彻底放弃幻想，真正的博弈不是比谁硬，而是谁更软

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/青城桢楠

表面上看，中美之间正在进行的是一场比狠的较量，剖开了细品，是一场软肋之争。

短期的软肋，会成为谈判的筹码、妥协的原因；长期的软肋，将决定全球的走势，江湖的地位。

美国的软肋是什么？短期而言是美债，美债是美国政策破功的地方，是老川贸易政策缓和的主要原因。

就结果而言，似乎没错；从过程来说，充满了不可思议。

（图源：pixabay）

隐秘的角落，美债的风险还在蔓延

美债的问题，一直明晃晃的摆在台面上，2024年9月美国总统大选前，还是共和党副总统候选人的万斯，就公开说过美债存在“死亡螺旋”风险。

据财联社当时的报道，万斯表示，当政府债务规模逐渐不可控时，美国政府不得不支付更高的利息以吸引投资者，而债券利率上升又会使政府财政支出进一步膨胀，并最终摧毁美国的财政。

万斯将 2022 年英国前首相利兹·特拉斯作为反面教材——其财政刺激计划引发市场恐慌，导致英国国债收益率飙升，迫使政府垮台。

想必老川和万斯清楚自己面对的烂摊子有多复杂和严峻。据彭博统计，2025年，也就是老川上任之后第一年，美国政府将面对9万亿美元的到期债务，是最近几十年债务压力的峰值。

2025年的4月和5月，是2025年全年到期债务的峰值。这两个月堪称美债极限压力测试月。

据华创证券整理，2025年4月将有大约1.5万亿美债到期，5月将有超过2万亿美债到期。此后到期债务不断衰减。

从品种来看，美债到期的品种集中在5年期，因为疫情期间，美国为了应付空前危机，趁低息环境发行了大笔救急债券。

命运的齿轮从5年前就已经开始转动。

2020年12月底，时任美国财长撰文说，美国政府的短视行为和长期实施的轻率财政政策毁掉了这种信任……在美国背负巨额债务急需中国购入美元之际，却将中国赶走了。我们只能希望中国没有反思自己持有美国国债的决定是否明智。

保尔森作为2008年金融危机的亲历者，可能最清楚美债会在何时成为美国的脆弱之弦。

在《崩溃边缘》这本记录金融危机过程的自传中，保尔森写道，2008年北京奥运会开幕期间自己到北京参加开幕式，心情非常忐忑。

因为次贷危机正在肆虐。为了避免两房危机失控，他不停和全球官员通话。在北京期间，他听到一个对两房非常不利的消息。保尔森第一时间和中国秘密沟通，希望中国配合不要抛售相关机构的债券，也一再重申美国会确保中国投资的安全性。

最终，保尔森获得了理想的结果，他认为，中国通过购买财政部国债和政府支持机构债券向美国提供了巨大的支持。

（图源：pixabay）

看美国国债的结构会发现，2008年前后，刚好是外国投资者持有美债比例最高的几年。

拜登在任时，尽管本人没有到访中国，但财政部长耶伦访问中国的次数非常多。

耶伦延续保尔森的做法，和中国频繁沟通美债等美元资产事宜，使得美债保持了基本的稳定。据路透4月14日的报道，耶伦表示，担心特朗普总统的关税和其他政策正在削弱盟国对美国承诺的信任，一些投资者开始回避美国资产。

耶伦告诉CNBC，上周美债收益率的飙升（收益率与价格呈反向关系）令人担忧，考虑到美债作为传统避险资产的地位，这种情况引发了对“全球金融体系基石--即美债--安全性”的质疑。

在不为人知的领域，美国债券市场的恐慌仍未停息。

据哥伦比亚大学教授亚当·图兹的中文公众号，最近几天，美国垃圾债券利差创2020年3月以来最大涨幅。

垃圾债券市场实际上对破产风险的定价市场，如果市场担忧经济衰退，边缘企业或高风险企业就可能面临更高的破产风险，债券的收益率自然越来越高。美债近期的表现反映市场定义美国经济可能走向衰弱。

在中国，资本外流向来是一个敏感话题，在美国似乎一直不是个问题，因为有足够的自信。

可今非昔比。疫情之后，全球资金涌入美债和美股，在打造美国市场长牛的同时，也埋下了风险的种子。

（图源：pixabay）

正如保尔森所预见的，一旦美国和世界的关系发生变化，美债和美股又同时处于脆弱期（美债是到期，美股的高估值），危机爆发的可能性就会大幅提升。

唯一无法确定的是，雷点究竟在何处。

塔勒布在著名的《反脆弱》中有句话说得很有道理，脆弱性是相当容易衡量的，但风险却很难衡量，尤其是与罕见事件相关的风险。

我们在上周的檀几条中写过，本轮美债危机是日本、对冲基金等多方联合抛售的结果，如果没有日本对冲基金几十倍的杠杆，没有日本政府维护日元，没有大量对冲机构看到了市场波动带来的机会，这一切恐怕不会发生。

谁也无法预见，动荡究竟会产生什么样的冲击波，就像橡树资本的霍华德·马克斯最新备忘录《“无人知晓”中行动》里说的，必须承认，我们对未来会发生什么毫无头绪。

老川的贸易政策到处是尿点，如果他知道美债风险，估计不会此前四处树敌。正是为了防止金融风险，美国财政部长的话事权越来越大。

看来，美国真正的软肋并不在于明晃晃的风险本身，而在于无法预见的触发性。

通胀和美债，只能选一个？

塔勒布在《反脆弱》中曾援引心理学家捷尔德·盖格瑞泽的话：不要问医生你该做什么；而是问医生，如果他处于你的情况下，他会做什么。你会惊讶地看到其中的差异。

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面对已经爆发的美债危机，老川的药方是，缓和贸易局势，敦促美联储降息。

所谓的缓和贸易局势并不是大转弯，彻底推翻过往，而是新一轮的再平衡，再博弈。

在宣布对等关税暂缓90天之后，4月11日，美国海关及边境保护局 (CBP）在官网上发布了所谓豁免特定产品“对等关税”的通知，里面涉及智能手机、电脑、芯片等电子产品。

消息一出，媒体和机构热议，有人说中国商品豁免了，有的说没有豁免。令人惊讶的是，很长一段时间，国内外主流媒体处于真空地带，没人对如此重要的事情有深入解读。也许大家都在寻找可信的机构求证，获得保真的解读。

官方的态度，来自4月13日。

据新华社4月13日消息，美国海关与边境保护局11日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。

海关与边境保护局发布的文件显示，这些产品被排除在政府对贸易伙伴实施的所谓“对等关税”之外。文件显示，豁免的产品适用于4月5日以后进入美国的电子产品，已经支付的“对等关税”可以寻求退款。

新华社援引BP的报道，该措施可能会在一定程度上缓解美国消费者面临的涨价压力，同时有利于包括苹果公司和三星电子公司在内的电子巨头。

官方媒体没有正面给出利好中国产业链的说明，这样的模糊意味深长。

4月13日，商务部对此回应道，中方正在对有关影响进行评估。还是一个无法确定的反馈。

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为什么官方态度如此保守？4月12日，白宫新闻秘书莱维特在一份声明中称：“总统明确表示，美国不能依赖中国来生产半导体、芯片、智能手机和笔记本电脑等关键技术产品。这就是为什么总统已经从苹果、台积电和英伟达等全球最大型科技公司那里获得了数万亿美元的在美投资。在总统的指示下，这些公司正在尽快将制造业务转移至美国本土。”

4月12日，路透社报道，一名白宫官员透露，老川很快就会下令调查半导体进口对美国国家安全的影响，这可能会导致对该行业征收其他新关税。

据券商中国消息，4月13日，老川在其自创的社交媒体“真相社交”发文称：“没有任何国家能够因为对我们实行不公平的贸易逆差和非货币性关税壁垒而‘逃脱惩罚’。上周五并没有宣布任何‘关税豁免’，它们只是被归入了不同的关税类别。”

同一天，美国商务部长也表示，美国政府11日晚上免除一系列电子设备的“对等关税”的举措只是一项临时措施，这些产品将受到“半导体关税”的约束，关税可能会在“一两个月内”实施。

据华尔街见闻消息，4月14日，美国商务部在两份公告通知中表示，已开始调查“半导体和半导体制造设备”以及“药品和药品成分，包括成品药”进口对美国国家安全的影响。

从整体关税到重点行业关税，从旧混乱到新秩序变快太快，过分相信一些内容会遭遇重创。

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目前较靠谱的解释来自鸿海集团。在一份鸿海集团内部的关税执行方案里，明确了目前最新的关税变化。关于中国的部分如下：

除了手机之外，其他类目关税依然高企，即便手机，也不如预计。

郭明錤在社交媒体上说，国内生产美国iPhone的生产线仍然是停产的，这意味着苹果的生产计划并没有因为最新的关税变化而有变化。

博弈不止，动荡不息。

降息会成为救命稻草？

美联储的态度至为关键，如果美联储愿意配合降息，买债，或许老川在贸易博弈上能有更多筹码。

4月12日华尔街见闻披露，2025年有决策投票权的美联储高官Collins表示，如有需要， 美联储“绝对”准备好帮助稳定市场。

但美联储未必听话。

摆在美联储面前的，是短期目标和长期目标之间的博弈。

短期而言，降息是可以的。2025年4月10日美国劳工统计局发布数据，3月份美国CPI、核心CPI全线弱于预期。3月，美国CPI同比增长2.4%，低于市场预期的2.5%，核心通胀方面，此前市场预期增长3%，实际结果为2.8%。

据信达证券测算，美国通胀回落主要动力来两方面，一方面是国际油价回落、能源价格回调，另一方面是房租为代表的服务价格明显回落。

尽管通胀的变化，短期有利于美联储降息，但长期来看情况可能截然相反。

最大的变数，正是贸易政策。根据耶鲁大学预算实验室的数据，10%的全面征税将导致价格整体上涨2.9%。预算实验室经济主管Ernie Tedeschi表示，这相当于18个月的正常通胀在极短时间内发生。

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据财联社4月11日报道，密歇根大学最新公布的数据显示，美国一年期通胀预期已经飙升到6.7%，远超市场预期的5.1%，更创1981年以来最高。

华创证券的统计显示，2024年下半年以来，美国PCE价格同比上涨的项目比例从62.7%升至72.5%。这说明，越来越多的商品存在涨价预期，通胀宽度正在扩张。

在通胀预期崛起的同时，美国的消费者信心正在快速走弱。

密歇根大学消费者信心指数显示，2025年3月，美国消费者的信心从2月份的64快速下降至52.6，这是2022年7月以来的最低读数。

在拜登政府后期，发钱的刺激作用开始消退，大手大脚的美国人不得不举更多的债。英为财经4月15日的文章，给出了一张很清晰的图，反映美国消费者入不敷出的状况。

上图蓝线是美国个人储蓄率，红线是每年需要借贷多少，才能弥补开支缺口。缺口已是历史新高。

美国中低收入者家庭状况严重恶化，信用卡违约率不断攀升。据费城联邦储备银行报告，2024年第三季只缴付最低还款额的信用卡账户比例攀升至10.75%的历史高位。

低收入阶层的支持是老川当选的理由，但目前从政治资产变成了政治包袱。降息或许能够缓解美国的金融困局，但会出现通胀困扰，而通胀升温会抑制消费者的信心。

有分析指，华尔街出身曾经历过金融危机的美国财经与美联储主席日常见面，能够保持勾通，以免金融危机爆发。

（图源：pixabay）

兜兜转转一个新的循环。

据华尔街见闻4月13日的报道，2026年FOMC票委、美国明尼阿波利斯联储主席卡什卡利接受CBS新闻采访时警告，贸易战引发的不确定性已对消费者信心造成严重打击。卡什卡利表示：

这是我在联储任职十年来，所见过的除2020年3月新冠疫情初期外，最严重的一次信心打击。当信心遭受如此打击时，可能对经济产生巨大影响。

消费国没了消费信心，生产国产能过剩。关税的天平在自发游走。

美联储无法作出选择，上策是不动。

中国的问题只能靠自己

如果说，美国的债务问题需要其他国家帮忙，中国的问题只能靠自己，外贸帮助中国经济走过了最困难的几年，当前的局面，在巩固贸易伙伴的同时，内需成为必选项。

依然没有好答卷。

4月 10日，国家统计局公布了最新的CPI数据，结果显示，2025年3月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.3%。通缩了这么长时间，依然没有走出来。

（图源：pixabay）

CPI下降主要受季节性因素和油价下行影响。

季节性因素体现在两方面，一方面是天气转暖，鲜活食品大量上市，食品供应总体充足；另一方面是旅游淡季出行人数减少，出行类价格有所下降。

工业品价格和消费品一样，还在下降。据国家统计局的数据，3月PPI同比下降2.5%，环比下跌0.4%。

从细分品类看，几乎所有工业品价格都在下滑，其中下滑幅度最大的是石油煤炭等大宗。

相比于美国，中国更有条件降息，但很多问题并不是钱能解决的。4月13日，央行公布的金融数据显示，3月末我国社会融资规模存量为422.96万亿元，同比增长8.4%，处于近一年来的高位水平。

国内企业因为内卷，盈利水平低，融资饥渴症。如果不解决内卷，融资规模上升可能带来进一步的内卷。

出口受到巨大冲击的情况下，大量外贸企业转向内需。最近，京东、盒马、永辉、华润万家纷纷表态，愿意与优质的外贸供应商合作，协助外贸企业转内销。

这是帮助外贸企业的好事，但会带来一个不得不面对的局面，如果内需不能崛起，蛋糕不能做大，外贸企业转内需，无疑会加剧内卷的激烈程度。

此前，很多出口企业不想参与内卷，太激烈。3月27日，国家统计局公布的工业企业利润，基本能够反映内卷的面貌。

利润率相比于2024年进一步下滑，全国规模以上工业企业利润率为4.53%。其中私营企业只有3%，股份制为4%，外商跌破了6%。3%的利润，经不起加税，更经不起内卷。

控制内卷，进行市场化筛选性的融资，而不是不计成本的大撒把，可能不得不行。

（图源：pixabay）

PS：

4月，白天的气温已经到了30度了，梧桐树飘着飞絮，如同下雪。

月中，今年第一次住院复查，阳光灿烂的季节，在医院里漫步，大树草坪上光影变幻，阳光一点点穿越绿色的空间，就像空中有座金色池塘，晚上，都市的水泥丛林变成灯光下的水晶世界。

虽然知道治疗效果很好，但等待复查结果的时间仍然细致绵长，在心绪略有不安时，会安静下来，一心感受说话声、呼吸声、风声。这是《当下的力量》这本书让我形成了一个习惯，关注当下，感受当下，心就会安静。

住院的早晨一大早起床，感受医院里的熙熙攘攘，来自各地的病友汇聚到这里寻找生机。忘记自己，看见他人，心情更平和了。

（图源：pixabay）

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作者：青城桢楠编辑：旦旦

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