中航证券：首次覆盖华润三九给予买入评级

中航证券有限公司李蔚近期对华润三九进行研究并发布了研究报告《2024年年报点评：CHC领域地位稳固，全产业链竞争力有望进一步增强》，首次覆盖华润三九给予买入评级。

　　华润三九(000999)
　　2024年年报：
　　2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非后归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。
　　收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长
　　从收入结构上来看，2024年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元，同比增长14.13%，占公司营业收入之比为45.20%；处方药业务实现收入60.06亿元，同比增长15.04%；占公司营业收入之比为21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，占公司营业收入之比为18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元，同比增长5.62%，占公司营业收入之比为12.21%；包装印刷业务实现收入5.31亿元，同比增长2.06%，占公司营业收入之比为1.92%。
　　CHC业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固
　　CHC健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建品牌矩阵。2024年，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康CMH数据，2024年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%；其中，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%；电商渠道药品销售645亿元，同比增速放缓至4.6%，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%。
　　核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999抗病毒口服液扩大份额领先优势，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市。
　　新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品、999布洛芬混悬液等；此外，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，构建钙D联合矩阵。
　　品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。
　　处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线
　　2024年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024年，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%，而根据中康开思数据，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%。
　　处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024年，公司研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，“十四五”期间研发投入持续增加。
　　2024年8月5日，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力2024年年报披露，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。
　　昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮
　　面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元、3.36元和3.92元，对应的动态市盈率分别为14.61倍、12.76倍和10.96倍。公司作为国内CHC的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以CHC为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：
　　宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券刘宇腾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.85%，其预测2025年度归属净利润为盈利41.6亿，根据现价换算的预测PE为13.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级15家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为54.42。

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