德弘资本王玮：中国并购市场迎来战略机遇期，穿越周期需回归价值本质

最近一两年，并购成为了一级市场热度持续爬升的话题。

那么并购交易到底有何不同呢？标的的赛道、财务数据、交易的价格，哪些才是并购交易中的重中之重，在如今“分化”的背景下，中国市场相比于其他市场有哪些特色，国内市场的并购机会又在哪里？

4月16日，在“第19届中国投资年会·年度峰会”上，德弘资本董事总经理王玮发表题为“中国并购投资新的机遇”的主题演讲。

在他看来，随着经济增速换挡与资本市场理性回归，中国正迎来并购投资黄金期，但成功的关键在于"挣辛苦钱"的深度价值创造。

王玮指出，中国资本市场正经历深刻分化，国内并购有着巨大发展空间。在德弘资本的投资框架中，并购交易的底层逻辑围绕三个方面的核心财务指标展开：EBITDA及自由现金流、估值倍数、净债务与杠杆率。

面对中国市场特殊性，德弘资本已形成独特方法论，帮助被投企业实现逆势增长。

王玮认为，真正的耐心资本需要建立三大能力：行业深度认知、投后管理体系和跨周期资金配置，这将是未来十年投资机构的核心竞争力。资本市场正处于新旧动能转换的关键节点。当风口消退时，唯有深耕价值的"笨功夫"，才是穿越周期的真智慧。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

大家好！我是德弘资本的王玮。今天会议的主题是“分化”，在这个充满变化的时代，投资方法论正在经历深刻的分化，而并购作为投资领域的重要分支，也在这一过程中展现出独特的价值。今天，我想和大家分享一些关于并购的思考，以及我们如何在这一领域寻找机会。

德弘资本是谁？

德弘资本是一家国际性的私募股权基金，创始团队来自于摩根士丹利和KKR，我们曾共同领导了KKR当时的亚洲业务，并于2017年创立了德弘资本。

我们团队从1993年起开始在中国投资，至今已经积累了超过30年的经验，也见证了中国资本市场的起伏和分化。在过去的三十多年里，德弘资本投资并扶持了许多行业龙头，覆盖了消费零售、医疗、工业、金融、农业等多个领域。最近，我们完成了对大润发的收购。这一交易不仅为行业注入了信心，也再次证明了投资中国的逻辑并未改变。

中国并购环境进入成熟期

不可否认，市场正在分化，而分化的底层逻辑在于中国发展进入全新的周期。GDP增速放缓，人口红利和劳动力红利逐渐消失，互联网和移动互联网、科技的红利也已接近尾声。赚“简单钱”的时代已经过去，资本市场正在回归理性。

所谓回归理性，更确切的来说就是投资应当重新聚焦于企业的自由现金流。在经济发展比较快、增速比较快、大家比较乐观的时候，常听的是市盈率、市销率或者曾经有公司基于点击的数量、浏览的数量、流量的倍数来给估值的，甚至一度有过叫“市梦率”玩笑。在市场回归到理性的时候，市场回归到了基于自由现金流折现，这一教科书上最经典的估值方法。

新的环境下，有一个比较热的词叫“穿越周期”。我们相信，耐心资本才是未来能够穿越周期的关键。过去那种通过短期套利赚“快钱”的方式已经不再适用。我们需要回归商业本质，回归估值本质，通过更有纪律的方式来做并购，挣“辛苦钱”，而这正是并购类投资的核心价值。

说到中国的并购市场，我们不妨先来看看海外在这个领域的历史发展进程。

以并购鼻祖KKR为例，上世纪70年代末，美国的资本市场发生一个巨大的变化，KKR抓住了机会，成为了并购投资的行业领袖。

我们发现，宏观经济增速放慢时，并购机会往往更多，因为企业需要通过结构性的调整来创造价值。欧洲的并购浪潮是从90年代开始兴起，日本、韩国则在2005年前后崛起，那也是KKR进入亚洲的时候。现在中国也进入了这一阶段。

所以总结而言，推动并购的几个关键因素包括：

1. GDP增速放缓；

2.一代企业家、创业者进入传承期，家族企业向现代化管理过渡；

3.行业增速放缓，龙头企业通过整合创造价值；

4.周期波动中，部分企业因债务压力而出售资产。

从资产管理规模来看，国内并购市场占比不足10%，而欧美成熟市场高达60%-70%。虽然国内并购市场短期内未必能赶上欧美，但长远来看增长潜力巨大，越来越多的同行也开始意识到并购是一条值得深耕的路径。

并购的核心：围绕现金流

我们所讲的并购和在现在互联网语境下常讲的“并购”有点不一样。A股上大家讲的是题材、故事、产业整合、协同。我们讲的并购更多的是私募股权基金通过财务投资一家企业，并通过投后管理实现经营提升，从而实现私募股权基金所需要的投资回报率。

在选择标的的过程中，我们最看重三个方面的指标：

1. EBITDA（折旧摊销前利润）及自由现金流：现金流的增长是我们创造价值的核心来源。一般而言，公司的自由现金流增长取决于公司本身EBITDA的成长；及商业模式本身所决定的EBITDA可转化成自由现金流的效率。

2.估值倍数：反映企业的经营质量与行业属性。

3.净债务与杠杆率：企业具备良性的加杠杆的能力，是实现财务回报的重要要素之一

为了更好的解释为什么这三个指标最为重要，我来举一个简单易懂的例子。假设贷款买一家商铺，初始投入100万元，其中50万是自有资金，50万是贷款。几年后，通过租金收入，还清贷款，并出售这个商铺，实现财务回报。这个简单的案例中，我们可以看到有几个重要环节实现收益。

1）寻求以未来现金流折现进行初始估值。正如商铺的初始估值应该与每年租金的回报率挂钩，在投资一家公司时，公司的初始估值也应该与公司每年的自由现金流挂钩。这就要求对标的公司做很深入的研究，了解行业、了解标的。测算未来的现金流，根据它未来能够产生的现金流做一个很科学的折现，形成一个公允的价值。

2）通过投后管理实现超额EBITDA增长。以刚才的案例为例，我们是否可以对店铺进行装修，改建，从而提高每年的租金回报。这其实就对应了投资一家企业中通过投后赋能来提高企业的EBITDA和现金流，从而实现在投资期更多的分红以及更好的退出倍数。

3）通过加杠杆扩大回报倍数。在刚才的案例中，即使店铺售价和购买价相同，我们通过还掉贷款，其实仍然实现了两倍的回报。这一过程体现了杠杆的力量，因为银行的资金成本相对比较低，杠杆也是扩大收益的来源之一。

跟买商铺不同，投资一家公司涉及复杂的交易结构，需要协调股东、管理层、贷款方等多方利益。如何找到一个最大公约数把交易做成，非常考验杠杆收购投资人的能力。

我讲一个比较典型的案例，这个项目叫美华沃德医疗，是一个有22年历史的高端医疗机构，以妇产科、儿科和妇科为主。2021年公司创始人面临对赌，回购与退休等压力。这种情况下，创始人选择出售，我们不仅帮助投资人和创始人实现退出，还通过增资和投后赋能推动了企业的全面改革。

这家企业在我们接手时，已经多年按照一个家族企业的模式在运营。我们对组织架构进行了深度调整，优化了核心岗位，并在业务模式上进行了许多变革，包括新媒体营销、客户洞察与服务体验提升、采购降本等。通过这些努力，企业不仅拓展了单个客户在全生命周期中的医疗需求，还在过去三年营收实现了超50%的增长。当前环境下，其实也有不少企业面临同样的困境，也因此创造了许多并购的机遇。

需要指出的是，并购类的投资对于增长的要求和参股类的投资、少数股权投资是完全不一样的。如果从VC投资的角度来看，年收入增长50%可能并不算高。但对于并购投资来说，通过经营与现金流的改善，结合杠杆，当企业实现两位数的增长，就可以带来20-25%的年化收益率。

可见，并购的投资逻辑跟早期投资是完全不一样的。打个比方，并购类投资和早期投资就像网球和乒乓球，规则上大致很像，但其实打法很不一样。

并购的核心在于围绕企业的资产负债表、利润表和现金流量表逐步改进，让它变成一个财务上更稳健、有更高收益、更高分红、更高现金流产出的企业。这种投资方式需要耐心和纪律，虽然很辛苦，但它确可以带来真正穿越周期的回报。

今天，我抛砖引玉，和大家分享了德弘资本在并购领域的一些思考和实践。希望这些内容能为大家提供一些启发，也欢迎大家与我们交流探讨。谢谢！