光大海外：微软暂缓AI数据中心建设 如何看待关税对美股云厂商的影响？

智通财经APP获悉，光大证券海外研究团队发布研究报告称，短期来看，特朗普关税政策或将为美国科技公司带来业绩压力，主要体现在数据中心建设成本提升、潜在的数字服务关税反制风险，下游客户IT支出和云预算更加谨慎，预计该悲观预期将使美股科技公司25Q2业绩指引趋于保守，对估值造成压制。

光大证券海外研究团队表示，长期来看，特朗普可能推出的美国企业减税政策利好企业利润释放，AI推理端负载需求提升的确定性较强，当前谷歌、亚马逊、Meta等美国科技公司并未表现出削弱资本开支和放缓AI投资的意愿，微软(MSFT.US)暂缓数据中心早期项目为24年投资较为激进的背景下进行的战略性调整，建议长期关注美股科技板块盈利修复和估值提升空间，关注英伟达(NVDA.US)、Meta(META.US)、台积电(TSM.US)。

微软提出放缓或暂停部分数据中心建设，是在24年投资较为激进的背景下进行的战略性调整。2025年4月，微软暂停俄亥俄州耗资10亿美元的数据中心项目。4月10日微软云计算业务总裁表示，AI基础设施投资战略需要“敏捷性和精细化”，微软正在战略性的调整投入节奏，放缓或暂停一些早期项目。24Q3微软业绩电话会中提到，预计25年资本开支将环比逐季度增长，而24Q4资本开支环比增长13%，高于市场一致预期。24Q1-24Q4微软现金资本开支占经营现金流的比例分别为34.3%、37.3%、43.7%、70.9%，逐季度快速增加。2025年全球宏观环境和AI算法、硬件迭代可能面临更大的不确定性，但AI推理负载需求提升的确定性较强，预计微软仍将保持资本开支的扩张趋势。

另外，微软提到AI和非AI业务顾此失彼，未来可能会将部分业务中心转移回传统云业务。微软在24Q4业绩电话会中提到，由于销售团队需要在AI与非AI业务间做出平衡，24Q4 Azure AI收入超预期，但Azure的非AI业务收入略低于预期。另外，由于资本支出持续提升以支持AI基础设施扩展，24Q4微软云业务的毛利率70%，同比下降2pcts，公司预计25Q1云业务毛利率将继续下降至69%左右。考虑到AI云业务拥有相对较高的成本和较低的利润率空间，微软可能会将战略重点转回传统云业务，以应对宏观环境的压力。

谷歌于25M4重申2025年750亿美元的资本开支计划，强调AI领域的巨大机会。2025年4月9日，谷歌CEO在Google Cloud Next发布会上强调2025年将投资750亿美元，用于改善搜索、广告等核心产品所需的芯片和服务器，同时支持Gemini模型和AI产品服务的开发，与24Q4业绩电话会上给出的指引相符(2025年资本开支预计达到750亿美元，同比增长43%，大幅高于一致预期26.9%)。24Q1-24Q4谷歌现金资本开支占经营现金流的比例分别为41.6%、49.5%、42.5%、36.5%，资本开支对自由现金流的压力相对较小。

亚马逊同样于25M4强调AI领域研发支出和资本开支的重要性，但未提到具体数额。根据路透社报道，2025年4月10日亚马逊CEO强调将继续致力于AI投资，用于支持云服务、电商生成式AI功能和Alexa AI语音助手等产品和服务。24Q4业绩电话会上亚马逊提到2025年资本开支将达到1052亿美元，同比增长34.5%。24Q1-24Q4亚马逊现金资本开支占经营现金流的比例分别为78.6%、69.7%、87.1%、57.1%，相比谷歌资本开支战略更为激进。

Meta对2025年资本开支的指引积极，宣布新建数据中心集群，坚定AI战略。根据彭博社2025年4月5日报道，Meta计划在威斯康星州投资10亿美元建设AI数据中心，用于支持Llama系列模型研发和Meta AI推理负载，以及优化广告推荐算法和短视频内容排序算法。24Q4 Meta业绩会中提到2025年资本开支将达到600-650亿美元，同比增长52.9%-65.7%，同时公司将持续优化资本配置效率，包括部署定制ASIC芯片以降低计算成本，以及延长服务器和网络设备使用年限等。24Q1-24Q4 Meta现金资本开支占经营现金流的比例分别为33.3%、42.2%、33.4%、51.5%，24Q4该比例提升较明显。

特朗普关税政策为AI数据中心投资回报率、全球宏观经济和融资环境带来更多不确定性。自特朗普于4月2日提出激进关税政策以来，全球宏观经济和科技产业链面临更大的不确定性。AI数据中心产业链覆盖美国、墨西哥、中国大陆、中国台湾、东南亚等多个地区，其投资回报周期将受到广泛而复杂的影响，或将成为美国科技公司战略性调整资本开支的导火索。

1)GPU服务器：特朗普政府的关税豁免清单不包括GPU服务器，因此从中国台湾出口美国的GPU均需缴纳32%的关税。但根据USMCA，从加拿大、墨西哥出口的数字处理单元不论原产地在何处，均有资格享有关税豁免，因此美国客户可通过转口墨西哥规避缴纳GPU服务器的关税。

2)数据中心基建：根据SemiAnalysis测算，特朗普关税政策或将使数据中心基建成本高个位数增长，晶圆制造、光模块影响较大。对于晶圆制造，美国建筑商Exyte披露的信息显示美国晶圆厂基础设施建设成本约为中国台湾的两倍，台积电创始人张忠谋表示美国制造芯片的成本比中国台湾贵50%，晶圆制造设备也较为依赖ASML、TEL等公司的进口；对于光模块，根据中商产业研究院预测，2024年全球约80%以上的光模块产能位于中国大陆。

从供给侧来看，由于数据中心投资回报周期较长，叠加关税带来的成本压力，美国科技公司或将撤回部分投资，并通过涨价将成本转嫁给客户。根据24Q2微软业绩电话会，微软对于AI数据中心的投资将在15年及更长的时间内货币化。FY25Q2(24M12-25M2)美光业绩电话会提到，公司预计会将关税影响转嫁给客户。美光已于2025年4月9日起对内存模块和SSD征收附加费，以应对关税带来的成本提升挑战。云厂商同样有可能将成本压力继续向下传导。从需求侧来看，下游客户面临更广泛的经济不确定性，短期内IT支出和用于云服务的预算将倾向于保守。

关税带来的云服务成本提升或将削弱大型云厂商的竞争力，使科技巨头的资本开支计划更为谨慎。例如，根据25M4 DCD的访谈，数据服务公司StarZData在发现AWS价格迅速上涨后，将云负载迁移到了更便宜的GCP和OVHcloud。由于微软Azure主要为大型客户提供服务，其平均价格比AWS高20%左右。若大型云厂商将关税带来的成本压力转嫁给客户，可能导致公有云市场竞争格局趋于分散，使微软、亚马逊、谷歌等科技巨头的资本开支计划更为谨慎。

尽管大部分地区数字服务不受关税影响，但欧盟仍有可能针对数字服务进行关税反制或强化内容审核，对美国科技公司的整体收入带来压力。根据英国《金融时报》4月14日报道，欧盟委员会主席正考虑对谷歌、Meta等科技巨头的数字广告征税，以应对特朗普的关税政策。欧盟地区针对进口数字服务的制约主要有：1)数字市场法案(DMA)：于24M7正式落地，欧盟针对科技巨头颁布的反垄断举措，旨在避免恶性竞争；2)数字服务法案(DSA)：于22M11生效，强调加强平台内容审核；3)数字服务税(DST)：法国于19M1开始针对数字服务征税，对谷歌、Facebook等美国互联网企业造成较大影响。