于2018年推出的经纪人合作网络（ACN）模式，该模式打破了品牌和门店之间的壁垒，让经纪人能够跨门店协作，极大提高了交易效率，同时减少了内部竞争。截至2024年，平台上有75%的二手房交易涉及跨门店合作，ACN模式的效果也因此得到了充分体现。

到2024年底，贝壳平台连接了近5万家门店和超过45万名经纪人，构建了行业内最大的网络，形成了强大的网络效应，使其在行业竞争中更具韧性。

另一方面，在成交结构上，二手房主导的时代加速到来。据贝壳研究院测算，2024年全国二手房交易额占比提高至46%。二手房市场的崛起，无疑让贝壳的优势得到了最大化发挥。这一变化背后，是新房供应的减少和去库存政策的推行，导致大量购房需求转向二手房市场。二手房价格相对合理、即买即住的优势，使得它成为越来越多购房者的首选。

二手房渐渐成为主导的市场中，贝壳的经纪人合作网络（ACN）模式优势进一步凸显。不同于新房项目的集中化，二手交易往往客业双方分散，更需要合作网络去提升房客匹配效率。

在交易额快速增长的同时，结合财报公告分析来看，贝壳也做出了一个“聪明”的决定：平台门店的平台服务及加盟服务费进行了激励性减免，门店积分奖励计划铺开，意图平台上的店东与平台产生更强的黏性。这带来平台服务费率有所调整，让贝壳的存量业务收入增速略显“保守”，同比增速为47.5%，低于GTV同比增速。

值得一提的是，从高频数据来看，核心1~2线城市的存量房成交面积在2025年初的表现明显好于去年同期，贝壳一季度存量房业务大概率比较乐观。

此外，在新房交易市场中，贝壳的表现也同样亮眼。作为行业的领先者，贝壳的渠道优势进一步凸显，话语权也在不断增强。2024年四季度，贝壳的新房交易GTV达到了3553亿元，同比增长了49.3%，相比去年同期的-9.7%的负增长，简直是一次“逆袭”。这背后，不仅离不开市场逐步回暖，更得益于贝壳在渠道上的积累。

国家统计局数据显示，2024年12月的新房销售继续走高，销售面积同比增长了0.4%，销售金额同比增长了2.8%。

在去化周期逐渐延长的新房市场，贝壳的“话语权”正逐渐增强，其货币化率的提升直接推动了贝壳四季度新房交易收入的飙升，同比增幅达到72.65%，远远超过了其GTV的增速。

为什么会这样？主要是随着房地产市场从卖方市场转向买方市场，开发商为了避免房源积压，不得不通过多渠道触达潜在客户。在这种背景下，贝壳作为重要的销售渠道，扮演了越来越关键的角色。

贝壳的利润去哪了？

2024年第四季度，贝壳实现归母净利润5.7亿元，同比下降14.88%，这无疑是引发市场悲观情绪的“导火索”。但细细分析，其实贝壳本季度的利润并没有外界想象中的那么“惨”。

首先，成本端，本季度贝壳的毛利率为23.04%，同比下降了2.42个百分点。

一个原因则是贝壳加大了对平台和经纪人的投入。本季度，贝壳的分佣成本（包括外部分佣、内部分佣及薪酬）飙升至152亿元，同比增长了68.9%，这一支出占总营收的比重也从去年的44.6%攀升至48.8%。

这个增长不光说明存量房和新房交易量的增加，也体现了贝壳对一线员工“回馈”的诚意——在提高福利上简直是大手笔。而且，贝壳增加了经纪人数量，意味着它对未来房地产市场的信心也是满满，同时也是构建一站式居住服务平台的长远布局。可以看到，贝壳不少的经纪人正在成长为“社区居住专家”，为客户提供关于装修、租赁等各类咨询服务。

另一个原因是业务结构发生了变化，低毛利率的房屋租赁业务（本季度这一业务的毛利率为4.6%）从去年同期的低占比飙升至14.7%，从结构上影响了贝壳的整体毛利率。

贝壳的房屋租赁业务涵盖省心租、公寓租赁服务以及流量商业化等，该业务是自2024年一季度才正式在财务报表中单独披露。全年该业务实现了143亿元的收入，同比增长135.0%，规模仅次于家装业务。该业务因为在收入和成本的记账中都包含“租金”，该“毛收入”会计处理也导致了毛利看起来偏低。

费用端也并未拖后腿。贝壳本季度的营业支出为61.59亿元，同比增长15.84%；期间费用支出为60.44亿元，占总营收的19.41%，同比下降了6.64个百分点，运营效率得到了有效提升。

与此同时，贝壳利润的另一影响因素来自本季度的所得税支出，达到了10.33亿元，而去年同期仅为9163万元。据市场报告显示，其中主要是由于递延所得税资产及负债变动等原因带来的单季度税率扭曲，也就是说，未来贝壳的利润还是有可能得到有效释放的。

而且值得注意的是，2024年四季度，贝壳经营活动产生的现金流净额为52亿元，远高于其净利润规模，意味着其盈利质量较高，也反映了贝壳在行业上下游的回款能力不断增强。

图表来源：Wind

贝壳应被重新审视

贝壳表面利润“难看”，市场的反响也带着几分悲观，但从其估值来看，贝壳完全有理由被高看一眼。

首先，贝壳属于稀缺标的，高估值恰恰是市场对其稀缺性的认可。

贝壳依托链家积累的线下资源与线上数字化平台的整合能力，占据了中国房产交易市场的举足轻重的地位。2024年，贝壳平台总交易额（GTV）达3.35万亿元，二手房交易额同比增长10.8%；截至2024年末，贝壳拥有约5万家活跃门店和约44.5万名活跃经纪人‌。

网络效应为贝壳在市场中构建了强大的“护城河”，使得其在市场中占据了无可替代的地位，竞争对手很难复制其线上线下融合的完整生态。贝壳用互联网基因重构了传统居住服务行业的底层逻辑，使得贝壳既具备传统中介难以企及的数据厚度，又拥有纯互联网平台无法攻破的线下壁垒。

贝壳拥有行业内最大的真房源数据库——楼盘字典，凭借这一数据库，贝壳能够为用户提供最真实、最可靠的房源信息，从而在信息匹配方面形成了独特的稀缺性。

贝壳的另一个重要稀缺性则体现在其强大的科技能力上。通过大数据、AI和互联网技术，贝壳不仅提升了房产交易的效率，还推动了家装、租赁等业务的智能化与数字化进程。

这也解释了，为什么房地产行业的平均市盈率徘徊在2倍左右，而贝壳却能够牢牢守住30倍以上的市盈率。这一溢价并不是偶然，而是市场对贝壳在科技属性、平台经济模式和长期增长潜力的高度认可，而非单纯把它当成一个传统的地产中介。

另外，贝壳正在靠业务多元化摆脱房地产周期的束缚。

市场对贝壳估值争议，主要集中在其被视为“周期股”还是“成长股”。如果贝壳被视为周期股，贝壳的估值很难被拔高，因为其业务与房地产行业高度相关。

但贝壳的业务多元化、政策修复预期以及科技赋能带来的效率提升，都使得它的周期性特征有可能逐渐弱化。

2024年，贝壳的非房产交易服务收入（包括家装家居、房屋租赁等）占总净收入的比例达33.8%，同比增长64.2%。其中，家装业务收入148亿元，同比增长了36.1%；房屋租赁服务收入143亿元，同比增长了135%。这些业务的快速增长表明，贝壳正逐步摆脱对传统房产交易的单一依赖，形成一个更具韧性和稳固的收入结构。

可以说，贝壳通过居住行业的延伸拓展，抓住了中国房地产交易市场之外的一片蓝海，瞄准更大的“居住服务”领域。以家装业务为例，贝壳已经成长为国内首个营收破百亿的家装品牌，使公司得以把更多精力投入家装业务作业工具及底层数字平台的迭代上，打破传统家装市场的“低价竞争”和管理半径瓶颈。

尽管贝壳在这些新业务上取得了显著进展，但其股价仍受到一定的波动影响。但这样的股价波动，更多反映的是短期盈利的波动，而非其长期发展潜力的削弱。

如果未来，贝壳的非交易业务继续保持高增长，且政策继续释放利好，那么它的估值可能会迎来一次大幅修复。实际上，从更长的时间段来看，今年以来贝壳股价上涨超过15%，250日上涨超过50%。

当下互联网行业正在经历第三重进化从早期的规模为王（GMV崇拜）、中期的利润优先（降本增效），到如今重新寻找规模与利润平衡下的结构性增长。贝壳的进化路径恰好与之共振，加注更多投入。贝壳所努力构筑的“一站式新居住”生态正在突破传统估值框架，值得市场用新的视角审视。

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