今年，国资LP不怕亏了

没有画地为牢的博弈

又有母基金降低返投比例了。

近日，长沙经开区新设立的科创母基金完成备案登记，其0.4倍的返投比例要求引发业界广泛讨论。这一数字较之以往普遍2-3倍的返投标准出现显著下调，标志着地方政府引导基金政策正在发生深刻转变。

返投机制作为政府引导基金的核心政策工具，原本旨在促进资本回流、服务地方产业发展。但在执行过程中，过高的返投要求往往导致资金使用效率低下。部分创投机构因难以找到符合要求的本地项目，不得不将资金长期闲置，不仅影响了投资效益，也制约了地方产业升级的步伐。

此次长沙经开区的大胆尝试，通过大幅降低返投比例，为创投机构提供了更灵活的操作空间。业内人士分析指出，在当前各地招商引资竞争白热化的背景下，这种政策创新既能提升资金使用效率，又能增强地区吸引力，可谓一举两得。某知名创投机构负责人表示：“更宽松的返投政策确实让我们更有意愿参与地方基金运作。”

这一变化并非孤例，而是全国政府引导基金市场化改革浪潮中的重要一环。近年来，包括深圳、苏州等多个城市都已陆续调整返投政策，通过降低比例要求、扩大认定范围等方式，为创投资本松绑。这种政策转向反映出地方政府发展理念的转变：从单纯追求资本回流，转向更注重培育优质产业生态。

众所周知，国资基金是中国股权投资市场里最重要的玩家。去年，全国股权市场新募集的人民币基金规模大概是1.34万亿元，其中国资基金投资规模大约在6000亿元，占比超40%。

这么大的资金规模，在返投以及亏损追责束缚下被戴上镣铐。而今年，这一镣铐正被慢慢解放。

创投行业大利好

越来越多的引导基金开始降低返投比例

在2025年第一季度设立的政府引导基金中，有72%的基金返投比例低于1倍，这一比例的变化反映出政策的调整与优化。与此同时，跨区域互认的覆盖率呈现出显著增长，同比增幅高达420%。此外，研究发现，“亏损容忍度”与返投比例之间存在负相关关系，尤其是在一些前沿科技领域的基金中，返投门槛被进一步降低。

过去，由于一些地方政府设置过高的返投比例，导致了一系列问题。这种不合理的高返投要求让市场化投资机构感到困扰，随着时间的推移，许多机构从积极争取政府资金转变为对政府资金望而却步。而且，即便是一些拿到资金的机构，也未能达到最初设定的返投目标。这显然违背了政府引导基金的初衷，即通过资金投入带动当地产业的发展。据相关资料显示，2024年某省会城市在审计过程中发现，其规模为50亿元的科创基金，实际返投项目的年营收总和，竟然不到基金规模的10%。

在过去很长一段时间里，许多引导基金将返投倍数设定在1.5倍至3倍之间。为了满足当地的返投要求，创投圈甚至出现了一种“全员做返投”的现象。然而，实践证明，返投并非易事，其难易程度与地域条件和返投比例密切相关。由于担心无法完成返投任务，一些普通合伙人（GP）对某些地方的有限合伙人（LP）产生了回避心理。对于地方政府而言，如果无法吸引市场化投资机构，产业发展将受到严重影响，尤其是在各地招商竞争日益激烈的当下，风险投资（VC）和私募股权（PE）机构的作用至关重要。

如今，新设立的政府引导基金很少再出现几倍的返投比例。这种做法被认为是一种自我限制的行为。地方政府的观念逐渐转变，从单纯追求数据上的政绩，转变为更加注重产业的长期发展。

2024年3月，江西景德镇国控产业母基金在公开征集子基金管理公司的公告中明确提出，子基金投资于景德镇区域内的投资总额，应不低于母基金对子基金实缴出资金额的60%，将返投比例降低至0.6倍。

还有8月时，浙江省专精特新（温州）母基金，其公开遴选首批子基金管理机构申报指南的公告中显示，这只母基金对子基金的返投要求为：子基金投向温州市的投资金额不低于专精特新母基金对子基金实缴金额的0.4倍。

今年3月初，深圳正式出台了《深圳市推动风投创投高质量发展行动计划（2025—2026年）》。该计划不仅明确了对投资硬科技领域的考核指标（KPI），还提出了降低返投比例以及完善容错机制的相关措施。

据初步统计，在过去的6年时间里，政府引导基金的整体平均返投倍率要求已经降低了近40%。

目前，以引导基金为主的国有资本已经成为一级市场的重要出资力量。为了满足地方政府的招商引资需求，普通合伙人（GP）在获取资金时，往往需要同时满足相应的返投要求。

今年1月7日，国务院办公厅印发了《关于推动政府投资基金高质量发展的指导意见》。在该《指导意见》中，首次明确指出：“不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制……鼓励降低或取消返投比例”。

这些规定的核心目标是推动各地政府投资基金落实建设全国统一大市场的部署要求。尽管在“降低或取消返投比例”的表述上使用了“鼓励”一词，但这依然清晰地体现了国家层面对于不鼓励地方政府利用政府投资基金开展企业招引竞争的明确态度。

随着政策的推广，全国各地政府加入到降低返投比例的大军中。一场轰轰烈烈的改革将在今年拉开帷幕。

以前不敢拿钱，现在抢着入场

众所周知，美元LP的式微，人民币/地方政府LP成为投资主力是近几年创投行业最大的趋势。随之而来的，返投也越来越被提起。

“拿政府的钱越久，越觉得自己像个‘招商办主任’。”北京某创投机构合伙人对媒体表示道。

据透露，他所在的机构在2023年曾获得中部某省一笔10亿元的政府引导基金支持。然而，协议中规定的3倍返投要求，让团队陷入了进退两难的境地：如果按照市场化标准来筛选项目，该省符合投资门槛的硬科技项目不足20个；但如果强行投资本地质量较低的项目以凑数，基金的收益率可能会跌破5%。

这种情况并非个例。根据相关数据统计，截至2024年末，全国超过2.8万亿元的政府引导基金中，约有1.1万亿元因返投限制而滞留在账上，资金的实际利用率不足40%。某中部省份的一位引导基金负责人也曾表示，该基金成立3年以来，实际投出去的资金不到总额的三成。问题并非是缺乏项目，而是返投清单上的企业要么估值过高，要么技术落后，根本无法下手投资。

在过去几年中，投资人们普遍认为，返投问题是投资领域的“终极难题”，这一共识如同一根刺，深深扎在投资机构的心中。

对于创投行业而言，2025年堪称“返投松绑元年”。随着政策红利的持续释放，曾经被视为“烫手山芋”的政府引导基金，正重新成为机构竞逐的香饽饽。某头部GP负责人坦言：“现在看到0.5倍以下的返投公告，就像发现了新大陆，各地团队都在连夜赶制申报材料。”

这种转变背后，是地方政府的深刻觉醒。江苏某百亿母基金负责人向媒体展示了一组对比数据：2023年该基金执行1.8倍返投时，子基金申报数量仅12家，最终落地2家；2025年将返投降至0.5倍后，首轮就涌入48家申报机构，其中包含3家管理规模超百亿的头部机构。“返投门槛下降1个百分点，优质机构的参与意愿就呈指数级增长。”该负责人感慨道。

市场化改革带来的鲶鱼效应正在显现。深圳某硬科技基金在取消返投限制后，三个月内完成对5家半导体企业的跨区域投资，其中3家已启动在深的研发中心建设。“没有行政束缚，我们反而更愿意主动布局当地产业链。”该基金合伙人透露，通过市场化运作引入的某AI芯片项目，预计将为深圳创造2000个高端岗位，这种“用脚投票”的产业聚集效应远超强制返投。

政策松绑还催生了新型合作模式。浙江某新能源母基金创新推出“动态返投”机制：子基金若带动产业链上下游企业在当地形成产业集群，可按经济贡献折算返投额度。这种“以产业生态换返投指标”的柔性机制，已吸引龙头企业设立专项基金。数据显示，该模式实施半年内，相关园区入驻企业数量同比增长170%，亩均税收达传统模式的3倍。

对于中小型投资机构而言，政策转向更如久旱甘霖。武汉某专注生物医药的GP曾因2倍返投要求错失某省级引导基金，在湖北将返投比例降至0.8倍后，其首期5亿元基金半年内完成募集。“现在可以心无旁骛地深耕技术转化，去年投的3个创新药项目估值都已翻倍。”该机构创始合伙人表示，宽松政策让“小而美”的专业机构获得公平竞技场。

监管层的制度创新则为改革注入强心剂。国家发改委最新推行的“返投绿卡”制度，允许符合国家战略的专项基金完全豁免返投要求。某国家级大基金负责人透露，他们在京津冀、长三角等五大城市群设立的集成电路专项基金，已带动超300亿元社会资本，“没有返投枷锁，我们才能大手笔布局12英寸晶圆厂这样的重资产项目”。

在这场静悄悄的革命中，GP与LP的关系正在重构。“以前是戴着镣铐跳舞，现在终于能自由舒展。”北京某双币种基金合伙人如是说。随着越来越多地方政府加入“返投减负”行列，中国创投市场正迎来价值发现的新纪元——这里没有画地为牢的博弈，只有产融共生的澎湃浪潮。

政府宁可亏光，

也要赌新质生产力的未来！

除了降低返投比例外，容错机制也是今年以来地方引导基金一大特色。从前亏10%都怕被问责的国资基金，今年开始不怕亏了。

2025年以来，各地政府引导基金纷纷出台新政策，以容错机制和高额资金投入硬科技，豪赌新质生产力的未来。深圳、广州、佛山等地的探索尤为典型，这些政策不仅为初创企业提供了发展空间，也为创投行业注入了新的活力。

例如，深圳市发布的《南山区支持创新创业“六个一”行动方案》提出，设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金，允许单个项目最高100%的亏损。这种容错机制为初创企业提供了极大的试错空间，即使项目失败，也不会对基金管理人进行负面评价，从而鼓励了创新。

广州开发区则通过《科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》，允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过投资总额50%、40%、30%的亏损，种子直投和天使直投单项目最高允许100%亏损。这种分类容忍亏损的机制，为不同阶段的投资提供了灵活支持，降低了基金管理人的风险顾虑。

佛山南海区的《蓝海天使基金管理办法征求意见稿》则将“风险容忍”列入基金运作原则，只要基金管理人尽职调查到位、决策程序合规、未谋取个人利益且不存在重大失职行为，项目投资亏损将不作负面评价，基金管理人及相关人员也不承担亏损责任。

这些政策的核心在于通过容忍失败、鼓励创新，为硬科技企业提供了更为宽松的发展环境。硬科技领域如半导体、人工智能、新能源等高壁垒行业，往往需要长期投入和高风险承受能力，而政府引导基金的容错机制正是为了解决这一痛点。通过允许亏损，政府为创投机构和企业提供了更大的试错空间，推动了技术从实验室走向市场的进程。

随着返投比例的降低以及容错机制的完善，硬科技投资将继续深化，尤其是在国产替代、绿色转型及医疗创新等关键领域。其次，颠覆性技术的产业化进程将加速，人工智能、量子计算、生物医药等领域的“从0到1”创新将成为投资重点。

“投早、投小、投硬科技”的理念也将继续深化，天使轮、种子轮投资占比将进一步提升，创投机构将通过孵化器、高校成果转化平台捕获原创技术，科学企业家的培养体系也将更加完善。最后，政府引导基金规模的持续扩大和耐心资本的崛起，将进一步推动创投行业的发展，为硬科技投资提供长期支持。

通过降低要求、容忍失败、鼓励创新，政府为硬科技企业提供了更为宽松的发展环境，也为创投行业在硬科技、颠覆性技术和全球化布局中迎来了新的发展机遇。