财说| 航发动力业绩大幅下滑，利空出尽了吗？

航发动力（600893.SH）公布了一份低于预期的成绩单。

这家公司去年营业收入478.8亿元，完成年度预算497.62亿元的96.22%；归属于母公司股东的净利润8.6亿元，完成预算值15.12亿元的56.88%。尽管公司2024年收入同比仍有9.48%的增长，但多项财务指标承压。值得注意的是，公司2024年扣非后净利润同比下滑35.2%，其中第四季度下滑70.69%。

这份成绩单公布后，航发动力股价跌停，市值蒸发近百亿元。

合同负债近三年新低

航发动力2024年毛利为48.16亿元，与上年的48.48亿元基本持平。也就是会所，公司收入增长并没有体现在利润上。事实上，费用端激增是公司业绩下滑的主要原因。公司2024年研发费用9.95亿元，同比增长79.9%；财务费用4.57亿元，同比增长84.3%。航发动力表示，为研制任务增加带来研发投入增加以及带息负债大幅增加。2024年末，公司短期借款为197.31亿元，相比上年同期的85.14亿元大幅上升。

航发动力在固定资产投入变化不大的情况下，应收账款和合同负债两项财务指标双双恶化。这也是导致公司需要大幅增加短期借款的主要原因。公司应收账款周转天数从2023年的153.88天增至2024年的213.01天，应收账款期末余额从2023年的209.39亿元增至2024年的357.2亿元。同时，公司预示未来订单合同负债由2023年末的118.76亿元降至2023年的44.86亿元。

资产端和负债端一增一减，导致航发动力经营活动产生的现金流量净额从2023年的-67.39亿元降至2024的-143.09亿元。由于资产负债率已经不低，公司不得不通过进一步增加短期借款水平来缓解经营压力， 2024年末资产负债率上升至60.74%。

值得注意的是，航发动力的合同负债呈现逐季下降态势，目前合同负债余额已达近三年历史最低值，表明公司在手订单可能已经被消耗至较低水平。

根据航发动力2023年和2024年报的披露，公司在2024年期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额216.1亿元，这一数字上年同期为340.55亿元，其中194.5亿元预计将于2025年度确认收入，这一金额上年同期为269.1亿元。

2025年经营计划偏悲观

分产品看，航发动力航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5个百分点至9.5%；外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3个百分点至19.7%；非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3个百分点至18.4%。

从下属主机厂看，中国航发沈阳黎明航空发动机有限责任公司（以下简称“黎明公司”）收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；中国航发南方工业有限公司（以下简称“南方公司”）收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元；贵州黎阳航空发动机有限公司（以下简称“黎阳动力”）收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，相比2023年扭亏。

从研发费用细项中可以看出，2024年研发投入主要增量在利润总额下降最严重的南方公司，研发费用从2023年的1.77亿元增加至2024年的3.7亿元。南方公司主要研制面向直升机的涡轴发动机，有望受益于低空经济及通航市场发展。2024年，南方公司研发的AES100涡轴发动机取得型号合格证，该型号发动机是我国第一型完全自主创新研制、具有当代国际先进水平的先进民用涡轴发动机。2024年11月，在珠海第十五届中国国际航空航天博览会上，南方公司与客户签署约1,500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超过100亿元。

根据2025年经营计划，航发动力预计实现营业收入476.63亿元，相比2024年478.8亿元的营业收入略有下滑；预计实现归属于母公司股东净利润5.92亿元，相比2024年8.6亿元的净利润也有下滑。从营收维度看，公司成长属性依然不佳，2025年不会有明显改善。

目前，航发动力总市值为871.4亿元，假设公司2025年经营计划完全实现，对应147.4倍市盈率，仍处于较高水平。另外根据民生证券的研报，预计公司2026年和2027年净利润分别为10.66亿元和15.72亿元，业绩恢复速度仍有待观察。