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美债巨震 全球传统避险资产迎来信任重估

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近期,美国国债市场表现出与以往避险逻辑截然不同的走势。4月4日至11日,10年期和30年期美债收益率分别上行38.33和38.66个基点。

分析人士表示,本轮美债收益率上行不仅受到通胀预期上升与政策不确定性影响,更与高杠杆“基差交易”踩踏、市场流动性压力显现密切相关。

值得注意的是,美债当前正面临结构性压力,既要承受地缘风险与财政博弈,又要在通胀与流动性之间取得平衡。随着经济预期波动和政策分歧加剧,全球对美债的信任度也在悄然重估。

谁在抛售?

近期,全球资本市场因美国关税政策的不确定性引发避险情绪升温,但作为传统避险资产的美债却未能获得支撑,反而出现价格下跌、收益率大幅上行的情况。

本轮美债收益率上行始于市场对美国政府可能再度加征关税的担忧。当地时间4月2日,美国总统特朗普宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施,引发市场对中长期通胀预期的重新定价。在此背景下,投资者纷纷调高对未来利率路径的预期,抛售中长期国债,推动美债收益率快速攀升。

密歇根大学最新的通胀预期显示,消费者对未来一年的通胀预期飙升至6.7%,为1981年11月以来最高,远高于3月的5%;对五年期通胀的预期上升至4.4%,较3月增加0.3个百分点,是自1991年6月以来的最高值。

不过,通胀预期似乎不能解释如此大幅度的美债收益率上行。招商证券固定收益首席分析师张伟表示,美国公布“对等关税”后,市场认为美国经济衰退的概率提升,而且美国股市下行,按照传统逻辑,美国长端国债收益率存在下行压力。衰退会导致美债收益率下行,通胀会使美债收益率上行,这使得美国短端国债收益率难以下行,而长端国债收益率受未来经济预期影响,大幅上行压力应该可控,但目前上行远超预期。

也有市场观点认为,近期美债价格下跌与海外资金抛售有关,尤其是部分外国投资者的大规模减持加剧了收益率上行压力。但多数分析人士认为,目前尚无关键性证据表明外资抛售是美债大跌的主因。

兴证宏观研究部门则认为,由于难以获得实时交易数据,市场尝试通过收益率变动的时间节点来推测资金动向。分析人士注意到,本轮美债收益率的快速上行主要集中在两个交易时段:一是4月7日和8日纽约市场开盘后,二是4月9日东京市场开盘后。由此判断,本轮抛售压力很可能主要来自美国本土投资者以及日本地区的资金。

渣打银行财富管理部门则认为,从宏观角度来看,一些新兴市场央行为了稳定本币汇率,在美元走强压力下适当减持美债、释放美元流动性,属于合理且可预期的操作。这类行为更多是出于本国政策考量,尚未对整体美债市场构成系统性冲击。

作为全球最大、流动性最强的金融市场,美国国债市场每日交易规模接近9000亿美元。按此体量计算,即便其他国家在一个月内减持500亿美元美债,平均每天也仅涉及25亿美元的抛售规模,几乎不会对整体市场构成明显冲击。因此,近期美债收益率的大幅上行,难以单纯归因于外资减持。当前市场对于收益率飙升的具体成因尚无明确共识,但业内普遍认为,更可能的诱因来自美国本土资金层面的结构性调整。

遭遇强平

除基本面因素外,本轮美债收益率飙升亦受到技术性交易的影响。市场人士表示,部分大型机构此前采用所谓“基差交易”策略——即同时买入美债现券、做空国债期货,试图赚取到期价格收敛的利差。但在收益率快速上行的行情下,该策略出现大幅亏损,引发被动平仓。

一位资深市场人士向上海证券报记者解释,基差交易就是当发现国债现券比期货便宜,就买入现券,卖空期货;等到交割日,两者价格趋同,再同时卖出现券、买回期货,赚这两个价格的收敛差。通常这个差价不大,但华尔街对冲基金会加很多倍杠杆,靠“以小博大”稳定套利,就像在市场里“搬砖”。

这个策略假设的是,现券和期货之间的基差是短期的,不会长期扩大。但在流动性危机、供需失衡、政策预期突变等情况下,这个假设容易失效,从而引发剧烈波动甚至“踩踏”。

近期,由于美债现券价格大幅下跌,而期货价格下行幅度相对有限,导致两者之间的价差(即“基差”)反而扩大,套利逻辑失效。部分机构无法承受亏损压力,被迫同时平掉现券和期货头寸,形成市场“双杀”局面,加剧美债抛压,放大了长端收益率的上行幅度。

“我们认为,美国债券市场投资机构普遍会加杠杆,而一旦债券收益率上升,债券价格下跌,就容易引发负反馈。基差交易与美债收益率上升之间会存在相互负反馈,这会在交易层面放大美债收益率的波动。”张伟说。

考验更在后面

分析人士表示,此轮美债收益率大幅上行的背后,也是避险资金与风险资产同步遭遇流动性抽紧所致。在恐慌情绪下,投资者倾向于“卖什么都行,只为拿到现金”,所以出现美股、美债等核心资产齐跌的现象。

平安证券固定收益首席分析师刘璐认为,尽管流动性紧张已有显现,但与2020年相比,本轮冲击的广度和深度仍属温和。截至目前,联邦基金市场运行平稳,美元拆借利率未出现大幅飙升,货币市场交易正常,整体流动性尚未传导至金融系统核心层面。

回顾2020年3月,彼时美债市场流动性问题持续近十日,并最终触发美联储紧急降息和重启QE(量化宽松政策)。当前市场尚未达到这一极限程度,因此是否需要类似级别的政策干预仍需进一步观察。

美债收益率的快速上行,正为美国政府带来新的政策压力。分析人士认为,关税担忧令市场避险情绪升温,美债价格不涨反跌、收益率反而飙升,抬高了融资成本,削弱了政策效果。若这种情况持续,或将加剧白宫内部对于关税战略的分歧与博弈。

美债市场当前的困境也是经济和市场多种因素共同作用的结果。多位市场人士称,债务积累、债券市场流动性下降、安全性担忧、波动性上升等都考验着美债市场的韧性。

一方面,美国政府近年来频繁使用金融制裁工具,削弱了美债“绝对安全”的传统认知;另一方面,地缘政治冲突和对盟友的不稳定政策,正在动摇国际投资者对美元资产的信心。同时,美联储在通胀与流动性之间的政策掣肘加剧,美债的宏观不确定性显著上升。对于持有大量美债的国家而言,这既是风险敞口,也是一场对全球金融格局演变的提前应答。

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