关税不确定性叠加零日到期期权，美债、美股挑战远未结束

14日，受到特朗普此前宣布“对等关税”延期90天，以及可能给汽车行业提供豁免的表态提振，美股三大股指均收高，但盘后股指期货重新走低。特朗普政府最新关税政策持续重创全球投资者对于美元资产的长期持有信心，使得美国市场上周以来持续遭遇“股债汇三杀”。眼下，特朗普政府在关税政策上态度反复，交易员持谨慎观望态度。

分析师警示，特朗普关税政策不确定性持续，叠加4月与标普500指数挂钩的零日到期期权（0DTE）激增，恐更加加剧美股波动性。此外，本周陆续公布的财报、3月零售销售数据以及美债市场混乱，也都将影响美股后续走势。

“对等关税”不确定性叠加0DTE

在连续上涨两个交易日后，美股三大股指期货在周一盘后转跌。标普500指数期货下跌0.3%至5422.75点，纳斯达克100指数期货下跌0.4%至18854.25点，道指期货下跌0.3%至40639.0点。分析师认为，在未来一周，任何关于关税的消息仍将成为市场焦点。

威灵顿投资管理的全球投资及多元资产策略师杰克布森（Nanette Abuhoff Jacobson）对第一财经表示，投资者调查和股票资金流向显示，市场对美国市场相对强势的预期有所松动，历史性大规模资金从美国流出并转向欧洲，而后者的盈利经历了大幅修正。此外，美国的关税政策和实施风险，例如为国防开支举债，尚未充分反映在当前估值中。在美股方面，考虑到经济政策不确定性仍将持续，这将对美国股票的风险溢价造成压力。“因此，即使经历了此前抛售和当前反弹，我们仍不会将美股上调至超配。”他说道。

西北共同财富管理公司（Northwestern Mutual Wealth Management）的首席投资官舒特（Brent Schutte）称：“总体而言，我们仍处于原地。诚然，关税政策仍有很多不确定性。不确定性意味着投资者将更加犹豫不决，这就是未来90天的风险。”

摩根士丹利的美国股票策略师团队14日在最新报告中警示，特朗普政府在关税政策上的反复无常，仍可能加剧企业和消费者的不确定性，“在我们对增长放缓的深度和复苏的时机获得更大的确定性之前，美股可能会在某个交易区间维持高波动。”

美股市场波动性近期已然飙升。根据芝加哥期权交易所全球市场的数据，标普500指数上周的盘中波动率几乎翻了一番，达到44%，超过了2020年的高点，正逼近2008年金融危机最严重时期的水平。

这种不确定性滋生的极端波动性，刺激了对0DTE的需求，因为投资者希望对冲风险并利用波动性。0DTE的特点在于其极短的交易周期和较高的杠杆效应，使得投资者能够在短时间内获得巨大的收益，但同时也放大了投资者风险和波动性。KKM Financial的首席执行官（CEO）基尔伯格（Jeff Kohlberg）称，“这就好比给市场波动又增加了放大器，如同往本已沸腾的油锅里添柴。这种短期投机工具在十年前还鲜有踪影，如今却成为加剧波动的催化剂。此外，过去几十年来，期权一直是一种机构工具，而如今散户投资者的成熟使得越来越多人能够利用期权进行对冲或简单的投机。”

据摩根大通的数据显示，4月与标普500指数挂钩的0DTE交易量激增至850万手，较年初增长23%，约占美国期权市场总交易量的7%。

瑞银的美国股票衍生品研究主管里纳科夫（Max Grinacoff）称：“我们发现0DTE和一日到期期权在推动日内波动性加大方面发挥了重要作用，而日内波动性的增加不一定能在收盘价基础上得到体现。”

更多一季度财报将公布

此外，本周更多企业将陆续公布第一季度财报情况。高盛14日公布的财报显示，得益于股票交易员利用动荡的市场获利，第一季度利润增长了15%，股价也上涨了约2%。美国银行、花旗集团、强生、台积电和奈飞也将于本周稍晚发布一季度财报。

上周，已经公布财报的机构和企业传递的最显著的信息就是不确定性。达美航空公司取消了全年业绩指引，公司CEO巴斯坦（Ed Bastian）称，前景“黯淡”。摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）表示，经济正面临“相当大的动荡”。贝莱德CEO芬克（Larry Fink）透露，“对市场和经济未来的不确定性和焦虑正在主导客户与他们的谈话。”

市场分析师预计，不确定性、悲观预期仍将是本周财报的持续主题。嘉信理财的高级投资策略师戈登（Kevin Gordon）称，“眼下是疫情后，我们面临的最黑暗的环境。在这种环境中，各大公司财报中可能都会缺乏业绩指引，因为企业目前也无法告诉我们接下来会发生什么。”

根据行业组织首席执行官（Chief Executive）14日发布的月度调查，越来越多的美国高管预计美国经济将在不久的将来进入衰退。该调查始于2022年，在4月接受调查的300多名CEO中，62%的人表示他们预测未来六个月将出现经济衰退或经济放缓的情况。这一比例高于3月的48%。

由于特朗普反复无常的关税政策加剧了金融市场的波动，并在一些消费者中引发了恐慌，过去两周企业和市场对即将到来的经济衰退的担忧达到顶点。大约四分之三的受访CEO表示，关税将在2025年损害他们的业务。约三分之二的人表示，他们不支持特朗普提出的关税政策。超过五分之四的受访CEO预计今年的成本会飙升，大约一半的受访者甚至预测他们的支出增长率将达到两位数。相反，只有37%的受访CEO预计其公司利润将会增加，1月时这一比例还高达76%。

美债市场变量

美债遭遇大幅抛售也为美股牛市前景增添了另一股逆风。10年期美国国债收益率上周连续飙升五日，创下2021年11月以来的最大单周涨幅。在过去两年中，10年期美债收益率的上涨时常会成为美股下跌的关键驱动力，尤其是当收益率升至4.5%以上时。目前，10年期美债收益率和波动性大幅飙升，成为投资者的主要担忧。

杰克布森对第一财经表示，市场应继续将10年期美债视为增长与通胀预期的风向标，并考虑其对其他资产类别的影响。如果投资者的关注点稍后从增长转向通胀，更高的利率会使得美股因高估值面临更大的下行风险。

券商Piper Sandler的首席投资策略师卡特维兹（Michael Kantrowitz）也直言，美债市场动荡是市场叙事中的“新负面”因素，“这在某种程度上创造了一个新的变量，可能会在没有任何头条新闻的情况下，增加美元资产白天时段的波动性。”

1日，10年期美债收益率终于略微走弱，至4.38%附近。但上周与美债同步下跌的美元指数，14日继续收跌0.2%。近期接受第一财经采访的分析师普遍表示，美债与美元同步下跌，意味着美国的一些系统性、结构性问题在关税政策的点燃下终于被凸显，使得美元资产吸引力下降。美国前财政部长、美联储前主席耶伦也坦言，因关税政策而产生的不确定性，引发了以美元为基础的资产“非常令人担忧”的趋势。近期美国国债遭抛售表明投资者对美国政策制定的信心出现了“令人担忧的下降”，投资者开始回避美元资产。

富国银行投资研究所策略师团队在14日的研报中写道：“美元、美债和美股下跌趋势的任何持续都表明，美国资产遭遇资本外流。这反映了美国增长和投资例外论的消失，也反映了在美国政策决策不稳定的情况下，美元储备货币地位被动摇，美元资产吸引力降低。”

投资者认为美债市场的混乱不会很快结束。贝莱德总回报基金（MAHQX）的首席投资组合经理罗格（David Rogal）称：“我们将处于波动性较高的环境中，因此我们偏好在投资组合中减少美股、美债占比，增加现金占比，以此获得一些灵活性。”

3月零售销售数据

市场还担心，特朗普的关税政策令美国陷入衰退风险上升。因此，任何经济数据也将刺激美股投资者神经。当地时间16日，追踪消费者支出情况的3月美国零售销售数据即将公布。市场预计3月零售销售额将增长1.4%，高于上月0.2%的增长。剔除波动较大的汽车和天然气行业，零售销售额预计将增长0.4%。

上周五，由布瑞森（Jay Bryson）领导的富国银行经济团队在给客户的报告中写道：“随着美国消费者在关税产生重大影响之前提前购物，3月和4月的大额零售支出可能会激增。然而，在那之后，我们可能会看到下半年消费者支出表现疲软。”

此外，市场还关注通胀前景。纽约联储微观经济数据中心当地时间14日发布的3月消费者预期调查（SCE）报告显示，受访者对未来一年美国通胀预期中值上升0.5个百分点至3.6%，为两年来的最大单月涨幅。此前，纽约联储主席约翰·威廉姆斯警告，特朗普推出的关税措施可能会使今年的美国通胀飙升至3.5%~4%之间，同时推高失业率并严重打击经济增长。密歇根大学此前的报告也显示，受访者预计未来一年通胀预期为6.7%，为1981年以来的最高水平。