TOP TOY 摸着泡泡玛特过河？

文｜壹度Pro

2020年意气风发的泡泡玛特，凭借年轻人对潮玩赛道的热爱，一脚踹开资本市场的大门，成功登陆港股。

四年过去了，泡泡玛特的总市值一路从千亿港元涨到2000亿港元，股价更是经历2022年10月低点的9.808港元/股后，飙升到166.2港元/股的最高点，用实力打脸了上市之初，外界对其商业模式和盈利模式单一的质疑之声。

在泡泡玛特2020年上市的同一年，也有一家公司盯上了潮玩这块大蛋糕，这家公司就是名创优品。泡泡玛特上市的第二天，名创优品旗下的TOP TOY便开出了第一家门店，四年时间，门店数量增加至276家，2024年全年营收9.8亿元。

图源 / 新华网

尽管相较泡泡玛特2024年130.4亿元的全年营收，和单一IP LABUBU（THE MONSTERS系列）斩下30.4亿元的成绩相比，TOP TOY的全年营收显得较为单薄，但这并不阻碍叶国富对潮玩市场寄予厚望，以及推动TOP TOY登陆资本市场的野心。

在名创优品接连发布计划分拆旗下潮玩品牌TOPTOY赴港上市以及TOPTOY开启全球化战略这两个消息后，尤其是在2024年，TOP TOY取得同比45%的营收增长的映衬下，似乎也让业界看到TOP TOY承担名创优品第二增长曲线可能性，以上种种都让外界对TOP TOY的关注提升到史无前例的高度。

但显然，这还远远不够，面对环境复杂的海外市场和苛刻的资本市场，TOP TOY要拿下的远不止这一次胜利。

与其孵化IP，不如"贴牌"卖货

如果说TOP TOY和泡泡玛特的相像之处是什么，或许二者之间最大的公约数，也仅限于同处潮玩赛道。在这个公约数之外，两家公司的管理层对潮玩行业的认知，以及战略决策的出发点，都大相径庭。

在泡泡玛特的生意经里，要做一个有文化传播属性的品牌，而不只是卖货。

正如泡泡玛特创始人兼CEO王宁曾在公开场合所表述的，"泡泡玛特，本质上满足了人们的‘收集需求’。"用他的话来说，就像中年人喜欢收集紫砂壶、花瓶、木雕、邮票一样，年轻人也需要满足收集需求，潮玩就像年轻人的"邮票"，载体在改变，但人类收集需求的本质一直都在。

在这样的认知下，泡泡玛特才会去充分挖掘能够与年轻人产生共鸣的IP，并籍此激发年轻人的收集需求。这也是为什么，泡泡玛特愿意投入巨额资源，去与年轻的、先锋的艺术家合作，并通过泡泡玛特的产品为媒介，不惜余力的让这些优秀艺术家走入大众视野中。

以泡泡玛特的经典IP Molly 为例，2016年泡泡玛特便与Molly的创作者——中国香港艺术家Kenny Wong签订了独家授权协议，在将Molly引入内地市场的同时，通过为其举办签售会、发售限量"Molly梦想飞行"系列潮玩等方式，让Kenny Wong进一步打响知名度。

甚至，在 Molly与其他品牌的联名合作中，泡泡玛特也给予了Kenny Wong极大的创作自由，比如Kenny Wong曾参与洽谈Molly与日本《机动战士高达》的联名合作。

给予艺术家们自由的尊重和支持的同时，泡泡玛特在与艺术家们分润上，也毫不吝惜。比如Molly的成功，让Kenny Wong获得了泡泡玛特的股权，而这部分股权在上市前的估值高达5000万美元。

而在泡泡玛特与艺术家，艺术家与消费者的"合谋"中，潮玩这门生意的增长，自然也水到渠成。2024年，仅Molly这一个IP，就为泡泡玛特带来了20.9亿元的营收，相较前一年增长105.2%，增长仍在持续。

反观TOP TOY的生意经，卖货是被前置的"果"，通过追求卖货收益的最大化，反推要和哪些IP合作的"因"。

在日前接受36氪采访时，TOP TOY 创始人孙元文就曾提到，"两家公司（TOP TOY和泡泡玛特）踏入的是不同的河流，泡泡玛特做的是自有 IP，而 TOP TOY 选择的则是大 IP 的二次创作。"

用他的话来说，做自有IP开发成本高，把新IP推火需要花费巨额的营销费用，等待周期可能也要很长，结合自身优势和效率考虑，选择去做头部大IP的二创，切入盲盒市场。

图源 / TOP TOY官网 三丽欧家族酷洛米扑克王国系列手办

这或许也就能理解，为什么在过去的2024年里，TOP TOY与包括三丽鸥、迪士尼、蛋仔派对等诸多IP，推出多达40余起衍生品联名活动，毕竟，相较孵化自有IP所需忍耐的长周期和承担的不确定性，与已经被验证过的知名IP联名，也不失为一种落袋为赢的打法。

或许，当艺术和生意发生碰撞时，很难说清到底TOP TOY和泡泡玛特的做法孰优孰劣，但从财报来看，TOP TOY与大IP联名"贴牌"卖货的策略，似乎正在失效。

据公开资料显示，TOP TOY 的营收在2022年到2024年三年间，一路从4 亿、6.8 亿上涨至 9.8 亿，营收上涨的同时，增速开始放缓，营收同比增速从2023年的70%，下降到2024年的44%。同时，在同店GMV上，TOP TOY已从2023年45%-50%的增速，在2024年放缓到" 中个位数 "。

日本启示录：谷子经济的两种生存法则

亦如人们谈及国内新的经济环境下，消费品牌的走向时，常常试图从日本经济 "失去的 30 年" 中寻找答案一样，如果将视野放宽，将时代拉长，作为"谷子经济"先行者的日本，同样是潮玩品类的良好参考样本。

在这个潮玩行业更加成熟的国度，早已有着如泡泡玛特和TOP TOY一样的企业样本存在，野村东方国际证券研究部可选消费首席分析师张影秋就曾对日本与"谷子经济"相关的上市公司进行过研究，并将其分为IP孵化企业和IP变现企业两类。

拥有着Hello Kitty、大耳狗（Cinnamoroll）、酷洛米（Kuromi）等IP的三丽鸥，和手握《美少女战士》《龙珠》《灌篮高手》IP的东映动画，就是典型的IP孵化企业，这类企业以自有IP获得稳定营收为主。比如三丽鸥，尽管其经典IP Hello Kitty，在营收中的占比从2014年的75.7%降至眼下的30.4%，但Hello Kitty和大耳狗以及酷洛米的这三个强势IP，仍是贡献营收的中流砥柱。

图源 / 万代南梦宫官网

对比来看，万代南梦宫则是典型的IP变现企业。据相关行研报告显示，在万代南梦宫的7-8个经典IP中，只有《高达》和《奥特曼》这2个IP是自有的，而据其2024年全年财报显示，这两个自有IP仅占公司总收入的16%，换而言之，万代南梦宫大部分的营收，基于外部IP采买后，进行精细化运营和推出更多的周边衍生品换取收益。

基于上述背景，再回看泡泡玛特和TOP TOY，便不难发现，泡泡玛特是一家IP孵化型企业，据泡泡玛特2024年财报显示，自有艺术家IP收入占比为85%，同时，经典IP LABUBU（THE MONSTERS 系列）和Molly还分别拿下了30.4亿元和20.9亿元的营收，凭借自有IP的强力表现，2024年泡泡玛特的毛利率增至66.8%，远超同期的布鲁可（52.6%）和名创优品（44.9%）。

而TOPTOY 则更像一家IP变现企业，在其全年营收9.97亿元，同比44.9%增长的背后，是授权费用支出的水涨船高，从2022年的1.78亿元，攀升至2024年的4.21亿元。

或许，中日潮玩市场仍有差异，IP孵化企业和IP变现企业孰优孰劣难以评说，但通常情况下，联名IP的授权成本，会吞掉15%-25%的毛利率，并也会由此进一步挤压企业的利润空间。此外，过于依赖外部采买IP授权，也不利于消费者在情感上对品牌形成认知，从而导致用户粘性下滑。

当然，对于眼下的泡泡玛特和TOP TOY来说，无论哪种路径，如何在规模扩张与利润创造之间寻找平衡点，都是重要的课题。

拿着泡泡玛特的"旧地图"||从难登上"新大陆"

其实回看过往叶国富在公开场合的发言，TOPTOY全球化以及登陆资本市场更像是早有预谋。2022年，叶国富就对外表示，"非常看好潮玩赛道，接下来会聚焦精力发展名创优品和TOPTOY两个品牌，希望可以在三年内让TOPTOY实现单独上市。"

在这样的背景下，TOPTOY的全球化战略，则更像是名创优品全球化背景下的顺势而为。一个典型代表案例是，在名创优品的雅加达旗舰店，TOP TOY便是以店中店的形式经营的。只不过眼下，当名创优品需要给资本讲出新的增长故事时，TOP TOY成为被推向台前的"新星"，并且随着新的战略升级，这颗"新星"也将要承担更多的压力——在未来五年，覆盖100个国家核心商圈，开出超1000家门店。

图源 / 泡泡玛特年报

当 TOP TOY 吹响全球化号角时，泡泡玛特早已在海外市场建立起滩头阵地，据其2024年全年财报，公司2024年实现营收130.4亿元，其中中国内地营收79.7亿元，海外及港澳台业务营收50.7亿元，同比增长375.2%，在总营收中占比近39%。

而聚焦在东南亚市场时，泡泡玛特的攻城略地更是势如破竹。去年陆续在菲律宾、印尼等多个国家开出线下门店的同时，在泰国、越南等国落地主题店，其中曼谷的LABUBU主题门店，开业首日就创下了1000万元人民币营业额的纪录。

理论上，有前辈泡泡玛特全球化探索出来的出海"旧地图"，TOP TOY应该更容易找到海外市场增长的新大陆，但事实上却具有一定难度。

首先，是在IP的本土化上。要知道，泡泡玛特为了更好的迎合不同海外地区消费者的偏好，对IP进行了一些改良，比如在日本推出结合了当地特色的限量版 LABUBU 潜水员吊卡及招财猫手办；在法国巴黎则推出了法国海军蓝的 LABUBU等等，而这对于高度依靠采买IP来"卖货"的TOP TOY来说，无异于是其短板。

其次，则是如何能够让海外用户持续愿意为IP买单。据公开数据显示，泡泡玛特的会员复购率从2019年的58%已经下跌至2024年的49.4%，拥有着丰富原创IP和精细化运营能力的泡泡玛特尚且如此，对于TOP TOY来说，自然也是个不小的挑战。

最后，更严峻的挑战来自资本市场。当泡泡玛特用 "艺术家 + 粉丝 + 资本" 的铁三角模式构建起护城河时，TOP TOY 的 "流量变现" 逻辑正遭遇拷问：在授权成本高企、保持用户高复购率难的背景下，如何证明其商业模式的可持续性？分拆上市计划虽已提上日程，但投资者需要的不仅是增长故事，更是价值创造的底层逻辑。

结语

站在 2025 年的十字路口，泡泡玛特与TOP TOY 的竞争已超越商业范畴，演变为两种商业文明的碰撞：前者代表着潮玩文化探索商业化的更多可能性，后者则是新消费品牌全球化的样本实验。

对于 TOP TOY 而言，或许需要重新定义 "潮玩" 的本质，当联名策略遭遇增长瓶颈，当授权成本吞噬利润空间，是否该在 IP 孵化领域进行战略性投入？而泡泡玛特也需警惕 "帝国黄昏"，当会员复购率从 58% 降至 49.4%，当 Z 世代审美偏好加速迭代，如何保持 IP 矩阵的生命力？

这场潮玩市场的双雄演义没有标准答案，却为中国消费品牌提供了珍贵启示：在流量红利消退的时代，唯有将商业洞察、文化理解与资本运作深度融合，才能在 "摸着石头过河" 中找到属于自己的生存之道。