特朗普升级关税战，房地产还要放大招

引言

随着4月底政治局会议的临近，不少投资人开始期待地产的增量政策。诚然，当前特朗普升级关税战，中国经济的重点就放在了内需上，而地产又是内需的核心。本周多条跟地产相关的政策小作文开始在坊间流传，涉及话题包括进一步扩大限购放松范围、收储基金等。

近期总理在北京调研人才公寓，指出“我国房地产市场仍有很大的发展空间”。同一时间住建部下辖媒体中国房地产报发表文章《贸易战下推动楼市企稳回升不能“摸鱼”》，“回升”二字也引发市场遐想。

究竟我们应当如何看4月政治局会议前后的地产增量措施？地产股、债能否触发2023、2024年4月底的行情重现？我们邀请了专家，为您做4月政治局会议地产线索的前瞻，帮你对可能的政策做梳理和预判。

问答实录

①丨政策何以增量：倒逼出手、日历效应

-　市场对地产政策预期，有外部关税冲击倒逼的影响

主持人：

　　为什么最近投资者期待地产政策发力，核心逻辑是什么？哪些矛盾倒逼地产政策在4月底出手？过往几年4月的地产政策对投资产生了什么影响？

近期市场期待地产增量政策，认为宏观环境“倒逼”地产增量政策出手，主要是有三大因素。

1丨内循环堵点显性化

随着中美关税冲突的升级，潜在出口下行会持续影响经济动能。而内需方面，如果地产不能够企稳，特别是房价不稳定，会直接导致居民资产负债表被动缩表，影响居民的支出倾向。

在外部冲击之下，如果内循环因为地产，导致堵点显性化，的确会拖累整体经济运行情况，拖累经济动能。

我们使用出口、地产对GDP累计同比的拉动（百分点），以及居民人均可支配收入的增速变化，发现2024年以来，地产持续拖累经济增长，但是出口发力对冲了地产下行，居民收入增速也企稳。后续如果出口的支撑力量走弱，对于地产应当要有外部政策予以支持。

图：内循环堵点与经济增速支撑

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨地方土地财政螺旋式收缩

自从2021年7月以来，地产开始整体下行，土地出让收入也受到拖累，2022年以来土地出让收入就开始了同比20%以上跌幅。与此同时，土地出让的不景气拖累了整体地方政府的财力，2024年以来地方一般公共预算收入增速就下降到3%以下。具体详见下图。

图：土地出让拖累地方整体收入增速

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨房价预期与整体金融安全

2021年以来的房价走弱，一定程度上造成整体内需的价格系统性下行，同样也影响了金融行业。

我们通过研究招行2021年以来的季度财务报表，找到地产不良贷款的金额和不良率，发现2024年三季度以来，伴随增量政策，地产业务不良率走过拐点，开始下降，但是离2021年上半年地产信用批量风险爆发前，还有很大的距离。

后续地产行业在2025年推进止跌回稳，才能真正助力银行信用质量提升，助力中国金融系统风险防范。具体招行的地产业务风险情况，请详见下图。

图：招商银行各季度地产贷款不良情况

数据来源：Wind，公司财报，嵩山论市

4丨地产股在4月的日历效应

当然，投资者对4月底的政治局会议寄予厚望，认为地产行业有增量政策，很大程度上是因为过往地产股在4月有“日历效应”，2022、2023、2024年三年4月底，地产政策都有相应放松，对应2022年和2024年4月地产股大涨，2023年4月地产股小幅上行。具体详见下图。

图：地产股4月的“日历效应”

数据来源：Wind，嵩山论市

②丨收储推进：资金来源、资产挑选、消化存量

-　收储基金的传闻，体现了市场对于供给端的预期

主持人：

　　本周市场传闻，将针对闲置土地、现房收储成立国家级基金，一时令市场情绪有明显改善。而去年从4月政治局会议到517新政再到12月中央经济工作会议，保障房收储到土地收储环节的打通，也带来了地产行情的脉冲。

　　专家，您是怎么看待收储的推进，收储能否成为地产行业的救命稻草？

本周传出政府有意成立地产收储基金，解决收储的资金来源问题，通过地方和中央按照一定比例出资，并且对收储的土地、现房进行综合处理，通过后续土地出让、保障房运营收入，完善退出机制。

当然，我们系统复盘下2023年至今的收储进展，就会发现，收储的资金来源、资产挑选、存量去化周期，都存在着比较大的难点。

1丨收储的资金来源：最大难点，再贷款和专项债

由于土地财政走弱，指望传统财政直接支出收储闲置土地和现房，就存在很大困难。所以2024年的517新政，整合形成保障房再贷款，主要用于收储现房，总额度3000亿，100%覆盖本金，但是实际使用情况较弱。

整体上看，涉及到地产的保交楼再贷款、保障房再贷款、房企纾困专项再贷款，使用额度都在100-200亿左右，相比于几千亿的总额度，使用比例低。而且央行自从2024年9月后，不再公布再贷款结构工具的分项明细。

一定程度上看，依靠央行支持的再贷款，并不能成为收储的主要资金，毕竟再贷款投放给商业银行，再由商业银行投放给收储，对于使用标准、利率和回报，并没有理顺。下图是截止到2024年9月的地产相关再贷款使用额度。

图：地产相关再贷款使用额度

数据来源：Wind，嵩山论市

而土地收储，则主要依赖地方政府专项债。去年年底自然资源部和财政部，也携手重新恢复土地收储专项债。而年初至今，以广东省为例，积极发行收储专项债，用于收储各地级市的闲置土地。

参考2017-2019年土地储备专项债发行时期（2019年暂停），具体土地储备专项债可以用于收储土地过程中发生的拆迁等工作，不仅可以支持地方土储工作，与保障房等三大工程建设相配合；还可以促进城投公司、房地产公司等企业回笼资金，改善企业的流动性。

2017-2019年周期，土地储备专项债年均发行额超过6000亿元，而且在全国各个省份推行，范围广、受益面大。过往土地储备专项债发行的省份分布和利差水平，详见下图。

图：上一轮土地储备专项债区域分布和利差

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨收储的资产挑选：受益对象还是国企

目前来看， 收储的受益对象，仍然是国企和城投 。 被整体收购的现房和土地，主体部分拥有者也是国企和城投。

以最早第一批广东省七城披露的首批专项债闲置土地收储清单为例， 48 幅地块中有 45 块为当地国企所有 。其中也有部分是城投平台， 比如江门城发、河源城开、虎门港公用、珠海大横琴等 。

这主要是因为土地储备中心通常只接受净地交付， 要求房企手中的存量闲置土地无质押、抵押等情况 ，已出险的民营房企很难筹集资金解押土地。相比之下，已违约民企地块可能因 抵押融资、债务违约或法律争议导致收储流程复杂化 ，难以满足政策要求。

而 城投公司 ，过往帮助地方政府托底拿地， 则通过专项债收储，开始回笼资金、降低负债 ，也化解本身城投的债务风险。

图：2019年至今城投拿地占比持续升高

数据来源：中指研究院，嵩山论市

3丨存量消化周期

当然，收储现房、土地，最大的意义是盘活存量地产，化解当前仍然高企的存量周期。以杭州为例，虽然最近市场较为景气，但是远郊区域的存量房去化周期仍然很长。具体详见下表。

表：杭州市不同区的去化周期对比

数据来源：中指研究院，嵩山论市

而从 二手房角度，现房去化周期，也成为压制地产企稳的重要因素 。 我们使用统计局地产数据中的待售面积（已完工未出售现房）和现房销售面积，计算现房去化周期，发现2024年推进现房收储，现 房的去化周期相比2023年略有下降，但是仍然高企 。 具体详见下图。

图：2014年至今现房去化周期

数据来源：Wind，嵩山论市

③丨调控放松：一线扩围、契税减免、引导杠杆

-　一线城市限购还会进一步放松吗？

主持人：

　　北京、上海、深圳，会跟进广州，推动全域解除限购吗？近期杭州的契税减免又有推进，是否也预示着调控放松仍然有潜力？去年4到5月，市场博弈购房首付比例下降，最终落地，今年还会有类似的引导居民加杠杆的政策吗？

1丨一线扩大放松范围：势在必行，但不会一蹴而就

我一直使用 新房价格增速与城镇人均可支配收入做对比 ，当房价增速接近或超过人均可支配收入增速时，会触发调控收紧，比如2016年930、2018年”全面遏制房价上涨“。

而当前新房价格尚未企稳，仍然是负增速，但是城镇人均可支配收入增速在5%左右稳定， 所以当前仍然是调控放松周期 ，一线城市进一步拓宽放松限购，势在必行。

图：新房价格尚未完全企稳，调控进一步放松有可能

数据来源：Wind，嵩山论市

但是， 不能直接指望一线城市放松一蹴而就 。 这里我们可以对比重点城市的房价趋势，杭州在2024年4月解除限购后，并没有出现立竿见影的房价提振效果，反而是随着年底科技产业的上升，房价逐渐稳定在四万档。 而同样四万档的 广州，尽管解除限购，但是2024年末房价仍然下行 。

一线的限购放松，范围可能扩大，本身传递的政策倾向信号意义 ，远大于实际行情景气度的意义。 具体详见下图。

图：重点一二线城市二手价格走势（六万档、四万档、两万档）

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨契税减免：短期直接刺激，中长期效果弱

4月18日，杭州发布契税减免新政。原本规则中，西湖、上城、拱墅、滨江四区视为整体，跨区购房计入套数（如滨江有房，在拱墅购房视为第二套）。

而杭州418契税新政，四区房产套数互不关联，仅按购房所在区计算。例如，若滨江、拱墅各有一套房产，在西湖购房仍可认定为首套，契税按1%征收（原需按第三套3%）。虽然政策只是延续前期契税减免方向，调整并不大，但是对特定人群，500万左右房子成交可以节省10万元税费。

我们可以参考香港撤辣的案例，发现地产相关税费减免，对短期内的价格和销量都是明显利好，毕竟直接帮购房者省钱。但缺乏中长期持续效果。

图：地产税费减免对成交的短期利好（以香港撤辣为例）

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨引导居民加杠杆：反向效果

517新政核心措施，一个是前文提到的收储现房，另一个就是降低首付比例。降低首付比例这一政策的初衷在于推动居民加杠杆，引导居民扩表。然而实际上居民的首付比例反而在提高，政策形成了反向效果。

我们使用统计局地产开发资金来源中的定金及预收款和个人按揭来做测算，发现2024年517新政之后，居民实际首付比例大大提升，而同阶段的地产计划开发总投资还在持续下行。具体详见下图。

图：降低首付比例政策，起到了反向效果

数据来源：Wind，嵩山论市

这也告诉我们，今年4月底如果再出现降低首付比例、增加贷款额度之类的，引导居民在购房中加杠杆的行为，其效果预期不佳，推出的可能性不大。后续在整体经济企稳和居民收入信心恢复之前，对于引导居民加杠杆的政策一定要慎重。

④丨降息：支持内需、对冲外部风险

-　降息的意义远不止于地产

主持人：

　　近期市场对于“择机降息”有更强的预期，特别是出口潜在下行，经济急需宽松货币政策支持。去年央行提到的“适度宽松”货币政策，也最终需要通过降息来落地。您觉得4月底会推进降息吗？降息对地产有何益处？

1丨降息预期：4月底调降LPR 10bp？

本周，市场普遍开始博弈4月底降息。外资机构经济学家团队认为，4月底LPR的1年期和5年期利率均下调10bp，下调至3%和3.5%。

对于已经发生的外部风险冲击，确实在4月底降息是一个很好的选择。1年期和5年期同时下降，既考虑了银行间市场与短期资金价格，也考虑了5年期LPR下降对地产行业的定向支持。

我们观察个人购房按揭的利率，和整体贷款的平均利率，发现2018年贸易战之后，按揭利率走高，超过平均贷款利率，直到2023年才有改善，个人按揭相比整体贷款，产生了30bp左右的利差优势，从而也推动地产行业修复。

从此我们也可以看出，地产行业承接货币政策，有助于宏观风险对冲。具体详见下图。

图：降息周期中，个人住房按揭利率下行有超额

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨降息意义：远不止于地产

市场判断国内4月会推进降息，更多是由于中国当前经济，需要进一步降息来刺激，一方面对冲外部风险和潜在出口下行，一方面是巩固内需改善的成果。

2024年8月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率攀升1.7个百分点至18.8%。自从2023年中青年失业率指标更新后，该指标连创新高。而过往中国降息决策，受青年失业率影响很大。

去年10月下调LPR 25个bp，很大程度上也是因为四季度对冲经济动能下行。而目前青年失业率又有上升趋势，一方面出口潜在下行会大量影响出口导向行业的就业，另一个方面内需的修复和回升也需要低利率环境。

图：青年失业率与降息时间点

数据来源：Wind，嵩山论市

⑤丨如何观察政策是否超预期：三大尺度

-　中央财政参与尺度、一线松绑尺度、非国企受益尺度

主持人：

　　去年的4月政治局会议、517新政、926地产组合拳、12月中央经济工作会议，接连放松地产政策，但是从效果上看仍然任重道远，地产销售虽然一度在一季度边际修复，但是仍然压力巨大。您觉得今年的4月底，地产政策会超预期吗？用什么标准来衡量政策的诚意和力度呢？

1丨第一个考量尺度：中央财政的参与

过往地产供给端政策迟迟生效弱，很大程度上跟中央财政参与力度不够有关系。所以4月的政策真要超预期，那一定要看到中央积极参与的痕迹，要看到明显的”中央加杠杆“趋势，才能说明政策超预期。

图：中央政府杠杆率始终偏弱，地产景气也难以提振

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨第二个考量尺度：一线松绑尺度

4月底的潜在地产政策，北上深等核心城市若突破性放松限购（如扩大非核心区限购放松力度、降低社保年限），将成为政策超预期的核心标志。

例如上海2024年曾通过“二胎家庭购三套”等政策试探市场，但效果有限。若2025年进一步优化认定标准或扩大松绑区域，可能显著提振市场信心。

图：一线城市从2024年926新政以来，新房二手房价格环比回升

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨第三个考量尺度：非国企受益程度

整体上看，地产新政，特别是供给端的政策，仍然是国资房企受益，普通公众企业、民营房企确实难以直接受益。

过往城中村改造、土地收储，往往是当地地方国资房企和城投成为直接受益者，而大量尚未展期违约的民营房企缺乏受益逻辑，仍然严重拖累行业。

我们使用中指研究院的销售排行榜就可以明显发现，地产2021年进入下行期以来，就是国资持续托底行业。而如果要行业政策超预期，我们需要观察到对非国资房企有实际支持，而非一句轻飘飘的“对不同所有制房企一视同仁”。

图：2025年一季度，国企地产销售绝对量和增速都有明显优势

数据来源：Wind，嵩山论市

来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！

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