场外权益类衍生品与场内对冲交易联动关系及风险传导问题研究

市场背景

我国场外衍生品市场相比美国及国际市场虽起步较晚，但21世纪后进入加速发展阶段，相关制度和规范不断完善至今。2012年，《证券公司柜台交易业务规范》推出，中国衍生品交易市场初具雏形；2013年《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议（2013年版）》由中国证券业协会发布，衍生品三大市场体系形成；2018年中国证监会发布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，将场外期权原有的业务试点资质改为了交易商资质。2020年9月25日，中国证券业协会发布实施《证券公司场外期权业务管理办法》及其附件，适度降低了商品类场外期权准入门槛、扩大了可挂钩个股标的范围以及调整了交易商资质规定等细则。2021年12月中国证券业协会发布了《证券公司收益互换业务管理办法》，将收益互换原有的业务试点资质改为了交易商资质。

2022年4月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》，并于2022年8月1日正式施行。《期货和衍生品法》作为我国衍生品领域的基本法律，首次在法律层面明确了单一协议、终止净额结算、交易报告及集中清算等市场基础制度安排，为场外衍生品市场的健康发展奠定了坚实的法律基础，解决了期货和衍生品市场发展长期无法可依的问题，对于依法规范期货和衍生品交易行为、保障交易者合法权益以及维护市场秩序，具有里程碑意义。

随着资本市场的迅速发展，市场化、全球化的进程加快，市场对于风险管理的需求大幅增加，为满足市场多样化的需求，场外衍生品市场得以迅速发展，市场规模稳步提升、产品类型蓬勃发展、市场监管逐步健全。根据中国证券业协会的统计，自2019年以来，我国场外期权衍生品存续名义本金快速增长，截至2023年7月末，互换类产品存续名义本金规模已达到9,136.33亿元，期权类产品存续名义本金规模已达到13,923.07亿元，目前仍有持续提升的趋势，见图1、图2。随着我国场外衍生品市场规模不断扩大，监管政策逐步完善，不断推进金融创新，我国场外衍生品呈现了良好的发展趋势，未来有望实现更高水平的发展。

图1我国证券公司场外衍生品新增及累计名义本金规模*

数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司

图2我国证券公司场外衍生品本年累计新增名义本金规模*

数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司

从挂钩标的的种类来看，我国场外期权的挂钩标的以股指类为主，其次为其他类、商品类和个股类。我国场外互换的挂钩标的则以其他类为主，其次为个股类、股指类和产品类。具体交易标的情况见图3、图4。

图3我国证券公司场外期权交易标的情况（存续名义本金）*

数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司

图4我国证券公司场外互换交易标的情况（存续名义本金）*

数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司

历史回测——自动赎回型期权

场外权益类衍生品的交易往往伴随着场内标的资产的交易，进而对场内交易产生一定影响或形成联动。以目前市场主流的期权结构——自动赎回型期权结构为例分析对冲交易对场内市场的影响。

期权定价的准确性和策略的运行效率对于期权的对冲至关重要，我司自主研发了圣衍—场外期权业务管理平台，该平台基于python的django框架搭建，具体功能分为期权定价和策略管理两个模块。

在衍生品定价方面，我司自主开发了行业领先的三重定价模式，即市场主流的CPU运算，以及基于GPU的加速运算和基于PDE的求解运算，实现了约150-300倍的运算效率提升，涵盖了试定价、簿记、对冲计算、风险监控、资金管理、情景分析等全方位功能。为了进一步增强定价精度和效率，使用时间序列分析和机器学习算法自动调整模型参数，以更准确地反映市场动态和价格波动，提升风险评估的精确度。此外，通过实时监测市场数据，平台能够动态地调整定价策略，以适应市场变化。在策略管理模块，通过前中后台一体化的模块运行，完成了客户、资金和交易的全生命周期管理，保证了平台的安全高效运行。

图5系统内实时风险&盈亏

图6系统内对冲矩阵

▍单个自动赎回型期权的对冲分析

本部分分别选取沪深300和中证500指数两只自动赎回型期权，对其对冲结果进行分析。

1.挂钩沪深300指数、起始日2018年5月2日的自动赎回型期权

以挂钩沪深300指数的自动赎回型期权模拟建仓，起始日2018年5月2日，期限2年，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。

从合约生效日起每日进行Delta中性对冲，见图7。建仓后，随着沪深300行情的下跌，Delta值逐渐扩大、对冲仓位逐渐加重，后随着行情的上涨，Delta值逐渐降低、对冲仓位逐渐减轻，临近敲出观察日附近，Delta值变化较大、仓位加重，后随着行情的继续上涨，Delta值逐渐降低、对冲仓位逐渐趋0，最终在敲出观察日自动赎回型期权敲出的同时，Delta值归0，对冲无仓位。自动赎回型期权的Delta敞口见图8，在对冲期间，Delta敞口维持在0附近震荡，在可控范围内。在实际操作中，Delta变化较大的位置会采取平滑处理，防止仓位变化过大。

图7 自动赎回型期权Delta与沪深300点位的关系（起始日2018年5月2日）

数据来源：信达证券股份有限公司

图8 自动赎回型期权Delta敞口（起始日2018年5月2日）

数据来源：信达证券股份有限公司

2.挂钩中证500指数、起始日2022年5月5日的自动赎回型期权

以挂钩中证500指数的自动赎回型期权模拟建仓，起始日2022年5月5日，期限2年，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。

从合约生效日起每日进行Delta中性对冲，见图9，建仓后，随着中证500指数行情的上涨，Delta值逐渐减小至0、对冲仓位逐渐减轻到空仓。自动赎回型期权的Delta敞口见图10，在对冲期间，Delta敞口维持在0附近震荡，在可控范围内。

图9 自动赎回型期权Delta与中证500点位的关系（起始日2022年5月5日）

数据来源：信达证券股份有限公司

图10 自动赎回型期权Delta敞口（起始日2022年5月5日）

数据来源：信达证券股份有限公司

单只自动赎回型期权对冲时在以下情况仓位变化较大：（1）敲出观察日附近，且此时价格接近敲出价格；（2）价格接近敲入价格。

但发生概率较低，且在实际对冲操作中，通常会对Delta对冲设置上限，并平滑对冲曲线，防止因仓位变化较大时对冲给场内市场带来冲击。另外，在实际对冲时通常为自动赎回型期权组合对冲的情况，相对平滑了单只自动赎回型期权的影响。

▍自动赎回型期权组合对冲的分析

1.挂钩沪深300指数的自动赎回型期权

本部分以挂钩沪深300指数的自动赎回型期权模拟建仓，时间范围选取2018年4月至2023年10月，每月等名义本金建仓（单位名义本金），自动赎回型期权结构均为2年期，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。

依据沪深300指数的行情走势，见图11。2018年4月至2019年1月，随着行情的下跌，存续名义本金规模逐步扩大；2019年2月至2019年4月，沪深300的急剧上涨，每月敲出规模高于新增规模，存续名义本金规模逐步降低；2019年4月至2021年2月，随着沪深300的震荡上行，存续名义本金规模逐步下降；2021年2月至2023年2月，随着沪深300的震荡下行，存续名义本金逐步上涨；2023年2月至2023年4月，部分自动赎回型期权敲出及到期终止，存续名义本金规模下降；2023年4月至2023年10月，随着沪深300行情的下跌，部分自动赎回型期权到期终止，终止规模与新增规模相近，存续名义本金规模相对稳定。

图11 自动赎回型期权存续名义本金与沪深300点位的关系

数据来源：信达证券股份有限公司自动赎回型期权Delta与沪深300点位的关系见图12，随着行情的下跌，自动赎回型期权Delta逐步变大，仓位加重，随行情的稳步上涨，Delta逐渐变小，仓位减轻。自动赎回型期权的Delta敞口见图13，Delta敞口在0附近震荡，在可控范围内。

图12自动赎回型期权Delta与沪深300点位的关系

数据来源：信达证券股份有限公司

图13自动赎回型期权Delta敞口变化

数据来源：信达证券股份有限公司

2.挂钩中证500指数的自动赎回型期权

本部分以挂钩中证500指数的自动赎回型期权模拟建仓，时间范围选取2018年4月至2023年10月，每月等名义本金建仓（单位名义本金），自动赎回型期权结构均为2年期，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。

依据中证500指数的行情走势，见图14。2018年4月至2019年2月，随着行情的下跌，存续名义本金规模逐步扩大；2019年3月至2019年4月，中证500的急剧上涨，每月敲出规模高于新增规模，存续名义本金规模逐步降低；2019年4月至2021年9月，随着中证500的震荡上涨，存续名义本金规模逐步下降；2021年9月至2023年2月，随着中证500的震荡下行，存续名义本金逐步上涨；2023年2月至2023年4月，部分自动赎回型期权敲出及到期终止，存续名义本金规模下降；2023年4月至2023年10月，随着中证500行情的下跌，存续名义本金规模继续攀升。

图14自动赎回型期权存续名义本金与中证500点位的关系

数据来源：信达证券股份有限公司自动赎回型期权Delta与中证500点位的关系见图15，随着行情的下跌，自动赎回型期权Delta逐步变大，仓位加重，随行情的稳步上涨，Delta逐渐变小，仓位减轻。自动赎回型期权的Delta敞口见图16，Delta敞口在0附近震荡，在可控范围内。

图15自动赎回型期权Delta与中证500点位的关系

数据来源：信达证券股份有限公司

图16自动赎回型期权Delta敞口变化

数据来源：信达证券股份有限公司

根据分析结果，在行情上涨时，自动赎回型期权Delta降低，对冲仓位下降，行情下跌时，自动赎回型期权Delta提高，对冲仓位上涨，即对冲本质为“高抛低吸”。自动赎回型期权组合对冲进一步平滑了单只自动赎回型期权Delta敞口，Delta敞口的风险水平大幅下降，组合整体风险小于单只自动赎回型期权对冲风险。因场外合约在场内的对冲交易，增加了挂钩标的在场内的成交，提高了市场的流动性，增强了市场的有效性。由于自动赎回型期权Delta对冲多数情况下与市场行情方向相反，可在一定程度上平抑市场波动。

结论与建议

虽然场外衍生品市场得以迅速发展，但受限于我国场外衍生品市场发展时间有限，市场仍处于发展阶段，还存在一些问题亟待分析研究及解决。我国场外衍生品的投资者同质化明显，多数为金融机构，投资需求及风险偏好近似，导致衍生品配置在交易时间、交易方向及产品结构上趋同。场外权益类衍生品的产品类型集中度高，其中，以挂钩股指为标的的自动赎回型期权为主流产品类型，产品结构相似。更多的产品类型和结构将有助于分散单一产品的风险，避免风险集聚。此外，场外权益类衍生品的对冲工具较为欠缺，主要工具是股指期货，而我国股指期货品种偏少，能对冲的风险种类有限，限制了场外衍生品的发行种类与对冲效果，容易造成风险积聚。

伴随市场的不断发展，机制与制度的不断成熟，现有问题将逐步得到解决。本文分别从交易商、监管机构及市场等方面提出政策建议。其中，交易商方面，应提高政治站位，强化使命担当，以风险管理为导向开展场外权益类衍生品业务；从结构、挂钩标的及模型等多方面丰富产品设计及开发；加强投资者适当性管理及教育；完善全面风险管理体系；提升从业人员专业能力。监管机构方面，应完善场外衍生品监管体系，完善交易商资质管理和动态调整；加强对场外衍生品交易的监测；健全场外衍生品交易库。市场方面，完善场内对冲工具的种类，增加挂钩行业、个股的期权种类；增加场内对冲工具的期限；提高场内对冲工具期权行权价格的精细化程度。

注：

*2022年2月至2022年12月数据未公布。

本文源自：中证报价投教基地