大成研究 | 杜远航等：保险资金重大股权投资新规要点理解与分析

2025年4月2日，国家金融监督管理总局（下称“金融监管总局”）发布《关于保险资金未上市企业重大股权投资有关事项的通知》（金规〔2025〕10号，下称“10号文”或“新规”），进一步规范保险资金未上市企业重大股权投资行为，完善保险资金股权投资规则体系。该文的适用主体包括保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司。

新规发布前，保险资金重大股权投资依据主要包括：

• 法律
• 《中华人民共和国保险法》（2015年修订）（下称“《保险法》”）
• 部门规章
• 资金运用综合规定：《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）
• 关联交易特别规定：《银行保险机构关联交易管理办法》（中国银保监会令2022年第1号）
• 投资主体特别规定：保险集团公司：《保险集团公司监督管理办法》（中国银保监会令2021年第13号）；保险资产管理公司：《保险资产管理公司管理规定》（中国银保监会令2022年第2号）
• 部门规范性文件
• 保险资金投资股权专项规则：《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号，下称“79号文”）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号，下称“59号文”）
• 关联交易特别规定：《中国银保监会关于加强保险机构资金运用关联交易监管工作的通知》（银保监规〔2022〕11号）
• 内部控制指引：《保险资金运用内部控制应用指引第4号——未上市企业股权》（金办发〔2024〕122号）
• 投资能力规定：《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）

本次新规属于部门规范性文件，为保险资金投资股权专项规则，在整体适用方面，应依照上位法优先于下位法、新法优先于旧法、特别法优先于一般法的原则。

新规重释重大股权投资内涵、调整重大股权投资可投行业范围、明确列举保险机构投资负面行为清单、扩大股权控制层级规制对象范围，并明确股权投资信息报送范畴。其他方面，新规未做实质调整，遵循一贯的监管要求对相关事项再次强调，持续强化穿透式监管逻辑。本文主要对本次监管规则新增或实质修改事项，明确或重申既有规定事项进行梳理解读，以期为业内人士快速理解保险资金重大股权投资合规要点提供帮助。

一、新增或实质修改事项

（一）重释重大股权投资内涵

79号文第九条第四款规定，重大股权投资是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业“实施控制的投资行为”。10号文明确重大股权投资以直接投资为原则，以间接投资为例外，按照会计准则确定的控制或共同控制作为标准。

10号文第一条明确重大股权投资是保险机构以出资人名义投资并持有未上市企业股权的直接股权投资行为。10号文第十三条第一款规定通过以下四种方式投资企业股权，需按照实质重于形式原则穿透计算是否构成重大股权投资或与直接股权投资合并计算后构成重大股权投资，防止以间接投资的形式规避监管：（1）不开展业务、不实际运营的特殊目的实体（SPV）；（2）投资类平台公司；（3）私募股权投资基金；（4）信托计划。10号文第十三条第二款明确了保险机构对其控制或共同控制的经营实体再次对外股权投资时的管理要求，应督促其围绕主营业务开展投资，规范股权控制层级，防止无序扩张，强调保险机构不得通过经营实体以间接投资的形式规避监管。

79号文第九条和《保险集团公司监督管理办法》第十二条均将重大股权投资定义为对被投企业实施控制的行为，10号文第一条的表述为“且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业构成控制或共同控制的直接股权投资行为”，增加了“共同控制”的表述。根据企业会计准则，共同控制是指“按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在”。关于“保险机构及其关联方对该企业构成共同控制”的理解，应将保险机构及其关联方作为整体，保险机构（单独或与关联方合计）作为一方参与共同控制即构成重大股权投资。根据《企业会计准则第40号——合营安排》，合营安排是指一项由两个或两个以上的参与方共同控制的安排，合营安排分为共同经营和合营企业，相应地，保险机构的合营企业被纳入重大股权投资范畴。同时根据体系解释方法，合营企业属于重大股权投资与10号文第十四条规定的报送信息范围包括合营企业相一致。另外，参照《<保险公司偿付能力报告编报规则第14号：保险集团>实务指南》，对合营企业实施共同控制的投资方不一定能对合营企业的子公司实施共同控制，因此合营企业的子公司是否属于重大股权投资，需结合“共同控制”的实质情况个案判断。

（二）调整重大股权投资可投行业范围

本次新规调整了保险集团（控股）公司、保险公司重大股权投资的可投行业范围，重申保险资产管理公司重大股权投资的可投行业范围。

对于保险集团（控股）公司、保险公司：

根据《保险资金运用管理办法》《保险集团公司监督管理办法》以及79号文、59号文和《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（保监发〔2020〕54号，下称“54号文”）等规定，保险集团（控股）公司、保险公司股权投资行业准入方面，实行重大股权投资“白名单”制，财务性股权投资负面清单制（非禁即可投）。10号文规定重大股权投资行业范围的为“保险类企业、非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、科技、大数据产业、现代农业等企业，符合监管规定的共享服务类企业，以及金融监管总局认可的其他企业。”10号文规定的行业范围与此前规定相比：

1. 明确包括保险类企业

新规出台前，保险集团（控股）公司、保险公司对保险类企业进行控制型直接股权投资未包含在重大股权投资范围内，而10号文明确将其纳入重大股权投资。

根据79号文，重大股权投资需向金融监管总局申请核准，非重大股权投资履行事后报告程序。因保险公司控股股东变更本身需由保险公司提交金融监管总局审批，根据之前监管规定，保险集团（控股）公司、保险公司投资保险类企业时，在被投资保险公司层面履行审批程序，在保险机构投资人层面履行事后报告程序。而此次新规生效后，意味着保险机构投资人与被投资保险公司需分别履行事前审批。

2. 未明确列举能源企业、资源企业和新型商贸流通企业

79号文规定保险资金直接投资股权的范围限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业，59号文规定保险资金直接投资股权的范围增加“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权”。10号文采用“明确列举+兜底”方式确定可投企业范围（即“保险类企业、非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、科技、大数据产业、现代农业等企业，符合监管规定的共享服务类企业，以及金融监管总局认可的其他企业”），未明确列举能源企业、资源企业和与保险业务相关的新型商贸流通企业。

59号文规定的投资范围中“能源企业、资源企业”定语未包含“与保险业务相关”，从文义理解上来看，似乎监管认可“现代农业企业、新型商贸流通企业”属于与保险业务相关企业，“新型商贸流通企业”是否可由“等企业”包含，存在语义上的不同解释。“能源企业、资源企业、新型商贸流通企业”是否属于兜底条款需由金融监管总局判断，如存在该等投资，建议提前进行个案沟通，同时充分说明该等投资对于服务保险主业的意义。

3. 新增与保险业务相关的科技、大数据企业

10号文在保险资金重大股权投资范围中新增“与保险业务相关的科技、大数据企业”。金融监管总局此前已印发《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》，明确提升科技金融质效，助力以科技创新引领现代化产业创新，促进新质生产力发展等意见。根据金融监管总局有关司局负责人就10号文答记者问，本次行业范围优化旨在落实相关监管要求，同时指出保险机构要加强对股权投资的统筹管理，压实风险管理主体责任，不得以泛科技企业等名义规避监管要求，切实防范相关风险。

4. 明确保险公司投资范围包含共享服务类企业

关于“符合监管规定的共享服务类企业”，此前规则已有涉及。《保险集团公司监督管理办法》规定保险集团公司可以直接或间接投资共享服务类非保险子公司。《保险公司所属非保险子公司管理暂行办法》曾规定保险公司可直接或间接投资设立共享服务类非保险子公司，但该规定已于2021年6月21日被原中国银行保险监督管理委员会宣布失效，此后保险公司是否可以投资共享服务类子公司未有明确规定。《保险公司拓宽保险资金运用形式审批事项服务指南》（2023年6月16日）关于“保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司重大股权投资”的办事条件中也未明确被投企业包含共享服务类企业。此次新规明确保险集团（控股）公司、保险公司重大股权投资范围均包括共享服务类企业。

5. 非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业等企业延续原规定

非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业等企业，系延续79号文、59号文对可投企业范围的规定。

对于保险资产管理公司：

重大股权投资的可投范围不变。依据《保险资产管理公司管理规定》第二十二条，可以投资设立理财、公募基金、私募基金、不动产、基础设施等从事资产管理业务或与资产管理业务相关的子公司。

（三）明确列举投资负面行为清单

10号文第六条以负面清单方式，列举了保险资金重大股权投资中保险机构的禁止行为。核心逻辑在于明确穿透监管、压实主体责任、强调主业协同、防范利益输送，该等禁止性行为大多非全新要求，而是对既有监管精神或监管要求的明确及延伸。具体可从以下几个维度理解：

1. 明确穿透监管

近年来监管机构针对保险资金股权投资开展排查，已强调实质重于形式，强调穿透监管。10号文第六条第（三）项、第（七）项以负面行为列举方式明确不得规避监管的情形，与第十三条共同体现监管部门实质重于形式及穿透监管的要求。

（1）禁止通过间接投资、分散投资等形式规避监管

10号文第六条第（三）项明确保险机构开展重大股权投资不得“实质上控制或共同控制被投资企业，但通过间接投资、分散投资等形式规避监管”。

（2）禁止联合一致行动人规避监管

10号文第六条第（七）项要求保险机构开展重大股权投资不得“通过合同约定、协议安排等方式，与保险机构以外的投资人作为一致行动人共同开展重大股权投资”，该项要求系禁止保险机构通过与其他外部投资人达成一致行动人协议，实现对被投资企业的实质性控制或共同控制而规避重大股权投资监管。

2. 压实主体责任

10号文第六条第（七）项要求保险机构开展重大股权投资不得“通过合同约定、协议安排等方式，……或者将股东权利委托保险机构以外的投资人行使”，该项要求系强化了保险机构作为直接投资者的主体责任，禁止保险机构让渡管理权。

3. 强调主业协同

10号文第六条第（一）项要求保险机构开展重大股权投资不得“未按照公司发展战略开展”，第（二）项要求不得“将被投资企业作为投资控股平台，违规投资与该企业主营业务无关的行业企业”，均强调保险机构重大股权投资必须按照自身发展战略进行，需要与主业协同。本次并非新要求，此前，79号文第九条第二项规定“保险公司直接投资股权，应当具有清晰的发展战略和市场定位”；79号文第三十条第二项规定保险公司进行重大股权投资提交的书面材料包括“主营业务规划、投资规模及业务相关度说明”。该等要求体现了引导保险机构专注主业，引导行业明确长期发展定位与战略，促进投资与保险保障业务的协同发展的原则。

4. 严防利益输送

10号文第六条第（一）项重大股权投资不得“受控股股东操控”，第（四）项借款或担保限制、第（五）项关联交易限制条款，均为对原有规定的重申，第（六）项禁止交叉持股条款系对交叉持股禁令的扩展，该等条款均体现严防利益输送的监管要求。

关于不得受控股股东操控，10号文第六条第（一）项要求保险机构开展重大股权投资不得“受控股股东操控”，此前，《中国银保监会关于加强保险机构资金运用关联交易监管工作的通知》亦规定“保险机构关联方不得干预、操纵资金运用”。

关于提供借款或担保，10号文第六条第（四）项禁止“向被投资企业提供借款或为该企业融资提供担保，金融监管总局另有规定的除外”，与既有规则一致。根据《保险集团公司监督管理办法》，保险集团公司仅可对保险子公司提供担保（担保余额不超过上一年度末净资产的10%），除监管另有规定外保险集团公司及其保险子公司不得向非保险子公司提供借款或担保。根据《保险资金运用管理办法》，除监管另有规定以外，保险机构从事保险资金运用，不得将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外。另有规定的例外情形，例如59号文第二条第4项规定保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，在项目公司将自身资产抵押给保险公司股东方式融资且融资规模不超过项目投资总额的40%情况下，可以提供股东借款。

关于关联交易，10号文第六条第（五）项禁止“通过被投资企业违规为保险机构关联方或关联方指定方提供融资，或者进行利益输送”，此项要求与《银行保险机构关联交易管理办法》《中国银保监会关于加强保险机构资金运用关联交易监管工作的通知》《保险资金运用内部控制应用指引第4号——未上市企业股权》等既有规则保持一致，该等文件已明确禁止保险机构通过关联交易进行利益输送，以及借道各种方式变相突破监管限制、拉长融资链条为关联方违规融资。

关于交叉持股，10号文第六条第（六）项禁止“被投资企业反向持有保险机构股权，或企业之间存在交叉持股”，是对原有交叉持股规则的升级和补漏。《保险集团公司监督管理办法》要求集团成员公司之间原则上不得交叉持股、不得向上持有保险集团公司的股权，《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》规定保险机构大股东与保险机构之间不得直接或间接交叉持股（国务院另有规定的除外）。本次将交叉持股的禁令扩展至全市场，禁止所有被投资企业反向持有保险机构股权，或被投资企业之间交叉持股，并强化穿透监管。保险机构需以“实质控制”为判断核心，避免因股权结构或协议安排触发违规风险。

（四）扩大股权控制层级规制对象范围

《保险集团公司监督管理办法》规定，保险集团与其金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过三级，与其非金融类子公司之间原则上不得超过四级，以保险集团公司本级为第一级计算。10号文第十二条将股权控制层级规制对象范围延伸至保险公司、保险资产管理公司（无论是否属于保险集团成员）。

对于非保险集团成员的保险机构，与金融类子公司的层级不超过三级，与非金融类子公司不超过四级。

对于保险集团成员的保险机构，注意需同时满足本公司及集团公司的股权控制层级要求。例如保险集团（第1级）→保险子公司（第2级）→金融类子公司（第3级）→非金融类子公司（第4级）的结构符合监管要求。该情况下保险子公司（第2级）与金融类子公司原则上只能为直接控制，如金融类子公司（第3级）再设立金融类子公司（第4级），因保险集团与该金融类子公司（第4级）层级超过三级，将构成违规。

此外，《保险集团公司监督管理办法》规定了保险集团公司豁免计算股权控制层级的情形，“不开展业务、不实际运营的特殊目的实体以及为投资不动产设立的项目公司”可不计算在内，并规定对其他保险类企业具有直接或间接控制权，但名称中不带有“保险集团”或“保险控股”字样的保险公司，可参照适用该办法规定。基于监管的一致性原则和《保险集团公司监督管理办法》参照适用的规定，保险公司、保险资管公司参照适用该豁免规定具有合理性。

关于私募股权投资基金是否可参照上述规定被豁免计算股权层级，笔者团队认为，私募股权投资基金并非单纯获取投资回报，而是会积极参与被投资企业的经营管理，其自身运营也涉及基金募集、投资决策、风险管理等实质业务活动，难以被界定为“不开展业务、不实际运营的特殊目的实体”，对其豁免层级计算不具备充分依据。

（五）明确股权投资信息报送范畴

在信息报送方式上，新规沿用了此前提交报告的方式，需提交季度报告、年度报告，并定期通过监管机构指定平台报送信息。信息报送范畴方面，新规明确规定包括直接或间接控制的各层级子公司以及合营企业等信息。

二、明确或重申既有规定事项

（一）强调审慎稳健的投资原则

保险资金作为长期资金、耐心资本的代表，在金融市场发挥着“稳定器”和“压舱石”作用。保险资金运用历来强调审慎、稳健、安全的原则，在中央相关工作会议精神和《保险资金运用管理办法》、79号文、《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》等规则中均有体现。10号文第二条再次强调审慎开展重大股权投资，加强对股权投资的统筹管理，防止无序扩张。

（二）延续投资主体及资金来源要求

保险机构开展重大股权投资的资质条件无变化，遵守79号文、59号文等规定。具体而言：（1）保险集团（控股）公司、保险公司开展重大股权投资，应符合79号文第九条、59号文第一条的规定；（2）保险资管公司开展重大股权投资，应符合79号文第九条第（一）、（三）、（七）、（八）项及第三十八条的规定。

资金来源仍要求使用自有资金，与59号文规定保持一致，自有资金范围包括资本金、资本公积金、未分配利润等。

（三）沿用标的企业的资格要求

重大股权投资标的企业的负面情形与财务性股权投资保持一致，同时应符合79号文、59号文对于标的企业主体资格、产业政策、信用状况、经营情况、财务状况、合规风险、关联关系等方面的要求。此外，新规强调标的企业应股权结构简单、主营业务突出。

（四）重申核准制的审批要求

重申《保险资金运用管理办法》、79号文重大股权投资申请核准的要求。如前所述，当标的企业为保险类企业时，如构成重大股权投资，应注意投资者由履行事后报告变为申请核准。

（五）加强治理约束和内部管控

10号文第八至十一条规定保险机构应加强股权投资管理、投后管理、关联交易管理与风险隔离、投资责任追究等方面的建设。此前已有多个制度对此做出规定，10号文继承并整合了以往规定中关于保险资金股权投资决策、管理、风险防控及责任追究等方面的核心要点，并做出延伸和细化。

关于投资决策与授权，10号文第八条强调保险机构应建立健全股权投资决策程序和授权机制，完善股权投资管理制度，明确各层级和相关岗位人员职责，规范关键业务环节操作流程，加强内部控制管理，与79号文、59号文、《保险资金运用内部控制应用指引第4号—未上市企业股权》的监管要求一致。

关于投后管理，10号文第九条强调依法依规对被投资企业经营规划、风险管理、内控合规和财务审计等工作进行指导、监督，并明确严格管理被投资企业融资规模和杠杆率及定期监测流动性风险、法律合规风险和声誉风险的要求。与《保险资金运用内部控制应用指引第4号—未上市企业股权》详细规定直接股权投资、重大股权投资的投后管理要点相比，系整合重申，仅在风险监测维度补充了更明确的重点方向[如杠杆率、特定风险（流动性风险、法律合规风险和声誉风险）]，整体仍属于既有监管框架下的细化。

关于关联交易管理与风险隔离，10号文第十条要求加强关联交易管理，控制关联交易规模，建立四维度（资金管理、业务运营、信息管理、人员管理）防火墙，是《银行保险机构关联交易管理办法》《保险集团公司监督管理办法》以及79号文、59号文关联交易管理、风险管控相关规则的延伸。

关于投资责任追究，10号文第十一条强调相关高级管理人员和主要业务人员违反有关规定，未履行职责并造成损失的，应当依法依规追究其责任。该条实质是对79号文及内控指引相关规定在重大股权投资场景下的重申，督促保险机构落实已有责任制度。

（六）明确违规行为的法律责任

10号文第十五条概括性规定保险机构违反该规定，监管机构可责令限期改正，采取监管措施或作出行政处罚，明确违规行为的法律责任。具体责任主体及承担责任形式，仍应结合《保险法》《保险资金运用管理办法》及79号文的详细规定加以判断。

三、新旧规衔接及实务建议

根据10号文，为实现制度平稳过渡，实行“新老划断”，保险资金对未上市企业新增重大股权投资按照新规执行。不符合新规关于标的企业行业范围（第四条）、标的企业资格（第五条）、投资负面行为（第六条）、股权控制层级（第十二条）、穿透监管要求（第十三条）的存量业务，需制定业务整改计划、报送监管后实施，并在五年过渡期内完成整改。

（一）新业务实操建议

1. 标的行业选择

可建立内部重大股权投资行业准入清单，考虑设置可投类、个案沟通类、禁止类三级分类。对于10号文未明确列明的行业，需充分论证与保险主业关联及对于战略发展的必要性，在取得监管认可的情况下方可投资。同时建议充分考量被投企业业务收入占比等情况，避免被认定以泛科技企业等名义规避监管。

2. 股权关系排查

保险机构结合公司具体情况（例如是否属于保险集团成员），明确设置股权层级合规标准。建议在投资协议中落实被投资企业不得持有保险机构股权、投资主体不得进行表决权委托等股东权利委托行使情形、一致行动人的资格条件等要求。

3. 日常管理优化

结合新规明确或重申的重点内容，检查日常管理流程（如投资决策与授权、投后管理、关联交易、责任追究等方面），就缺失或薄弱部分进行流程优化，可制定或优化相关流程操作指引及业务模板，以确保日常管理稳健、审慎。

（二）存量业务整改安排

建议制定时间计划表，可分为全面自查与问题梳理阶段、制定整改策略阶段、整改实施与跟踪阶段。

1. 全面自查与问题梳理阶段

可制定合理自查表，重点关注本次实质调整的标的企业行业范围、企业资格、投资负面行为、股权控制层级等方面，梳理需整改项目及问题清单。

2. 制定整改策略阶段

针对需整改项目及问题清单，分类制定整改策略，例如：

（1）对于行业不符情况。对于10号文未明确列明的行业，与监管进行充分沟通，若未得到监管认可，或存在负面清单行业，制定退出计划，在过渡期内通过股权转让等方式逐步退出。

（2）对于企业资格不符情况。若被投资企业股权结构复杂，进行股权结构优化，若主营业务不突出，引导聚焦核心业务，剥离无关业务。

（3）对于股权结构不符情况。例如股权控制层级超限，或存在间接或分散投资、一致行动协议等方式实质控制，或存在股东权利委托，或存在交叉持股等问题，制订股权优化方案（例如股权转让、吸收合并、解除协议、股权置换等方式），调整至合规状态。

（4）对于违规借款、担保或其他关联交易情况。通过协商提前解除、债权债务转移等方式进行清理。

3. 整改实施与跟踪阶段

针对不同问题的整改策略，明确整改步骤、时间节点及责任人，形成整改计划，报送金融监管总局或其派出机构，经认可后实施。实施过程中应注意定期跟踪整改进度，过程中如遇政策变化、市场环境变动等特殊情况，或市场行情原因导致整改进度实施受阻，需调整整改计划的，及时与监管部门沟通，寻求指导和帮助。

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