霸王茶姬终登美股：“东方星巴克”的叙事能否撑起370亿估值？

首家在美上市，同样也是第五家登陆资本市场的新茶饮，花落霸王茶姬。

作为新茶饮赛道中特立独行的存在，过去三年是霸王茶姬高速扩张与估值飙涨的阶段。

招股书对于普通股四次价值变动的记载印证了这个过程，分别为7.07元、9.78元、57.05元以及102.21元。

此次美股上市，霸王茶姬定价区间上限的28美元，按总股本折算整体估值可达51.2亿美元，约合人民币370亿元。

贸易摩擦带来的冲击持续发酵，正在波及中概股的上市政策预期。

但从信风获取的消息来看，霸王茶姬披露的发行价区间较比关税波动前并未变化。

彭博4月14日援引知情人士消息称，霸王茶姬美国首次公开募股中获全数认购，投资者表达出的兴趣是可认购美国存托股票数量的数倍。

面临黑天鹅压力时，市场对霸王茶姬似乎仍然表达出信心。

这种真金白银的押注逻辑从何而来，当扩张出现降速信号，霸王茶姬又会如何兑现当下的估值期待。

这些问题将伴随霸王茶姬的上市一同登场。

极简效率革命

投资视角下，霸王茶姬是一家高度重视效率与回报的茶饮品牌。

相比原料复杂，损耗率高、操作复杂的水果茶，轻乳茶是个优秀的大单品。

材料简单——只有茶叶、奶、基底乳。

生产流程近乎工业化，全自动制茶机仅需8秒就能完成制作，出品误差不超过千分之二。

员工只需要完成点单、操作自动出茶机、装杯打包，门店运营极大简化。

霸王茶姬门店月均出杯量高达2.5万杯，相当于一天卖出八百多杯。

产品结构上放弃爆品，选择大单品，寻求大众口味的“最大公约数”。

相比于瑞幸、蜜雪冰城的一年百余次上新，霸王茶姬2024年全年仅维持了10次上新和3次产品升级。

简单的产品、菜单，带来了更高效的运营和供应链管理。

霸王茶姬的物流成本不足总GMV的1%，低于行业平均的2%。

库存周转天数仅5.3天，为国内千店规模现制茶饮品牌的最低水平。

同时大幅降低了霸王茶姬全国化扩张的难度。

2022年4月，霸王茶姬全球门店数刚达到500家，多数门店位于云南省。

此时作为“新茶饮第一股”的奈雪的茶上市已接近一年，蜜雪冰城（2097.HK）门店超过2万家，古茗（1364.HK）、茶百道（2555.HK）、书亦烧仙草均跨过5000店门槛、向万店发起冲刺。

极致的效率推动霸王茶姬后来居上。

2023年，霸王茶姬加盟店平均回本周期5.5个月。这在彼时“内卷”的茶饮市场是个不可多得的标的。

澄池资本创始合伙人赵鹏飞告诉信风：霸王茶姬的加盟商大多是“资源型加盟商”，“有好的位置开什么店都行，对投资回报率更为敏感”。

凭借着更短的回本周期，霸王茶姬当年净开店2454家，平均每天新增6.7家门店。2024年，净增长2929家，平均每天新增8家门店。

随着门店数量增加，霸王茶姬过去三年收入翻了25倍。以古茗三分之二的门店数量，创造出了与其几乎相当的GMV。

同时保持了优越的盈利能力。2024年，霸王茶姬净利率达20.3%，高于同期蜜雪冰城的17.9%，以及古茗的17%。

2023年、2024年霸王茶姬闭店率仅0.5%和1.5%。

但降速信号已经出现。

2024年下半年起，霸王茶姬同店GMV增速出现放缓的趋势，四季度同店GMV同比下滑18.4%。

但此时霸王茶姬门店总数还不到七千家。

从开店进度来看，单店营收下滑的转折点出现的比瑞幸、茶百道们要更早。

这与较重的门店模型有关。

霸王茶姬建店成本超过百万，无法像多数茶饮品牌一样实现顺利下沉。

信风了解到，霸王茶姬内部一直在评估小店型以降低建店成本，测试门店面积或比现有门店缩小三分之一。

但对现阶段来说，霸王茶姬仍在招股书中提示：“门店表现2024年开始遵循正常化增长轨迹，未来增长率可能因多种原因而下降”。

今年一季度，霸王茶姬全球门店净增不足250家。

赵鹏飞告诉信风：霸王茶姬平均回本周期目前在一年半上下，在千店规模以上品牌中仍有明显的优势。当前蜜雪冰城、古茗、瑞幸在两年左右，茶百道、沪上阿姨可能要更长时间。

“不过我们也在观察单店GMV会随着门店加密滑落到什么水平，以及新产品是否能带来更多积极影响。”赵鹏飞说。

“绑定”品类的红利与代价

从植脂末发展到台式珍珠奶茶，再到芝士奶盖茶、水果茶的流行，现制茶饮每一个发展阶段都诞生了新的强势品牌。

茶感突出、口感轻盈的轻乳茶，正是捕捉到水果茶流行十年后消费者产生的乏倦感，以及对健康化饮品的追求主导新一轮流行周期。

霸王茶姬未必是发明轻乳茶的品牌，但其扩展过程显然充分享受了该品类快速渗透的红利。

为此也付出了更高成本。

2022至2024年，霸王茶姬的营销支出分别为7360万元、2.6亿元和11亿元，分别占当期净收入的15%、5.6%和8.9%，显著高于竞对。

包材上尽力营造高端形象，经典的白底蓝印花“茶马古道杯”，让人联想到Dior的手提袋Book Tote。

“山野栀子”、“夏梦玫珑”等新品的包材则有Chanel、Louis Vuitton的影子。

“高举高打”的思路在选址上更有体现。

霸王茶姬在加盟招商中只接受商场一层或商业街的点位，面积要求在80平米以上。不少地区的门店选址紧贴星巴克，甚至取代星巴克的原有位置。

霸王茶姬成为品类代言人的同时，将品牌未来与轻乳茶的发展周期高度绑定。

在赵鹏飞看来，轻乳茶在中国不同地域的发展程度并不平衡，霸王茶姬整体的市场份额还在往上走，但杭州、成都这类成熟市场的增速已明显回落。

海外茶饮原料供应商“优狐国际”创始人Neo认为，轻乳茶整体市场空间相对小，很难像水果茶一样，容纳多个五千家以上的品牌同时存在，“核心原因还是产品过于单一”。

品类的高度集中，老消费者对大单品的倦怠，可能是霸王茶姬不得不重视的问题。

霸王茶在招股书中仅对外公布了19款产品。

大单品更成为了主要通路。

2024年，霸王茶姬在中国的GMV有91%来自原叶鲜奶茶产品，61%来自前三大单品。

实际经营中，门店流量均导向了以伯牙绝弦为代表的超级大单品。

这种以茉莉绿茶为基底的产品，本身并不稀缺，却为霸王茶姬撑起三分之一的销售额。

但原材料只有茶、奶和基地乳，较难实现差异化，产品维度的护城河很难得到巩固。

竞争者正在增多，当前主流茶饮品牌均引入了轻乳茶SKU。

茉莉奶白、爷爷不泡茶等同类竞品斩获融资，瑞幸、库迪等咖啡巨头也加入这一战场。

2024年，霸王茶姬上新频率显著增加。

新品“晴山栖谷”选择了中国茶0.7%的皖西大黄茶，似乎有意解决单店营收下滑的问题。

果茶的快速迭代时期，行业挖掘了一个又一个小众水果，通过高频率的上新不断招揽客户。

如今相似逻辑在轻乳茶产品开发中的难度更大。

“适配大众口味的茶叶已经在上千年的饮茶文化中筛选完毕了。小众茶想要在红茶、绿茶、乌龙三大品种中跑出来有一定难度。”Neo说。

霸王茶姬正在将目光转向纯茶赛道。

年初，霸王茶姬在上海试水现萃纯茶店，主打“年轻人第二杯茶”的概念，品牌名“CHAGEE NOW茶姬现萃”。

在Neo看来，消费者到了三十岁以上，口味会自然向无糖、健康的方向发展，这是比较确定的趋势。

只是纯茶方向能否有所发展尚未得到市场验证。

喜茶、奈雪的茶等品牌此前都在“茶空间”领域有过类似尝试，但并未将其大规模复制。

“东方星巴克”野望

品牌价值可能是霸王茶姬最重要的牌，更是出海中有意维持的优势。

作为首家在美上市的新茶饮品牌，霸王茶姬致力于在诸多细节上降低全球化过程中的转译损耗。

招股书中“原叶鲜奶茶”被称作“Tea Latte”，还有对标卡布奇诺的“Teapuccino”、对应浓缩咖啡的“Teaspresso”。

诸多公开场合下，创始人张俊杰表达了成为“东方星巴克”的愿景。

这一方面是为了资本市场估值提供参考标的，另一方面也在为全球化发展积攒品牌势能。

星巴克早年向日本、中国等咖啡渗透率不高的市场扩张时，均完成了对中高端市场的卡位，成为咖啡品类代言人。

股票代码定为“CHA”的霸王茶姬，或有相似野心的流露。

2025年，霸王茶姬计划在中国和全球范围内新开1000家至1500家门店。

原叶鲜奶茶能否征服海外消费者的味蕾，尚需验证。

霸王茶姬尤其看重东南亚市场，并已在新加坡组建相关团队。

新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、越南、菲律宾等东南亚六国开拓，是未来五年内的最重要计划。

2024年底，霸王茶姬在海外拥有156家门店，其中148家坐落于马来西亚。

在这里，霸王茶姬与羽毛球国手、“拿督”李宗伟合作，为本土化运营带来极大优势。

印尼首店也在近期落地。

但相比人均GDP水平与国内相近的马来西亚，人口众多的印尼未必能接受霸王茶姬较高的定价。

当前印尼主流茶饮价格区间在0.5美元到1.5美元间，而新加坡能达到2-6美元。

Neo认为，从国民收入的角度看，东南亚市场暂时不足以撑起茶饮出海的大规模想象空间。

消费能力之外，产品口味偏好的差异是另一个痛点。

有茶饮行业资深从业人士告诉信风，当前东南亚排名前三的流行产品分别是：杨枝甘露、波波茶（珍珠奶茶）、水果茶，小料多，内容物丰富。

霸王茶姬在出海过程中并未在口味上进行本土化调整，而是保持了与中国的一致风格。

能否适配目标市场仍需事实检验。

但东南亚仅是全球化发展中的跳板，茶饮出海的终点仍是广阔的欧美市场。

购买力更强的欧美市场，确实成为了霸王茶姬的叙事载体。

霸王茶姬北美首店选址洛杉矶圣塔莫尼卡Westfield商场，目前仍处于开业前围挡状态。

接近霸王茶姬人士向信风透露，该店可能在4月底正式对外开业。

该人士表示，霸王茶姬2025年在北美计划开店数是7家。在前7家门店做爆的基础上，完善供应链及人员配置，以便进一步评估后续的开店计划。

美股上市，市场对霸王茶姬的感知度将更加深刻，这将成为其打开海外市场的关键落子。