高瑞东：如何看待超预期的一季度经济？

高瑞东 赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年4月16日，国家统计局公布2025年一季度经济数据：

【1】一季度GDP同比增5.4%，2024年四季度增5.4%；

【2】3月工业增加值同比增7.7%，预期增5.85%，前值（指1-2月数据，下同）增5.9%；

【3】1-3月固定资产投资累计同比增4.2%，预期增4.03%，前值增4.1%；

【4】3月社零同比增5.9%，预期增4.36%，前值增4.0%。

核心观点：

随政策持续显效，“两新”带动消费景气度持续改善、制造业投资维持高位，“两重”带动基建投资持续上行，一季度GDP同比增速达到5.4%，超市场预期。但是，美对华关税影响将在二季度逐步落地，或从三个角度扰动经济，一是直接拖累出口，二是冲击企业盈利，三是压低居民收入和消费预期。

后续来看，货币和财政均有继续发力的空间，对冲经济压力。一方面，央行已多次表示要“择机降息降准”，结构性货币政策工具资金利率也有下行空间；另一方面，预计赤字、专项债、特别国债将视情况进一步扩张，消费补贴、育儿补贴有望成为增量财政政策的重要着力点。

一、 GDP ：一季度 GDP 同比增速 5.4% ，超市场预期

2025年一季度GDP同比增速达5.4%，高于2022年至2024年一季度表现。考虑到2024年是闰年，抬高了基数，那么今年一季度的同比高增更显不易。从环比增速来看，一季度GDP环比增速为1.2%，相对四季度的1.6%略有下滑，主因去年四季度基数较高。从拉动经济的“三驾马车”来看，2025年一季度，社零、基建投资同比增速均有所上行，房地产投资同比跌幅收窄，制造业投资和出口同比增速回落。

• 进出口方面，2024年四季度出口同比增速受“抢出口”的拉动维持高位，一季度以来“抢出口”力度边际有所放缓，单季度出口同比增速（按美元计，下同）自2024年四季度的10.1%下滑至2025年一季度的5.8%；
• 消费方面，受“以旧换新”政策的影响，社零单季度同比增速自去年三季度以来持续上行，2024年三、四季度分别为2.7%及3.8%，2025年一季度上行至4.6%；
• 投资方面，固定资产投资同比增速自2024年四季度的3.2%上行至2025年一季度的4.2%。其中，基建投资同比增速继续走高，自四季度的4.3%上行至一季度的5.8%，房地产开发投资同比跌幅有所收窄，自四季度的10.6%收窄至一季度的9.7%。制造业投资同比增速从四季度的9.2%小幅回落至一季度的9.1%。

二、消费：“以旧换新”政策效应继续释放，服务消费增速上行

2025年3月社零同比增速为5.9%，高于wind一致预期的4.36%，高于1-2月累计增速4.0%。从环比来看，3月社零环比增速（相对今年1至2月）为-51.1%，略高于历史同期[1]的-51.8%。整体来看，在各类促消费政策的拉动下，消费景气度持续改善。

拆分来看，“以旧换新”政策的带动效用继续释放，服务消费增速上行。

（一）以旧换新：家电、家具、消费电子、汽车销售表现均较强。

2025年3月商品消费同比增速为4.7%，高于今年1-2月的2.9%。其中，“以旧换新”政策涉及品类表现依然较强，3月家用电器、家具、通讯器材和办公用品销售同比增速分别为35.1%、29.5%、28.6%和21.5%。据国家统计局，仅这四项就拉动社会消费品零售总额增长1.4个百分点。

汽车方面，销售同比增速从1-2月的-4.4%转正至3月的+5.5%，据乘联会分析，国家促消费政策叠加车展、主机厂厂补加码等线下活动的全面启动，3月车市开局走势良好，新能源车是春季乘用车市场恢复的主要驱动力。

今年以来，“以旧换新”政策加力扩围，家电以旧换新产品从8类扩展到12类，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉；增加了手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品的购新补贴政策；符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。据商务部数据，截至3月24日，全国汽车以旧换新申请量合计超过150万份，消费者购买12大类家电以旧换新产品超过2800万台，4500多万名消费者申请了5600多万件手机等数码产品的购新补贴，电动自行车以旧换新已经超过220万辆。

（二）其余消费品类：食品、日用品、饮料烟酒、纺织品等销售增速也有所恢复。

其余品类方面，如粮油食品、金银珠宝、日用品、烟酒、饮料和纺织品销售3月同比增速相对1-2月均有不同幅度的上涨。中西药品、化妆品、建筑装潢和石油制品销售3月同比增速相对1-2月有所回落，石油制品销售同比增速回落主要是受到3月油价下行导致。这也体现出，今年以来围绕着提振居民收入、提升消费体感的一揽子提振消费刺激政策，其影响范围在逐步扩散向“以旧换新”补贴范围之外的品类。

（三）服务消费：受消费券和假期效应带动，同比增速回升。

餐饮消费同比增速从今年1-2月的3.3%大幅上升至3月的6.8%，主要受假期效应带动。据文旅部测算，清明假期3天，全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7%。此外，多地发放文旅、餐饮等多品类消费券，也进一步拉动服务消费潜力释放。

后续来看，为对冲美关税政策的冲击，预计消费将是增量政策的发力重点。提振消费是今年经济工作的重点。3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，明确提出要加大生育养育保障、强化教育医疗养老支撑、完善社会保障体系等。

考虑后续美国关税政策的影响在二季度将逐步落地，或对居民的消费预期和收入带来冲击，我们预计后续还有提振消费政策出台。4月9日，总理在主持召开经济形势专家和企业家座谈会的时候指出，要靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。我们预计消费补贴扩围、育儿补贴均有望成为增量政策的重要发力点。

三、制造业：设备更新政策持续显效，维持平稳复苏势头

2025年1-3 月固定资产投资累计同比增速为4.2% ，高于wind一致预期的4.03% ，高于 1-2 月累计增速4.1%。其中，相对于今年1-2 月，3月单月制造业投资同比增速上行，基建投资同比增速上行，房地产投资同比跌幅扩大。

3月制造业投资单月同比增速相对1-2月小幅上行。2025年3月制造业投资单月同比增速为9.2%，比今年1-2月的9.0%小幅上行，维持在相对高位。分项来看，运输设备、汽车行业的投资维持较高水平，同比增速均高于20%，指向当前高技术产业链条投资较为活跃。

设备更新是当前制造业投资和固定资产投资的重要驱动力。据国家统计局，在“两重”尤其大规模设备更新政策带动下，一季度设备工器具购置投资同比增长19%，比去年全年加快3.3个百分点，对全部投资增长贡献率是64.6%，有效拉动了投资。此外，消费景气度的提升也带动了相应行业投资的改善，比如一季度农产品加工专用设备、包装专用设备产品产量同比增长都是两位数，新能源汽车产量增长45.4%，相应的充电桩产量增长26.3%，带动了工业增长。

预计制造业投资复苏趋势将继续持续，但警惕关税政策对于企业盈利带来冲击，或扰动企业投资意愿。从政策来看， 今年用于支持设备更新的超长期国债规模达到 2000 亿元，比上年增加 500 亿元，且支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域 。

2024年，我国规模以上工业企业出口交货值占全部营业收入的11.2%，在美对华关税高压下，出口依赖度较高的行业将直接面临对美出口规模滑落、盈利空间压缩的风险。从2001-2024年的历史数据来看，我国出口增速每下滑1个百分点，对应规模以上工业企业利润增速下滑0.95个百分点。今年1-2月，规模以上工业企业利润累计同比增速为-0.3%，仍处在负增长区间。未来在关税高压下，工业企业盈利或将继续受挫，或扰动企业投资意愿，仍需政策持续呵护。

四、基建投资： “两重”加速形成实物工作量，财政靠前发力

2025年3月，广义基建投资同比增速上行。3月，广义基建投资单月同比增速达到12.6%，高于1-2月的9.9%，也达到了2022年11月以来的最高单月增速。狭义基建增速单月同比增速达到5.9%，相比1-2月的5.6%也有所上行。

财政积极发力，支撑基建投资维持高增。一方面，去年四季度， 2025 年的 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元 “两重 ”建设项目清单已经提前下达， 支持地方先行开工建设，并且对年初的项目投资带来支撑；另一方面，开年以来，财政持续靠前发力， 3 月份国债发行量同比多增 3586 亿元，地方政府债发行量同比多增 3494 亿元。从结构来看，则从置换专项债开始逐步向新增项目专项债切换。

向前看，随着多地将集中推动重大项目开工，预计2025年基建投资将维持较高的景气度。一是，随着2024年底发行地方政府债券置换存量隐性债务政策落地，推动地方减负，隐性债务对基建资金的挤兑影响也有望减弱，地方有望拿出更多资源支持基建投资；二是， 今年新增地方政府专项债务限额 4.4 万亿元，比去年增加 5000 亿元，支持地方加大重点领域补短板力度，进一步向实施区域重大战略、发展新质生产力、推动高质量发展方面倾斜；三是， 2024 年 12 月 25 日，国务院明确将实行 专项债券投向领域 “ 负面清单 ” 管理 ，有望 提升资金使用效益，推动尽早形成实物工作量。

五、房地产： 商品房销售跌幅收窄，开发投资跌幅扩大

3月商品房销售跌幅收窄，开发投资跌幅扩大。去年11月和12月全国商品房销售单月同比增速一度转正，但受假期扰动，今年1-2月地产销售增速再次转负。3月，随着各地继续推动房地产政策优化调整，全国商品房销售额和销售面积跌幅均有所收窄，自1-2月的2.9%和5.5%，分别收窄至2.3%和1.6%。从地产开发投资来看，3月房地产开发投资单月增速为-10.3%，相比1-2月累计增速的-9.5%有所回落。

接下来，稳定房地产的政策“组合拳”有望进一步落地，专项债支持收储、控制新增土地供给等政策有望进一步稳定房地产市场。今年3月的政府工作报告首次将“稳住楼市股市”放在了经济工作的首段，即“总体要求”中，表明了决策层高度重视资产价格。接下来，围绕着各地调控政策的持续解绑、专项债资金用于土地储备、收购存量商品房等方面的政策有望持续落地，稳定地产各方参与者的信心。据克而瑞数据统计，一季度全国至少已有66个省市出台124次稳市场政策，包括取消限售、加大公积金贷款支持力度、加大“以旧换新”力度等。详情可参考我们在2025年3月5日外发报告《重视当前宏观调控思路的四大变化——2025年政府工作报告精神学习》）。

六、风险提示

海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。