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政策效果略超预期,后续对冲外需影响或需内需进一步加力

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华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人:陆银波

核心观点

对于3月及一季度经济数据,我们重点讨论政策效果以及应对外需不确定性可能的加码方向。

1 、内需中回暖的几个方向来看,政策效果略超预期。 一是社零, 3月增速上行至5.9% ,比较3月与2月的社零结构,回升主要来自限额以上的耐用品,从2月的3.4% 回升至 12.8% 。二是固投, 1季度累计增速为4.2% ,其中受“两重”以及设备更新影响较大的设备工器具购置投资同比增长19% ,对全部投资增长贡献率是64.6% 。三是地产,一线城市房价自去年9月以来,已经有5个月二手住宅房价上涨,同比降幅大幅收窄。

2 、考虑到1季度外需的不确定性尚未体现出来,后续对冲外需影响,或需内需进一步加力。 目前内需中有待政策加码的或有3个方向:农民工收入增速偏低,消费端体现的限额以下社零增速偏弱,居民消费倾向偏弱。财政支出增速1-2月尚低于GDP增速,支出增速有待进一步提升。地产已竣工待出售库存偏高,或需进一步通过城中村改造以及收储消纳库存,在更多城市稳定房价。

报告摘要

一、一季度GDP中的重要信息

1、GDP增速:1季度,GDP实际增速为5.4%,与前值5.4%持平。名义GDP增速为4.6%。季调环比为1.2%。需求侧:贸易顺差维持高增,社零与固投均好于去年四季度。1季度,贸易顺差增速为49.0%,前值为49.1%。固投增速为4.2%,前值为2.6%。社零增速为4.6%,前值为4.0%。

2、居民收入、消费与消费倾向:居民消费倾向,今年1季度为63.1%,去年同期为63.3%。体现到居民消费增速方面,1季度为5.2%,低于收入增速(5.5%)。农民工方面,1季度外出务工农村劳动力总量18795万人,同比增长1.1%。去年同期为增长2.2%。收入方面,1季度,农村外出务工劳动力月均收入同比增长3.3%,低于城镇人均可支配收入增速4.9%。

3、产能利用率:1季度为74.1%,略好于去年同期为73.6%。分行业来看,汽车产能利用率回升明显,1季度为71.9%,同去年同期高7个百分点。纺织业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业等行业产能利用率低于去年同期。

二、3月经济数据中重要信息

1、生产偏强。3月,工业增加值同比增速为7.7%。一方面,与出口偏强有关。另一方面,来自采矿业的贡献。采矿业3月增速为9.3%,前值为6.2%。从产销率来看,依然偏弱。

2、消费回升。社零3月同比增速为5.9%,前值为4.0%。累计来看,1-3月增速为4.6%。社零回升背后,或主要是“以旧换新”政策效果的加速体现。

3、非地产投资偏强。1-3月,固投增速为4.2%,扣除房地产开发投资,全国固定资产投资增长8.3%。基础设施投资同比增长5.8%,制造业投资增长9.1%,房地产开发投资下降9.9%。

风险提示:外需回落。房价下行。

报告目录


报告正文

一、超预期的政策效果

(一)政策效果的3个超预期

1季度,GDP超预期的背后,除了外需因素外,或与政策效果略超预期有关。

第一,“以旧换新”政策影响下,社零限额以上耐用品增速持续走强。社零3月同比增速为5.9%,前值为4.0%。累计来看,1-3月增速为4.6%。分析3月社零大超预期的背后,主要与耐用品有关。3月耐用品增速为12.8%,前值为3.4%,考虑到3月限额以上耐用品的权重在16.3%左右,则,耐用品增速的回升,拉升社零(12.8%-3.4%)*16.3% = 1.53%左右。

第二,“两重”与“设备更新”影响下,设备投资增速持续上行。1-3月,设备工器具购置投资同比增长19%,比去年全年加快3.3个百分点,对全部投资增长贡献率是64.6%,有效拉动了投资。

第三,一线城市房价有所企稳。从二手住宅环比来看,过去2个季度,有五个月,一线城市二手住宅环比转正,转正月数超过了2023年上半年,彼时防疫政策调整,被抑制的需求快速释放。从同比来看,3月,一线城市二手房住宅价格同比为-4.1%,相比去年9月的-10.7%收窄了6.6个百分点。


(二)有待政策加码的3个方向

后续,考虑到关税影响下外需存在较大不确定性,需要进一步扩内需。有待政策加码的或有3个方向。

一是进一步加快财政支出进度,提高财政支出增速。今年以来,1季度GDP增速为5.4%,但两本账财政支出1-2月累计同比为2.9%,财政支出增速低于GDP增速。

二是进一步提高低收入者收入水平,促进限额以下的消费回升。1季度,农村外出务工劳动力月均收入同比为3.3%,低于GDP增速。自2024年2季度以来连续四个季度出现这一现象。或意味着中低收入者收入增速尚偏低。结合消费数据来看,1季度,限额以下增速为3.9%,居民消费倾向略低于去年同期,这些薄弱环节的改善或有有待中低收入者收入水平的回升。

三是进一步消纳房地产库存,在更大城市更大范围内稳定房价。观察地产的已竣工未出售库存(现房),3月末,对应的去化月数达到6.25个月,依然处于历史较高水平。有待加快城中村改造以及地方收储以消化库存,稳定房价。


二、一季度经济数据详细分析

(一)一季度主要经济数据概览

1季度,GDP实际增速为5.4%,与前值5.4%持平。名义GDP增速为4.6%。季调环比为1.2%。

供给端来看,二产增速回升,三产增速回落。第一产业,1季度增速为3.5%,低于前值3.7%。第二产业,1季度增速为5.9%,高于前值5.2%。第三产业,1季度增速为5.3%,低于前值5.8%。需求端来看,消费与投资回升,出口增速回落,但贸易顺差维持较高增速。1季度,固投增速为4.2%,前值为2.6%。社零增速为4.6%,前值为4.0%。出口增速为5.8%,低于前值9.9%。贸易顺差增速为49.0%,前值为49.1%。

物价方面,1季度PPI同比均值为-2.3%,前值为-2.6%。CPI同比均值为-0.1%,前值为0.2%,70大中新建住宅价格同比为-5.2%,前值为-6.0%。


(二)居民支出:消费倾向略有回落

居民消费倾向,今年1季度为63.1%,去年同期为63.3%。体现到居民消费增速方面,1季度为5.2%,低于收入增速(5.5%)。支出倾向(消费+新房购买),1季度为73.8%,去年同期为74.6%,回落幅度较小。


(三)企业产能利用率:略好于去年同期

产能利用率方面,1季度为74.1%,去年同期为73.6%。分行业来看,汽车产能利用率回升明显,1季度为71.9%,同去年同期高7个百分点。纺织业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业等行业产能利用率低于去年同期。


(四)农民工就业:外出务工人数增速下降

农民工方面,1季度外出务工农村劳动力总量18795万人,同比增长1.1%。去年同期为增长2.2%。收入方面,1季度,农村外出务工劳动力月均收入同比增长3.3%,低于城镇人均可支配收入增速4.9%。


三、3月经济数据详细分析

(一)3月主要经济数据概览

3月来看,供给侧偏强,3月工增增速为7.7%,服务业增生产指数为6.3%。根据统计局解读,“其中,信息传输、软件和信息技术服务业,租赁和商务服务业,批发和零售业,住宿和餐饮业生产指数分别增长9.9%、9.3%、7.7%、6.0%。”

需求侧投资偏强,出口与消费增速回升。3月社零增速同比为5.9%,前值为4.0%。出口同比增速为12.3%,前值为2.3%。3月地产销售面积同比为-0.9%,前值为-5.1%。3月固投当月同比增速为4.3%,前值为4.1%。物价方面,3月房价同比有所企稳,70大中城市二手房价格同比小幅回升至-7.3%,前值为-7.5%。新房价格同比收窄至-5.0%,前值为-5.2%。PPI同比为-2.5%,CPI同比为-0.1%。金融方面,社融增速回升至8.4%,信贷增速回升至7.4%,M1回升至1.6%,M2同比为7.0%。


(二)就业:城镇调查失业率稳中略降

就业方面,3月份,全国城镇调查失业率为5.2%,比上月下降0.2个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%,比上月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%,与前值持平。工作时间方面,3月,全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时,去年同期为48.6小时。


(三)消费:耐用品带动社零增速大幅上行

社零3月同比增速为5.9%,前值为4.0%。累计来看,1-3月增速为4.6%。

分析社零回升的原因,或主要是“以旧换新”政策效果的加速体现。3月,社零线上以上与以下来看,限额以上增速为8.6%,高于前值4.4%。限额以下增速为4.3%,高于前值3.8%。限额以上拆分来看,耐用品增速为12.8%,前值为3.4%,非耐用品增速为5.0%,前值为5.1%。考虑到3月限额以上耐用品的权重在16.3%左右,则,耐用品增速的回升,拉升社零(12.8%-3.4%)*16.3% = 1.53%左右。

耐用品中,家电、家具、汽车增速均大幅上行。其中,家电3月增速为35.1%,前值为10.9%。汽车3月增速为5.5%,前值为-4.4%。家具3月增速为29.5%,前值为11.7%。此外,通讯器材、体育娱乐用品、文化办公用品继续保持较高增速。金银珠宝,3月增速为10.6%,前值为5.4%。相对偏弱的建筑装潢材料,3月增速为-0.1%,前值为0.1%。

非耐用品中方面,粮油增速稳定,烟酒饮料增速回升。3月,粮油食品类增速为13.8%,前值为11.5%。饮料类增速为4.4%,前值为-2.6%。烟酒类增速回升至8.5%,前值为5.5%。服装增速为3.6%、化妆品增速为1.1%、中西药品增速为1.4%、日用品增速为8.8%。


(四)地产:景气小幅回升,但投资增速继续回落

数据层面,地产景气指数有所回升,3月国房景气指数为93.96,前值为93.79。

销售方面,3月商品房销售面积同比为-0.9%,1-2月为-5.1%。3月商品房销售额同比为-1.6%,1-2月为-2.6%。1-3月,商品房销售面积同比为-3.0%。

投资方面,增速继续回落。3月,地产投资增速为-10.0%,1-2月为-9.8%。3月,新开工面积同比为-18.1%,1-2月为-29.8%。竣工面积3月同比为-11.5%,1-2月为-15.6%。施工面积,1-3月累计增速为-9.5%。土地成交面积同比有所回落,3月,百城住宅类用地成交面积同比为-21.9%,前值为29.8%。成交土地溢价率有所回落,4月两周均值为10.33%,此前3月四周均值为13.1%。

资金来源方面,增速小幅回落。3月地产资金来源增速为-3.9%,1-2月为-3.6%。其中,国内贷款,3月同比为6.2%,前值为-6.1%。定金及预收款增速,3月为-1.4%,前值为-0.9%。个人按揭贷款增速,3月为0.3%。自筹资金,3月同比增速为-11.7%。

房价方面,一线城市二手房环比上涨。新房方面,70大中城市3月同比为-5.0%,2月同比为-5.2%。二手房方面,70大中城市3月同比为-7.3%,2月为-7.5%,其中一线3月环比为0.2%,3月70城中有10个城市二手房房价环比上涨,包括北京、上海、杭州、深圳、成都、宁波、厦门、扬州、南昌、桂林。库存方面,小幅回落,3月末,已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到6.25个月,前值为6.39个月。


(五)工增:“抢出口”支撑下,增速大幅回升

3月,工业增加值同比增速为7.7%。季调环比来看,3月为0.44%。1-3月累计来看,工增增速为6.5%,属于偏高水平。产销率来看,3月份,规模以上工业企业产品销售率为93%,同比回落0.1个百分点,属于历史同期偏低水平。3月出口交货值同比增速为7.7%。

三大产业看,采矿业3月增速为9.3%,前值为6.2%。制造业3月同比为7.9%,前值为7.1%。电热气水3月同比为3.5%,前值为1.9%。分所有制看,3月份,国有控股企业增加值同比增长5.3%;外商及港澳台投资企业增长5.2%;私营企业增长8.2%。

分行业来看,装备制造业增速继续上行,1-3月累计同比为10.9%,好于前值10.6%。3月当月,汽车、运输设备、电气机械、电子设备增加值增速均在10%以上。分产品来看,各类产品增速均偏强。如工业机器人增速为16.7%、新能源汽车增速为40.6%、集成电路增速为9.2%、智能手机增速为7.0%;原煤增速为9.6%、粗钢增速为4.6%、水泥增速为2.5%、焦炭增速为4.1%。相对而言,发电增速偏低,为1.8%。


(六)投资:增速小幅回升

3月,固定资产投资增速为4.3%,前值为4.1%。1-3月,累计增速为4.2%。其中,地产投资累计增速为-9.9%、制造业投资累计增速为9.1%、基建投资(含电力)累计增速为11.5%、其他行业累计增速为-0.3%。分所有制来看,1-3月,内资企业增速为4.0%,港澳台投资企业投资增速为10.8%,外商投资企业增速为-9.5%。国有控股投资增速为6.5%,民间投资增速为0.4%。

据统计局解读,“其中在‘两重’尤其大规模设备更新政策带动下,一季度设备工器具购置投资同比增长19%,比去年全年加快3.3个百分点,对全部投资增长贡献率是64.6%,有效拉动了投资。”

基建方面,地方相关投资增速有所回升。例如道路运输业,1-3月累计增速为-0.2%,好于前值-3.2%。公共设施管理业增速为4.9%,好于前值2.6%。地区方面,东部地区投资同比增长2.2%,中部地区投资增长5.5%,西部地区投资增长6.2%,东北地区投资增长9.7%。

制造业投资方面,偏强。增速较快的行业包括:1-3月,汽车制造业投资增速为24.5%、运输设备增速为37.9%、电子设备增速为10.5%。农副食品加工业,增速为18.6%、食品制造业,增速为18.0%、有色金属冶炼和压延加工业,增速为17.9%、通用设备制造业,增速为17.2%、金属制品业,增速为12.2%。


具体内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《【华创宏观】超预期的政策效果——3月经济数据点评》。

本文源自:券商研报精选

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