海外高频｜特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹

摘要

美国“对等关税”已经落地，“滞”与“胀”如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。

二、大类资产&海外事件&数据：特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹

美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶，COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。

特朗普关税态度有所软化。4月17日，特朗普表示不愿再提高对华关税水平；4月19日，特朗普表示希望与中方直接谈判解决贸易问题，并希望与中国在未来3至4周就关税达成协议。4月17日，USTR公布对中国造船业的301调查结果，由于强烈反对，下调了中国船只靠港费用。

美国3月零售销售环比反弹，鲍威尔重申通胀影响可能更持久。3月美国零售环比1.4%，较2月的0.2%大幅反弹，，凸显年初极寒天气冲击过后的消费回补。近期鲍威尔的表态明显偏鹰，重申关税对通胀影响可能更持久。欧央行4月降息25BP，符合市场预期。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税态度软化

（一）大类资产：美股三大股指齐跌，黄金价格上涨

当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、日经225分别上涨4.1%、3.9%、3.4%，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌2.7%和2.6%；新兴市场股指，印度SENSEX30、南非富时综指、韩国综合指数分别上涨4.5%、3.6%、2.1%。

当周，恒生指数多数上涨，行业方面亦多数上涨。恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨2.3%、1.2%，恒生科技下跌0.3。行业方面，金融、综合、原材料分别上涨4.4%、4.3%和4.1%，工业下跌0.1%。

当周，发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10年期国债收益率下行14bp至4.34%，德国10年期国债收益率下行3bp至2.58%，法国10年期国债收益下行10bp至3.24%，英国10年期国债收益率下行12bp至4.62%，意大利10年期国债收益率下行16bp至3.64%，日本10年期国债收益率下行4bp至1.32%。

当周，新兴市场10年期国债收益率多数下行。泰国持平前值2.09%，越南下行5bp至3.09%，印度下行7bp至6.37%，土耳其上行228bp至33.89%，巴西下行20bp至14.62%，南非下行14bp至10.91%。

当周，美元指数回落，其他货币兑美元多数升值。美元指数回落0.5至99.23，欧元兑美元升值0.3%，英镑兑美元升值1.6%，日元兑美元升值0.9%，加元兑美元升值0.1%。主要新兴市场货币兑美元多数升值，墨西哥比索兑美元升值3.0%，巴西雷亚尔兑美元升值1.0%，印尼卢比兑美元贬值0.2%，韩元兑美元贬值0.2%。

当周，人民币兑美元升值、人民币兑日元持平前值。美元兑人民币贬值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.2980和7.3022，日元、欧元兑人民币持平前值，英镑兑人民币汇率升值1.5%。

当周，大宗商品价格涨跌分化。WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶，布油上涨7.3%至68美元/桶；焦煤上涨6.7%至953元/吨，螺纹钢下跌1.8%至3076元/吨。

当周，贵金属、有色价格涨跌不一。LME铜上涨1.7%至9132美元/吨，LME铝下降0.9%至2366美元/吨；通胀预期上行4bp至2.23%，COMEX黄金上涨5.0%至3323美元/盎司，COMEX银上涨3.8%至32.2美元/盎司；10Y美债实际收益率下行10bp至2.11%。

（二）特朗普2.0：特朗普关税态度有所软化

特朗普关税态度有所软化。4月17日，美国贸易代表办公室公布对中国海事、物流和造船业的301调查结果。将对停靠美国港口的中国建造及所有权船舶实施新征收费用。美国的新政策将分两个阶段实施，第一阶段（即2025年10月起），按净吨位收费，对中国建造或所有的船舶，根据其在美国港口的每次航行按净吨位收取费用，费用标准将在未来几年逐步提高。第二阶段（2028年4月起），将对使用外国建造船舶运输LNG施加有限限制。今年2月，美国贸易代表办公室发布的调查结果计划对中国建造船舶靠港每次征收高达150万美元费用，引起美国国内受影响行业强烈反对。而此次公布的措施力度明显低于最初版本。4月17日，特朗普表示不愿再提高对华关税水平；4月19日，特朗普表示希望与中方直接谈判解决贸易问题，并希望与中国在未来3至4周就关税达成协议。

（三）美联储：鲍威尔重申通胀影响可能更持久

过去一周，多位美联储官员发表讲话。其中，美联储沃勒的发言明显“偏鸽”，表示关税对通胀的影响是暂时的，若通胀影响偏小，可能今年稍晚降息。但是，鲍威尔的表态明显偏鹰，重申关税对通胀影响可能更持久。美联储内部的观点分歧可能较大，特朗普对于美联储独立性的侵蚀也是不确定性的一大来源。

（四）欧央行：4月降息25BP，符合市场预期

4月欧央行会议继续降息25BP，欧央行行长拉加德表示，经济下行的风险有所增加，“去通胀”进程符合预期。地缘政治紧张局势仍是不确定性的主要来源，贸易摩擦给物价前景增添不确定性。欧央行在年内降息的决心在关税冲击之下是强化的。

（五）消费：美国3月零售销售环比反弹

3月美国零售环比1.4%，较2月的0.2%大幅反弹，侧面验证美国经济基本面仍然不弱。从结构来看，美国机动车、建材、体育用品、餐饮服务消费环比大幅改善，凸显年初极寒天气冲击过后美国消费出现回补，也对应3月美国非农新增就业超预期。

（六）失业金：美国失业金申领人数低于市场预期

截止4月12日当周，美国失业金初申领人数21.5万人，低于市场预期的22.5万人。就业是美国经济的滞后指标，美国经济目前仍呈现“强现实、弱预期的特征”。

三、全球宏观日历：关注美国Markit制造业PMI

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

THE END

+报告信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《美国经济：关税冲击与“滞胀”踪迹》

证券分析师：

赵 伟 申万宏源证券首席经济学家

陈达飞 首席宏观分析师

王茂宇 高级宏观分析师

联系人：

王茂宇

发布日期：2025.04.20

本文源自券商研报精选