面对上市公司财务造假及虚假陈述，投资者如何维权？

北交所上市公司证券虚假陈述纠纷实务分析

前言

在当下，上市公司或挂牌公司财务造假及虚假陈述的情况并不罕见，但是对于投资者而言，如何维护自身合法权益变得格外重要。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《证券虚假陈述司法解释》”），信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。信息披露义务人实施了虚假陈述，投资者在此期间买卖股票遭受损失，在满足侵权构成要件下，可以诉讼方式向实施虚假陈述的信息披露义务人要求赔偿。本文以新三板挂牌公司为背景，分析新三板挂牌公司证券虚假陈述，投资者的维权路径。

一、证券虚假陈述侵权构成要件

证券虚假陈述作为一种特殊民事侵权行为，其构成要件主要包括：虚假陈述行为、投资者损失、虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系。

（一）虚假陈述行为

信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

信息披露义务人包括新三板挂牌公司，也包括有过错的挂牌公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、主办券商及其直接责任人员、证券服务机构（审计机构、评估机构、律所）及其直接责任人员。

实务中，新三板挂牌公司及其相关主体因虚假陈述收到的《行政监管措施决定书》《行政处罚决定书》等相关监管措施、自律处分及行政处罚文书，该等文书认定的虚假陈述行为，法院一般予以认可。

（二）投资者损失

根据《证券虚假陈述司法解释》的规定，信息披露义务人承担民事赔偿责任的范围以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限。实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

（三）因果关系

根据《证券虚假陈述司法解释》的规定，在证券虚假陈述纠纷案件中，如投资者能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、投资者买卖的是与虚假陈述直接关联的证券，且投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前进行了股票买卖，人民法院即可推定投资者的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。

虚假陈述实施日，主要表现为：（1）信息披露义务人公告具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；（2）信息披露义务人召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述，以该虚假陈述内容首次公布之日为实施日。

虚假陈述揭露日或更正日，主要表现为：（1）虚假陈述在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日；（2）或者信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

实务中，新三板挂牌公司自行披露日或更正日、主办券商发布的风险提示公告、《立案调查通知》公告日、《行政监管措施决定书》公告日、《行政处罚事先告知书》公告日、《行政处罚决定书》公告日等日期中综合确定虚假陈述揭露日或更正日。

二、证券虚假陈述中投资者维权路径

投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了股票买卖行为，可根据《证券虚假陈述司法解释》的规定，提起证券虚假陈述侵权诉讼，请求信息披露义务人承担赔偿责任。如投资人起诉时空客集团股份有限公司的（2019）辽02民初1794号案、投资人起诉中安科股份有限公司的（2022）鄂01民初2006号案、投资人起诉广东文化长城集团股份有限公司的（2022）粤01民初1877、2099-2113、2429-2430号案等，均获得了法院的支持，获赔了相应的投资损失。起诉时需要注意以下几点：

01、举证证明自己为适格原告及虚假陈述相关事实

投资者需要证明自己是证券虚假陈述案件的诉讼权利人，信息披露义务人实施了虚假陈述行为，投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了股票买卖行为，买卖的是与虚假陈述直接相关的证券。

通常情况下，所涉公司的虚假陈述行为由证券监管机构发现，所涉公司需要予以披露，情节严重的，证券监管机构作出行政监管措施、自律处分、行政处罚。在此情况下，投资者一般需要举证的证据包括：（1）所涉公司披露的虚假陈述相关公告；（2）所涉公司披露的行政监管措施决定书、行政处罚决定书等相关监管措施、自律处分及行政处罚文书；（3）投资者的证券账户开户确认单、股票历史交易情况，可从证券经纪营业部获取。

02、证券虚假陈述损失赔偿金额计算

如前所述，信息披露义务人承担民事赔偿责任的范围以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限。实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。其中，投资差额损失可按照如下的公式计算：

投资者全部投资差额损失=名义买入成本（买入均价×虚假陈述实施日至揭露日期间的净买入股数）—名义回收成本（揭露日后每笔卖出股数×实际卖出股票价格+基准日后仍持有股数×基准价）。

基准日，是指自虚假陈述揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；或者在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。基准价，是指虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。

投资者损失还需要考虑系统风险扣除问题，即股票本身具有风险性、波动性的特征，除了受虚假陈述的影响外，挂牌公司自身的经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响，投资者因系统风险所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系。在案件审理时，法院一般会选择委托鉴定机构对系统风险比例进行鉴定，测算系统风险占比。该等系统风险导致的损失，将予以扣除。

03、追加第三方机构共同承担责任

《证券虚假陈述司法解释》第十八条第一款规定：“会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。”上市公司出现虚假陈述被处罚的情况，往往代表公司账目已经吃紧，追加第三方机构可以提高投资者损失的追回概率，进而保障投资者权益。

三、结语

《证券虚假陈述司法解释》确立了依法追究证券虚假陈述所涉的民事赔偿责任，有助于提高信息披露义务人虚假陈述的违法成本，维护投资者权益，因虚假陈述导致损失的投资者，可以举证证明自己为适格原告及虚假陈述相关事实，要求相关信息披露义务人承担赔偿责任

修扬律师：梦海律所合伙人、梦海律所公司与金融资本业务部主任

山东大学法律硕士，本硕均就读于985高校。具备法律执业资格、证券从业资格。曾就职于国内知名券商与律所，现为广东梦海律师事务所合伙人、执业律师、公司及金融资本业务部主任，中国民主促进会会员、参政议政研究员，民进深圳市南山区企联会秘书长，民进深圳开明画院副秘书长，广东省法学会港澳基本法研究会理事，深圳市中立法律服务社成员。

专业领域及业绩简介：

公司法、诉讼法、合同法、经济法等，具有较强理论能力和学术功底，兼具律所和券商工作经验，法律实践经验丰富。参与过诸多诉讼及非诉项目，包括民商事诉讼及仲裁；公司常年法律顾问项目、公司并购尽职调查类项目、股权激励项目、公募债券发行项目、IPO项目；法律研究类项目、政策评估及审核类项目；金融风险处置类项目等。